公司2022年业绩符合预期，2023Q1常规业务加速增长，后疫情时代有望迎来提速。高质量发展成果凸显，高端业务占比持续提高。运营效率较高，利润率水平合理。研发投入持续加大，数字化转型成果逐步兑现。一季度经营现金流大幅增长，应收账款风险逐步出清。
　　▍2022年业绩符合预期，2023Q1常规业务加速增长。2022年，公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润154.76亿、27.53亿、27.05亿元，同比+29.58%、+24.02%、+23.58%，尽管22Q4受疫情防控政策放开影响，全年在新冠业务的拉动下实现高速增长；2023Q1，公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润21.18亿、1.50亿、1.41亿元，同比-50.19%、-82.40%、-83.20%，业绩下滑主要系新冠业务的大幅缩减所致；剔除新冠业务影响后，公司实现常规ICL收入19.91亿元，同比+19.52%，1-2月份受疫情防控政策放开及春节假期的双重影响，预计3月份常规业务呈加速增长态势。
　　▍常规业务加速发展，后疫情时代有望迎来加速。2022年公司实现医学检验收入145.29亿元，同比+28.54%，我们预计其中新冠业务约76亿元。剔除新冠业务后，我们测算公司常规业务全年实现收入约79亿元，同比约+8.6%，在疫情承压下仍维持增长趋势；其中，我们测算Q1-Q4分别同比约+19.3%、+14.5%、+15.1%、-11.3%，Q4常规业务受疫情散发、医疗机构业务大幅缩减影响较为严重，为拖累全年增速的主因。随着疫情冲击显著缓和，2023Q1公司常规医学检验业务已实现同比+19.52%的稳步增长。随着医疗机构诊疗业务的有序恢复，后续公司常规业务有望迎来提速增长。
　　▍高质量发展成果凸显，高端业务占比持续提高。2022年公司各条重点疾病线布局稳步推进，其中感染性疾病（不含新冠）、血液疾病、实体瘤、神经&临床免疫诊断业务分别营收9.84亿、7.25亿、4.75亿、3.81亿元；公司高端业务平台的常规业务占比达52.07%，同比+1.62 PCTs，占比稳步提升，已成为公司业绩增长的核心驱动力。在高端平台项目的持续推动下，公司持续拓展业务深度，2022年三级医院客户收入占比（扣除新冠）提升至38.40%，占比同比+2.54PCTs，与高毛利的高端业务相辅相成、共同高增长。
　　▍运营效率较高，利润率水平合理。2022年，公司毛利率、净利率分别为43.13%、17.79%，同比-4.16、-0.80 PCTs；2023Q1，公司毛利率、净利率分别为37.92%、7.07%，同比-8.39、-12.93 PCTs，我们判断：①毛利率：2022年下降主要系新冠检测价格下降所致；2023Q1下降主要系新冠业务大幅缩减、相关业务对营业成本的摊薄效应消失导致；②2023Q1净利率下降除毛利率下降外，也受到公司信用减值损失影响（约1.48亿元，我们判断系新冠应收账款的账期较长所造成的坏账计提相关）；③参考疫情影响前的2018-2019年度，公司收入和净利润率有季节性差异，Q1收入为全年最低，净利率较Q2-Q4低约2 PCTs。此外，公司持续优化期间费用，提高运营效率，2022年公司销售费用率、管理费用率分别为9.76%、6.43%，同比-2.26、-1.00 PCTs；2023Q1，公司销售费用率、管理费用率分别为11.03%、6.54%，同比+1.07、-0.01 PCTs，销售费用率回升主要系新冠业务大幅缩减所致。
　　▍研发投入持续加大，数字化转型成果逐步兑现。2022年，公司研发投入6.33亿元，同比+22.14%，公司2022年累计开发新项目614项、检验项目累计已超过3600项，近三年新开发项目实现收入3.70亿元。此外，公司数字化布局持续加速，建设信息化、自动化、智能化的“三化”实验室运营管理体系，有望在未来持续带来降本增效。染色体核型AI辅助诊断系统、宫颈细胞学AI辅助诊断系统、免疫荧光AI辅助诊断系统均已进入验证阶段。在分子遗传、染色体等领域推行实验室干湿分离生产模式，报告效率提升20%以上。
　　▍一季度经营现金流大幅增长，应收账款风险逐步出清。2023Q1，公司经营性现金流净额达2.20亿元，同比+143.5%，随着新冠业务大幅缩减后营收质量的提高，在后疫情时代体现出强大的增长韧性。截止2023Q1末，公司应收账款为65.89亿元（2022Q3末、2022全年末分别为74.33亿元、70.25亿元），呈现稳步下降趋势，在有序滚动回款中风险加速出清。
　　▍风险因素：行业政策变动超预期风险；市场竞争日趋激烈风险；检验样本控制风险；检验价格下降风险；回款周期大幅上升风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司高质量发展成果逐步兑现，后疫情时代常规检测业务有望迎来加速增长。结合2022年年报，考虑到公司新冠业务大幅缩减，调整2023/2024年EPS预测至2.63/3.33元（原预测为5.63/5.98元）。随着公司新冠业务大幅缩减、回归高质量常规检测业务，公司估值方面的龙头溢价凸显，同类公司PE值参考价值较弱，因此我们参考公司历史估值水平（据Wind数据，疫情前公司2017-2019年PE平均值为67倍），考虑到公司常规检验业务体量已显著高于疫情前水平，从疫情前的“跑马圈地”高速发展切换至当前的“高质量发展”，给予公司2023年40x PE，对应目标价105