公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现营业收入69.3亿元，同降13.15%，归属净利润2.02亿元，同增31.5%，扣非归属净利润2.04亿元，同增340.61%，2023年一季度公司实现营业收入11.44亿元，同增18.46%；归属净利润118万元，同增101.53%；扣非归属净利润-1832万元。短期受需求下降和计提减值影响及成本增加业绩出现下滑，但23年一季度来看瓷砖业务增长恢复明显。长期来看，公司具备布局、渠道、品牌、服务四位一体的竞争优势，瓷砖、洁具、多品类业务保持协同发展，看好公司成长性。维持“买入”评级。
　　▍事项：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现营业收入69.3亿元，同降13.15%，归属净利润2.02亿元，同增31.5%，扣非归属净利润2.04亿元，同增340.61%，经营活动现金流量净额4.16亿元。折单四季度收入18.74亿元，同减16.36%；归属净利润823万元，同减103.47%；扣非归属净利润-52万元，同增99.79%，经营活动现金流净额4.7亿元。2023年一季度公司实现营业收入11.44亿元，同增18.46%；归属净利润118万元，同增101.53%；扣非归属净利润-1832万元，同增75.11%；经营活动现金流量净额1.17亿元。
　　▍22年受需求下降影响收入有所下滑，一季度瓷砖业务保持高增。2022年受地产需求下行等多重因素影响，公司整体收入有所下降。2022年公司实现瓷砖销量1.33亿平，同降13.64%，瓷砖业务收入57.66亿元，同降13.57%，依托产品结构优化，瓷砖整体单平价格保持稳定；洁具实现销售604万件，同增1.94%，收入9.39亿元，同降10.3%，主要受产品单价下降影响（同降12%）。分渠道来看，2022年公司经销渠道实现收入41亿元，同降12.74%，直销渠道实现收入27.2亿元，同降13.85%。一季度行业需求回暖下，公司瓷砖业务恢复良好，零售渠道同增46.47%，工程渠道同增90.48%。
　　▍原燃料价格高位下毛利率保持稳定，经销端毛利率稳中有升。2022年公司瓷砖业务毛利率为30.9%，同比提升0.07pct，卫浴业务毛利率为23.34%，同比提升2.16pcts，经销端毛利率31.93%，同比提升2.91pcts，直销端毛利率26.14%，同比下降3.99pcts。在原燃料价格高位运行的情况下，公司毛利率整体保持稳定，C端毛利率仍然实现稳中有升，我们判断一方面来自产品结构调整，持续创新推动下高毛利产品占比提升（高毛利中大规格产品全渠道上升25%，零售渠道上升55%）；另外来自成本端通过采购降本、技改降本、效率降本多种措施对冲原燃料价格上涨，我们预计今年制造成本仍有较大下降空间。今年一季度公司毛利率同比提升1.39pcts，延续修复趋势。我们判断随着需求持续回暖，规模效应逐步显现，毛利率有望持续改善。
　　▍22年费用率提升受规模效应较弱和管理费用增加影响，23年一季度大幅改善。22年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为13.62%/11.09%/-0.43%/2.69%，销售费用率同比提升预计主要受销售规模下降导致规模效应偏低所致，管理费用率提升主要由于工厂拆迁支付员工补偿费用、股份支付费用等增加所致。23年一季度来看，销售和管理费用率同比大幅下降11pcts，主要来自落实严控非经营性开支、严控中后台部门费用等多项费用管控措施。预计随着需求复苏下销售规模提升，费用率有望持续优化。
　　▍计提减值充分，23年有望轻装上阵。2022年公司计提减值2.34亿元，其中信用减值1.5亿元，主要来自恒大、华夏幸福、蓝光、荣盛、世茂、中南、融创等债务违约企业计提的单项资产减值。从计提比例来看，公司对风险客户的计提比例基本在60%以上，计提较为充分，不排除后续有减值冲回的空间。另外，随着应收账款的增加，应收账款的常规减值也有相应增加；资产减值8032万元，主要为存货减值。
　　▍回款能力良好。2022年公司经营活动现金流量净额4.16亿元，收现比123.6%；一季度经营活动现金流量净额为1.17亿元，同比转正大幅提升，收现比135%，回款能力保持良好。
　　▍风险因素：宏观经济承压；原燃料价格上涨；行业竞争加剧。
　　▍投资建议：东鹏控股是瓷砖行业龙头企业，以C+小V业务为核心。公司具备布局、渠道、品牌、服务四位一体的竞争优势，预计未来产能会持续扩张、支撑业绩增长，公司门店升级提高单店坪效，高端新品促进产品结构升级，瓷砖洁具协同发展，看好公司成长性。考虑到地产需求处在弱复苏阶段，我们调整公司2023-2024年归母净利润预测至7.85/9.81亿元（原预测为9.92/11.53亿元），新增2025年归母净利润预测11.7亿元，对应EPS预测为0.67/0.84/1.00元，参考公司历史估值水平（公司计提大额减值之前平均为20倍PE）及考虑公司零售端业务为主，具有优质现金流，给予2023年15倍PE，对应目标价10元，维持“买入”评级。