2022年/2022Q4/2023Q1，公司营业收入同比-10.3%/-24.9%/-23.1%，由于疫情扰动、春节放假、欧派直供收入减少等因素，收入短期承压。受益于降本增效、产品提价、原材料价格下降、利息收入增加，2022/2022Q4/2023Q1净利率12.20%/17.10%/10.58%，同比+1.60/+4.72/+0.61pcts。伴随产品和渠道改革深化，公司业绩有望逐渐修复。
　　▍业绩短期承压。2022年，公司营业收入/归属净利润/扣非归属净利润58.1亿/7.1亿/6.5亿元，同比-10.3%/+3.3%/-4.0%，净利率为12.20%，同比+1.60pcts。2022Q4/2023Q1，公司营业收入16.6亿/9.6亿元，同比-24.9%/-23.1%，归属净利2.8亿元/1.0亿元，同比+3.7%/-18.4%，扣非归属净利2.4亿/1.0亿元，同比-10.6%/-21.0%，净利率为17.10%/10.58%，同比+4.72/+0.61pcts，环比+8.66/-6.52pcts。根据我们测算，剔除2022Q40.8亿元利息收入，2022Q4净利率约为12%，同比基本持平；剔除2022Q1约1.2亿元和欧派合作的苏斯品牌收入，2023Q1收入同比下降约15%，主因为1月春节放假、终端销售恢复仍需时间，2-3月收入增速有所回暖。
　　▍主品牌持续升级，品类拓展初显成效。2022年，公司床垫/床架/沙发/床品/其他品类收入27.3亿/17.1亿/4.5亿/3.5亿/5.2亿元，同比-15.3%/-4.6%/+25.4%/-30.5%/-4.0%，占公司营业收入46.9%/29.4%/7.7%/6.0%/8.9%，同比-2.7/+1.8/+2.2/-1.8/+0.6pcts。公司持续推动慕思主品牌升级，定位健康+智慧睡眠，提升产品和服务体验。公司于2023年3月推出19800元主卧+次卧床垫+床垫套餐，套餐化销售有望提升产品连带率和客单值。2022年，沙发品类实现较快增长，且盈利能力提升明显，2022年沙发毛利率约28.9%，同比增加13pcts以上，主要得益于规模效应、降本增效和工艺改进。目前公司沙发拥有CALIAITALIA（原装进口高奢）、CALIASOFART（合资中高端）、慕思·羡慕（高性价比或功能性）三大品牌，门店数量超800家，伴随门店拓展、产品升级、店态升级等，预计沙发有望维持高增长。大家居门店招商稳步推进，预计今年大家居门店数有望超过100家（2022年末不到20家）。
　　▍深化渠道改革。2022年，公司经销/电商/直供/直营渠道收入38.9亿/8.0亿/7.8亿/3.0亿元，同比-12.5%/-9.3%/+18.3%/-33.9%，占公司营业收入66.9%/13.7%/13.4%/5.1%，同比-1.7/+0.2/+3.3/-1.8pcts，其中经销/直销/直供毛利率45.70%/57.26%/30.98%，同比+3.47/-1.75/+3.96pcts。1、经销渠道：截至2022年末，经销门店数量达5500家+，同比新开800家，未来，公司将：1）强化门店展示和导购能力，继续拓店、完善终端网点布局；2）推动经销商由坐商变行商，重点布局大型中高档社区、家装公司、购物中心、影楼、抖音\B站（往线下引流）、跨业联盟等流量入口；3）布局县级城市，进行渠道下沉，公司目前仅进驻1000+家县城（vs全国近3000家县城）；4）推动一城一商改革。2、电商渠道：稳固天猫和京东传统渠道，并于22H2开始在抖音等社交平台发力。2023年，公司拟于华南建立直播基地，加大直播电商和短视频投入，并组建专业直播团队。根据我们测算，23Q1电商渠道收入实现双位数增长。3、直供渠道：2022年约6.7亿元来自与欧派家居合作（其中苏斯5.5亿元）。公司已经停止与欧派家居在苏斯品牌的合作，除苏斯之外代工和爱慕品牌的合作有望维持平稳。4、直营渠道：公司持续推动部分成熟门店转给经销商，今年直营渠道预计将继续收缩。
　　▍2022年盈利能力提升，2023年有望维持相对稳定。2022年，公司毛利率46.47%，同比+1.50pcts；22Q4/23Q1，公司毛利率46.49%/48.39%，同比+1.16/+3.38pctss。2022年公司毛利率提升主要得益于降本增效（公司精简床垫/床架SKU至260+个，并进行部件标准化、工艺标准化、设计模块化和数据标准化等体系建设）、提价（22年7月提价约5%）和原材料价格略有下跌；2023Q1毛利率主因为渠道结构变化（毛利率较低的直供业务占比减少）。公司2022年销售/管理/研发费用率分别为25.06%/5.37%/2.72%，同比+0.43/+0.51/+0.33pct。22Q4/23Q1销售费用率为24.46%/26.03%，同比+1.38/+2.78pcts，管理费用率为4.49%/6.75%，同比-0.30/+0.61pcts，研发费用率3.05%/3.56%，同比+1.07/+0.94pcts，2022年费用率提升主因为营收下滑，2023Q1费用率较低的直供业务占比下滑对费用率提升也有较大影响。
　　▍风险因素：地产交付不达预期；原材料成本大幅上行；新经销商培育不达预期；新品类、新品牌拓展不达预期；电商和直供渠道分流超预期；行业竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：结合2023Q1业绩及公司经营目标（公司公告，2023年收入利润目标同比增长10%-20%），我们下调2023-2024年营收预测为65.5亿/73.4亿元（原预测为88.0亿/102.2亿元），新增2025年营收预测为81.2亿元；下调2023-2024年归属净利润预测为8.0亿/8.9亿元（原预测为9.3亿/10.9亿元），新增2025年归属净利润预测为9.9亿元，对应EPS预测为2.01/2.23/2.47元。参考家居行业10-30倍PE估值，公司作为国内中高端床垫品牌龙头，产品溢价高、渠