事件：山西汾酒发布2022年年报与2023年一季报，2022年实现总营收262.14亿元，同比增长31.26%，归母净利润80.96亿元，同比增长52.36%。22Q4总营收40.7亿元，同比增长49.95%，归母净利润9.88亿元，同比增长127.11%。
　　23Q1总营收126.82亿元，同比增长20.44%，归母净利润48.19亿元，同比增长29.89%，Q1业绩超出预告（此前预告归母净利润44.52亿元，同比增长20%）。
　　22年圆满收官，青花系列引领增长。分产品看，22年中高价酒类/其他酒类营收189.33/71.07亿元，同比增长39.5%/14.1%，青花系列收入增幅达到60%，规模突破百亿、占比持续提升，青20放量较为明显、估计增速高于青花平均增速，复兴版亦实现不错增长，玻汾稳量为主、表现平稳，巴拿马、老白汾收入增速估计与平均水平接近。分区域看，22年省内/省外收入100.35/160.04亿元，同比增长24.3%/36.3%，长江以南市场收入增幅达到50%，省外市场除西藏贵州之外收入均达到亿元级别，环山西市场22年收入增速加快。截至22年末省内/省外经销商768/2869个，净增40/73个，招商节奏相较前两年趋于平稳，更加侧重渠道精细化管理，截至22年末全国可掌控终端数量突破112万家。
　　23Q1开局亮眼，省外更重市场秩序。23Q1省内/省外营收50.2/76.0亿元，同比增长30.3%/14.7%，春节后省内动销恢复较快，出货、开瓶等数据表现亮眼，青花25、巴拿马、老白汾等在省内均有不错表现。省外增长稳健，公司重视市场秩序管理，2月份针对河南等部分库存略高的市场进行停货、以加速库存去化，效果较为明显，到三月全国面库存基本控制在一个半月以内。
　　费用率优化驱动净利率大幅提升。1）22Q4/23Q1毛利率69.1%/75.56%，同比-3.06/+0.81pct，22Q4毛利率下降或与加大玻汾投放有关，销售费用率8.57%/7.95%，同比下降5.25/3.20pct，管理费用率10.01%/2.08%，同比下降4.74/0.48pct，费用精细管控下费率优化明显，业绩弹性显著，22Q4/23Q1净利率24.67%/38.11%，同比大幅提升7.61/2.71pct。2）22Q4/23Q1销售现金回款62.37/98.17亿元，同比增长0.38%/10.66%，经营活动现金流净额21.69/34.33亿元，同比+42.6%/-2.98%，截至23Q1末合同负债41.72亿元，较22年末减少39.6%，或与季度间节奏有关。
　　盈利预测、估值与评级：考虑业绩弹性释放，上调23年净利润预测为102.12亿元（较前次预测上调2.6%），维持24年净利润预测125.29亿元，新增25年净利润预测151.77亿元，折合EPS为8.37/10.27/12.44元，当前股价对应P/E为29/24/20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：青花系列增长不及预期，省外扩张不及预期。