事件。公司发布2022年年报：2022年公司实现营业总收入140.39亿元，同比+7.0%，归母净利润12.64亿元，同比+8.3%；其中Q4单季公司实现营业总收入18.56亿元，同比-4.0%，归母净利润0.81亿元，同比-33.6%。同时公布2022年利润分配方案，每股派发现金红利2.60元（含税），分红率为99.6%。
　　公司发布2023年一季报：23Q1公司实现营业总收入40.06亿元，同比+4.5%，归母净利润3.87亿元，同比+13.6%。
　　高端啤酒销售承压，南区收入快速增长。分产品：22年高档/主流/经济产品收入同比+5.7%/+7.6%/6.3%，我们认为高档产品收入增速放缓或与疫情影响消费场景有关，随着餐饮、夜场等现饮渠道恢复，高端啤酒表现有望逐步改善。大城市计划持续推进，22年新增15个大城市，其平均增速高于大城市总体水平；大城市中次高及以上产品占比高于80%。23Q1高档产品收入同比-3.4%，我们认为或与22年同期高基数、渠道调整影响有关；主流/经济产品收入同比增长8.1%/11.4%。分地区：中区、南区销售表现良好，22年收入同比+11.1%/+14.6%，西北区收入同比-5.1%，我们认为或与新疆等核心市场受疫情影响有关。23Q1南区/中区/西北区收入分别同比+22.4%/+1.7%/-6.0%。23Q1公司经销商净增加2家至3057家。
　　结构扰动、成本上涨致毛利率下行。22年毛利率同比-0.46pct至50.5%，我们认为主因吨成本承压（22年同比+4.8%至2346.48元/千升），其中吨原料/吨人工/吨制造费用/吨其他成本分别同比+2.9%/-4.2%/+5.2%/+19.3%.23Q1毛利率同比-2.52pct至45.2%，我们认为或与成本压力持续（吨成本同比+5.7%）、产品结构扰动有关（高档产品收入占比同比-2.70pct）。
　　费用收缩释放利润弹性，实际所得税率大幅降低。22年销售费用率同比-0.30pct至16.6%，主因工资薪酬费用率同比-0.36pct；管理/研发/财务费用率分别同比-0.13pct/-0.45pct/-0.28pct至3.8%/0.8%/-0.4%，期间费用率同比-1.16pct至20.8%。22年公司盈利能力保持稳健，归母净利率同比+0.11pct至9.0%。23Q1归母净利率同比+0.77pct至9.7%，主要受益于：1）期间费用率同比-1.74pct至15.8%，其中销售/管理/研发费用率分别同比-0.76pct/-0.29pct/-0.54pct，2）实际所得税率同比-7.78pct至18.40%。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年EPS分别为3.11、3.64、4.22元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023年35-40倍PE，对应合理价值区间为108.95-124.51元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。高端化需求差异化和碎片化，部分价格带重启价格战，多元化初期新业务规模和盈利不佳，原材料价格上涨。