事件：三只松鼠公布2022年年报和2023年一季报，2022年全年实现营业收入72.93亿元，同比-25.25%；归母净利润1.29亿元，同比-68.61%；其中，22Q4实现营业收入19.60亿元，同比-27.40%；归母净利润0.36亿元，实现扭亏为盈，去年同期为亏损0.31亿元。23Q1实现营业收入19.00亿元，同比-38.48%；归母净利润1.92亿元，同比+18.73%。
　　进军零食量贩赛道，加强坚果供应链布局。线上渠道：2022年线上实现收入47.88亿元，同比-26.09%。主要系线上平台流量下滑，导致整体业绩承压。线下渠道：2022年线下实现收入25.05亿元，同比-23.90%。其中1）投食店/联盟店实现收入4.57/4.87亿元，同比-44.13%/-34.98%，截至2022年末门店数量为23/538家，净减少117/387家。公司主动优化原有门店，把握零食量贩新趋势，转向社区零食门店新业态，计划于5-6月开设第一批门店。3）新分销渠道收入14.74亿元，同比-8.39%。其中区域分销拓展顺利，贡献主要增量，22年实现收入8.21亿元，同比+88.04%。分产品看，2022年坚果/烘焙/综合分别实现营收41.07/11.34/8.73亿元，同比-18.80%/-30.39%/-29.47%。公司加强坚果品类产业链布局，22年投产每日坚果和夏威夷果产线，23年投产开心果和碧根果产线后，坚果品类自产率有望达50-60%。
　　费用投放逐步缩减，利润端有所恢复。毛利方面，2022年全年/22Q4/23Q1公司毛利率分别为26.74%/24.54%/28.27%，23Q1同比-1.29pcts，环比+3.73pcts。主要系坚果类自有工厂的投产一定程度降低生产成本。费用端，2022年全年/22Q4/23Q1销售费用率分别为21.02%/16.74%/15.18%，23Q1同比-6.92pcts，环比-1.56pcts。主要系战略调整下，公司线上费用投放力度减小。
　　2022年全年/22Q4/23Q1管理费用率分别为3.89%/4.40%/3.19%，23Q1同比+1.47pcts，环比-1.21pcts。综合来看，2022年全年/22Q4/23Q1公司净利率分别为1.77%/1.81%/10.09%，23Q1同比+4.86pcts，环比+8.27pcts。利润端已出现明显回暖增长。展望2023年，公司线上营收在“品销合一”新战略下有望实现正增长；区域分销进展积极，将进一步加强产品的日常化销售；门店业务切入社区零食店新业态；23年在三个维度的共同推进下公司收入有望回归正增长。
　　盈利预测、估值与评级：公司改革成效初步显现，上调2023-2024年归母净利润预测至2.58/2.89亿元（较前次上调25.45%/2.44%），新增2025年归母净利润预测为3.39亿元。对应2023-2025年EPS为0.64/0.72/0.85元，当前股价对应P/E分别为33x/30x/25x，维持“增持”评级。
　　风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。