期待液奶需求改善，多元业务表现亮眼
　　22年公司实现收入/归母净利1231.7/94.3亿，同比+11.4%/8.3%；22Q4收入/归母净利293.1/13.7亿，同比+14.5%/80.1%。23Q1收入/归母净利334.4/36.2亿，同比+7.7%/2.7%，内生业务保持稳健，澳优并表贡献一定增量收入。回顾22年，外部环境扰动之下液奶基本盘彰显韧性，奶粉业务势头强劲；展望23年，复苏仍为主线，公司目标营收/利润总额1355/125亿，对应同比增速10%/18%，伴随礼赠等场景修复、居民消费力边际改善，偏高端的液奶产品需求有望恢复，我们看好公司的产品结构或将有所优化，期待公司经营迎来改善。公司当前PE（TTM）20.2x，低于17年至今的均值26.9x，估值性价比凸显。预计23-25年EPS 1.74/2.00/2.29元，参考可比公司23年PE均值23x，给予23年23x PE，目标价40.02元，“买入”。
　　多元化布局初显成效，奶粉及奶制品作为第二增长曲线、势头强劲
　　产品端，22年液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收849.3/262.6/95.7亿，同比+0.0%/62.0%/33.6%，22Q4同比+3.1%/65.9%/72.1%。全年来看，液奶业务在外部环境扰动下韧性仍存，奶粉及奶制品表现亮眼，据尼尔森，公司婴幼儿配方奶粉/成人奶粉/奶酪业务的零售额份额同比+5/1.1/3.5pct。23Q1液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收217.4/74.4/37.9亿，同比-2.6%/+38.2%/+35.7%，液奶收入在去年同期的高基数下呈现小幅下滑，春节期间礼赠需求向好、渠道库存降低至相对合理水平，节后行业需求趋于平淡；伴随23年2月奶粉新国标正式实施，行业高端化/集中化进程有望加速。
　　22Q4/23Q1毛利率同比+2.9/-0.7pct、归母净利率同比+1.7/-0.5pct
　　22年毛利率同比+1.6pct至32.5%（22Q4同比+2.9pct），原奶价格持续回落、释放成本压力，22年生鲜乳价格同比-3.3%。22年销售费用率同比+1.1pct至18.6%，22Q4同比-0.9pct，系21Q4冬奥会费投较多；22年毛销差同比+0.5pct至13.6%，22Q4同比+3.8pct；22年管理费用率同比+0.5pct至4.3%，22Q4同比+0.3pct；22年/22Q4归母净利率同比-0.2/+1.7pct至7.7%/4.8%。23Q1毛利率同比-0.7pct至33.8%，主要系产品结构影响，销售费用率同比-1.1pct至17.1%，毛销差同比+0.4pct至16.6%，管理费用率同比+0.9pct至4.2%，归母净利率同比-0.5pct至10.8%。
　　战略立足长远，维持“买入”评级
　　期待外部环境趋稳下液奶业务有所改善，我们小幅上调盈利预测，预计23-24年EPS 1.74/2.00元（前次1.66/1.89元），引入25年EPS 2.29元，给予23年23xPE，目标价40.02元（前次39.84元），“买入”。
　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。