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　　4月27日，公司公告2022年报及2023年一季报。22年公司实现总营收262.14亿元（+31.26%），归母净利80.96亿元（+52.36%），扣非归母净利80.87亿元（+53.77%）。22Q4公司实现总营收40.70亿元（+49.95%），归母净利9.88亿元（+127.11%），扣非归母净利9.85亿元（+156.31%）。23Q1公司实现总营收126.82亿元（+20.44%），归母净利48.19亿元（+29.89%），扣非归母净利48.13亿元（+29.83%）。
　　产品及市场结构持续优化，青花销售额破百亿
　　1）产品势能不断向上，大单品打造成效凸显。22年公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入189.33/71.07亿元，同比+39.45%/+14.05%，中高价酒类收入占主营业务收入的比重为72.71%（+4.17pct）。22年公司酒类均价为14.72万元/千升（+12.38%）。22年青花汾酒系列销售额破百亿，同比增长60%，青花20、青花30销售额持续提升。23Q1公司中高价酒类/其他酒类分别实现收入94.96/31.27亿元，中高价酒类占比75.22%。
　　2）全国化持续推进。22年公司省内/省外分别实现收入100.36/160.04亿元，同比+24.35%/+36.35%，省外收入占主营业务收入比重为61.46%（+2.20pct），省外占比持续提升，其中长江以南市场实现稳步突破，同比增长超50%。23Q1公司省内/省外收入同比分别+30.30%/+14.71%。
　　3）批发代理渠道收入占比超九成，电商渠道快速增长。22年公司批发代理/电商/直销（含团购）渠道分别实现收入241.68/17.16/1.56亿元，同比+31.25%/+80.11%/-64.63%，批发代理渠道收入占主营业务收入的92.81%（-0.15pct）。23Q1公司直销、批发代理渠道增速领先，分别为25.96%、22.29%。
　　4）经销商结构进一步优化。截至22年末，公司经销商数量为3,637家（省内768家，省外2,869家），较21年末增加113家，全国可掌控终端数量突破112万家，渠道精细化管理程度不断加深，实现了终端动销可视化溯源管理。23Q1公司经销商数量为3,647家，较22年末增加10家。
　　产品结构升级拉升毛利率，资源配置优化提高运营效率
　　1）22年公司净利率提升4.13pct。22年公司销售净利率为31.12%（+4.13pct），销售毛利率为75.36%（+0.45pct）。产品结构的升级拉升公司毛利率，叠加费用管控有效共促净利率提升。22Q4公司净利率/毛利率同比分别+7.62/-3.06pct。23Q1公司净利率/毛利率同比分别+2.71/+0.80pct。
　　2）费用投放精准，运营效率提升。22年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.98%/4.63%/0.22%/-0.14%，同比-2.84/-1.21/+0.11/+0.03pct，公司销售和管理费用率优化主要得益于规模效应和费用投放精准化。22Q4以上四项费用率合计29.55%（-10.78pct），23Q1以上四项费用率合计10.16%（-3.55pct）。
　　投资建议
　　公司是中国清香第一酒，青花系列规模高增，品牌高端化实现突破，省外持续扩张，内部深化改革、提质增效，整体势能不断向上。我们预计公司23-25年归母净利为102.80/128.35/158.82亿元，增速26.98%/24.85%/23.74%，对应4月27日PE 29/23/19倍（市值2,978亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险、省外扩张不及预期风险、消费场景波动风险。