事件：公司发布2022年年报以及2023年一季报，2022年实现营收51.35亿元，同比增长2.12%；实现归母净利润15.5亿元，同比减少10.24%。23Q1实现营收、归母净利15.92、5.36亿元，分别同比增长21.35%、10.37%。
　　22年营收平稳落地。22Q4实现营收、归母净利13.73、3.48亿元，分别同比减少-1.9%、-39.58%。分产品看，高、低档酒量价双升，22年高档酒/中档酒/低档酒分别实现营收48.70亿元(+1.94%)/0.95亿元（-5.95%）/0.94亿元（+6.47%），销量分别变动-1.29%/-2.05%/4.24%，吨价分别提升3.27%/-2.78%/-5.14%，整体吨价提升3.7%。分区域看，省内市场根基稳固。22年公司省内/省外分别实现营收41.70/8.89亿元，同比变化2.27%/-0.03%，其中22Q4分别同比减少1.73%/2.84%。
　　23Q1高档酒增速起势。23Q1公司高档酒/中档酒/低档酒营收分别同比21.81%/8.36%/-19.91%。高档酒受公司兼系列换代推动，增长显著提升：公司23Q1推出兼10、20、30系列新品，升级原有窖龄系列，结合原有兼518形成完善产品体系，考虑公司新品推行销售平台模式重塑渠道利润体系，并加强营销投入，期待产品实现顺利换代。23Q1公司省内/省外分别实现营收13.28/2.32亿元，同比31.55%/-18.27%，受春节返乡消费推动，省内销售显著增长。
　　收现比逐年改善，销售投放持续积极。1）22年公司净利率同比下滑4.16pct至30.19%，其中22年公司酒类销售毛利率同增0.35pct至74.07%，高档酒/中档酒/普通酒分别变动0.43%/-3.42%-0.08%。22年销售费率/管理费用率同比提升0.92pct/0.22pct至13.63%/5.70%，主要系促销投入持续加大及山东工厂转固带动销售及管理费用增厚，随着产能释放及营销体系步入正轨，后续成效值得关注。22年收现比达101.60%，连续三年同比上升，公司现金流量持续改善。2）23Q1公司净利率同比下滑3.35pct至33.66%，其中毛利率下滑1.40pct至76.63%，因为新品上市导致毛销差提升0.88pct至63.98%；费用端，财务费用率大幅提升2.66pct至-0.21%，或与定期存款结转有关。销售费用率大幅收缩，销售费率/管理费率同比-2.28pct/0.56pct至12.66%/5.44%。23Q1收现比为76.30%，季末预收款同比增长0.68亿元至4.45亿元，现金流表现稳中向好。
　　全方位求变，转型攻坚，变化可期。1）股权激励落地彰显公司改革决心。激励考目标设定合理，公司内部利益得以统一：22年为基数，23-25年营收/扣非净利润增速不低于15%/30%/50%（对应年同比增速15%/13%/15%），团队积极性有望充分激发。2）加深产品及渠道变革，经营势能有望蓄力待发。一方面，公司推出兼系列新品，升级原有窖龄系列酒，包装及价格体系全面升级，彰显公司高端化的决心。另一方面推动渠道扁平化改革，加强市场管控力。公司推动原有大小商成立合资经销公司，以便更好参与徽酒市场扩容竞争。
　　投资建议：公司作为老牌徽酒，全方位改革彰显公司进取决心，如改革计划顺利落地，公司有望充分享受徽酒扩容红利，重拾向上势能。预计公司2023-2025年实现营业收入60.18/68.69/77.00亿元，归母净利润18.60/21.38/24.43亿元，对应PE为18.84/16.39/14.34倍，首次覆盖，予以“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济修复不及预期风险；省内竞争加剧风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险。