2022年归母净利润仅恢复16%，Q4贡献主要盈利。2022年，公司实现3.69亿元/-11.96%，恢复至2019年的73.25%；归母净利润0.20亿元/-60.57%，恢复16.41%；扣非净利润0.12亿元/-70.97%，恢复仅10.22%，EPS0.11元，处于业绩预告区间。非经常损益主要系政府补助确认1124万元。Q1-Q4，公司营收分别恢复63%/25%/92%/108%，归母净利润分别恢复-143%/-83%/92%/203%，单Q4收入1.26亿元/+25%，归母业绩0.18亿/+135%。
　　景区业务收入恢复约7成，酒店升级扩容下收入逆势增长15%。2022年公司景区业务营收1.56亿元/-30.73%，恢复52.02%，毛利率减少15.26pct。其中山水园营收0.86亿元/-30.33%，南山竹海营收为0.70亿元/-31.22%。酒店升级扩容下营收1.43亿元/+15.26%，增长突出；但爬坡拖累毛利率下降10.88pct。水世界营收0.14亿元/+258.47%,主要系同期基数低＋暑期业务增加。此外，温泉和旅行社营收同比下降-10.24%/-9.10%。
　　毛利率下降&管理费率提升，销售费用管控效果显著。2022年公司毛利率为36.24%/-13.79pct，主要系收入端承压下刚性成本拖累及酒店业务占比提升等影响；2022年公司期间费用率31.88%/+0.72pct，其中管理费率增加2.74pct，财务费率和销售费率分别下降0.37/1.65pct。疫情反复中，公司营销投放更加精准，运营管理更加精细化，销售费用优化成效显著。
　　2023Q1公司营收与业绩均创历史同期新高，开启全年复苏成长。2023Q1，公司营收1.20亿元/+114.26%，较2019年增长35%；归母/扣非业绩分别为0.19/0.17亿元，扭亏为盈，较2019年增长28%/14%。2023Q1毛利率42%/+41pct，较2019年下降16pct，主要系阶段景区免门票影响而门票毛利率较高；但归母净利率16%，与2019年基本持平，可见其管理效率改善成效。
　　此外，伴随客流复苏和客源结构调整，过夜需求有所提升。总体来看，即使在阶段部分免门票下，公司一季报收入和业绩均创历史新高，后续复苏可期。
　　存量恢复+扩容产能助力复苏弹性，储备项目推进助力中线成长，国资入主强化区域内资源支持。公司积极推进一站式目的地建设：一是酒店扩容显著，总体房量从疫前的440多间增加到700间左右，增长50%+，且新增酒店基本为高端或奢华酒店，平均房价显著超过原有酒店，疫情企稳期表现突出，收益贡献可观。二是景区持续改造，包括继续推进山水园景区提档升级和产品业态转型，并扩充夜游时间与内容；推进南山小寨二期，预计下半年有望动工建设；平桥漂流项目明年有望投运；积极筹备御水温泉三期工作等。同时，公司在天目湖根据地持续丰富，包括推进动物王国等，且地方国资主导后未来江苏区域内资源支持也有望加大；后续也不排除进一步外延扩张。
　　风险提示：疫情风险，外延扩张、新项目不及预期，股东减持风险等。
　　投资建议：上调公司23-25 EPS至1.01/1.25/1.47元（此前23-24年EPS为0.82/1.02元，主要系Q1以来复苏良好、新项目推进积极），对应PE28/23/19x。公司系品质周边游的代表，立足一站式度假模式深度耕耘，存量恢复+增量供给贡献下未来复苏弹性可期，地方国资主导后未来区域内资源支持有望加速，可进一步跟踪国资入主后的企业治理效能变化，继续维持“买入”评级。