1Q23净利润恢复增长，净利率录得扩张
　　森马服饰1Q23收入同比跌幅下滑9%至30亿元，表明终端需求尚未完全恢复，但跌幅较4Q22（-18.7%）明显收窄；1Q23归母净利润则扭转自4Q21以来的跌势，同比增长48.8%至3.1亿元，或主要得益于毛利率同比大幅改善1.7pp、存货价损失减少、以及经营杠杆增强；净利率同比/环比扩张4.0/2.0pp至10.4%，盈利能力得到逐步修复。随着零售环境进一步回暖及库存健康度提升，我们预计公司收入将从低基数录得反弹，利润率整体趋势向好。我们将23/24/25E基本EPS上调8.3/7.2/5.7%至0.45/0.57/0.67元。我们将目标价上调9%至7.5元，基于15.3倍目标PE（上市以来历史12个月动态PE均值）及12个月动态EPS0.49元。维持“买入”。
　　零售流水逐月改善，23年收入反弹在即
　　据管理层，1-3月全系统零售流水同比跌幅（约4%）小于收入跌幅，主要由于1Q23产品订货已于4Q22完成，渠道信心的恢复尚未完全反映在加盟收入端。管理层表示，年初以来零售流水逐月改善趋势明显，1/2/3月同比-11%/+1%/+7%，4月至今则快速改善至同比+24%，1-4月累计同比录得正增长，表明终端动销好转，库存逐步出清，经销商订货积极性或增加，加盟收入增速有望触底回升。此外，公司今年将继续推动全域融合的新零售模式，同时加速线下拓店，全年童装/休闲装预计净开200/100家门店。我们预计线上线下渠道同时发力，公司全年收入有望从低基数反弹，同比或+14%。
　　毛利率及净利率同比扩张趋势有望维持
　　1Q23净利率同比扩张4.0pp至10.4%，主要受益于：1）终端需求逐步回暖，零售折扣有所改善；2）公司持续推进线上线下全域融合的新零售模式，不断提升线上线下同款同价产品占比（目前已提升至40%），发挥线上业务赋能线下门店的作用，线上毛利率稳步提升；3）有效的费用管控及收入增速回升带动经营杠杆改善。我们预计随着渠道库存健康度逐步恢复，新旧品出货结构及零售折扣改善，23年毛利率扩张趋势有望持续，叠加收入增速反弹带来的经营杠杆增强，23年公司净利率预计同比+3.4pp至8.2%。
　　基于毛利率改善及经营杠杆强化趋势上调净利率预测
　　考虑到库存结构及零售折扣有望在今年逐步改善，1Q23毛利率已有明显提升且扩张趋势有望持续，我们将23/24/25E毛利率上调0.6/0.4/0.2pp，同时基于收入增速触底反弹带来的经营杠杆增强，将23/24/25E净利率上调0.7/0.7/0.6pp，净利润上调8.3/7.2/5.7%至12.3/15.4/18.0亿元。
　　风险提示：1）服装消费需求持续疲软；2）休闲服饰转型升级效果差于预期；3）童装市场竞争激烈；4）多品牌培育效果不及预期。