2023Q1营收同比-1.7%，其中家装/直营电商收入同比15%以上带动整体收入增速相对平稳，伴随经销商库存逐渐去化，经销零售等渠道有望恢复增长。2023Q1归母净利同比-88.2%，但一季度利润绝对值体量小，预计对全年影响有限。维持“买入”评级。
　　▍Q1收入略好于预期，归母净利同比-88.2%，但Q1利润绝对值体量小，预计对全年影响有限。2023Q1公司实现营业收入11.1亿元，同比-1.7%，略好于我们预期，其中2023年1-2月，受春节提前、经销商仍在去库影响，公司收入端双位数下滑，3月以来终端销售恢复，发货端呈现中个位数增长。2023Q1归属净利润/扣非净利润311/-1554万元，同比-88.2%/-225.8%，对应净利率/扣非净利率0.28%/-1.40%，同比-2.05/-2.49pcts。Q1停工损失等费用偏固定，净利润下滑幅度虽大，但Q1利润绝对值低（2021Q1/2022Q1净利润约为0.14/0.26亿元，占全年净利润比重为2.5%/4.4%），2023Q1净利润下滑绝对值为2313万元，预计对全年利润影响有限。
　　▍产品端：智能产品占比持续提升，推进套系化和SKU精简。公司持续投入智能产品研发，研发人员数量和部分研发立项经费增加，2023Q1，公司研发费用6863万元，研发费用率6.18%，同比+1.12pcts。2023Q1，智能坐便器实现收入2.2亿元，同比+11%，占公司收入比重达20%，同比增长2pcts以上。其中，2023Q1智能坐便器销量达15万台，同比+31%，占洁具数量比重达19%，同比增长2pcts以上；受轻智能产品、单价较低的家装渠道占比提升影响，智能坐便器均价同比下滑-15%至约1500元。我们预计在智能马桶收入增长带动下，2023Q1卫生陶瓷收入微增，其它主要品类收入有不同程度下降。2023Q1，经销零售和工程渠道龙头五金和浴室家具收入占比有所提升，套系化销售提升连带率效果开始显现。2021年末，公司引进前外资品牌高管作为首席产品官对安华产品线进行精简，效果显著。根据其公告，今年公司将继续推动对箭牌品牌产品线的梳理和精简，产品有望更加聚焦。
　　▍渠道端：电商直营和家装增长较快，随着渠道去库完成，经销零售等渠道有望恢复增长。2023Q1，公司零售/工程/电商/家装渠道收入为4.4亿/2.6亿/2.3亿/1.7亿元，同比-10%/0/ +3%/ +16%，占收入比重达40%/24%/21%/16%。1）零售：经销商库存已从去年末3个月左右降至1-2个月，后续收入增速与终端零售增速同步性增强；2）工程：我们估算2023Q1经销工程收入下跌接近双位数，直营工程收入增长较快，非房地产客户收入占比已达近7成；3）电商：2023Q1直营电商/经销电商收入同比约+15%/-7%至1.2亿/1.1亿元，经销电商渠道将有更多专供产品以平衡渠道利益；分平台看，2023Q1京东/淘系/抖音平台收入占比约为56%/31%/6%，京东、抖音平台收入占比均提升4pcts以上，预计未来公司将加大直播等投入，非淘系平台收入占比将继续提升；4）家装：根据其公告，2023年将继续推动家装合作范围的扩大和合作品类升级。
　　▍盈利端：毛利率受“裸价”政策和渠道结构变化影响下降，降本增效效益逐步释放后全年毛利率有望平稳。2023Q1，公司毛利率同比-5.47pcts至30.44%，主因为：1）公司从去年底执行“裸价”政策，对经销商出货折扣力度加大；2）渠道结构变化，毛利率更高的零售经销渠道收入承压、毛利率较低的家装渠道占比提升较快。展望2023年，公司推动智能产品上样给予经销商补贴、上半年“裸价”政策的继续执行对毛利率仍有一定影响，但智能产品比重提升及降本增效措施（自产比例提升、SKU精简、通用型研发降本、自动化和数字化水平提升、物料标准化、供应资源整合、能源管理系统应用等）效果显现，公司毛利率预计将保持平稳。2023Q1，公司销售费用率同比-1.91pcts至9.59pcts，主因为裸价政策执行减少了对经销商的补贴；管理费用率同比-1.42pcts至14.94%，主因为停工时间略有缩短、停工损失减少。
　　▍风险因素：房地产市场波动风险；原材料价格大幅上行；公司经销商管理风险；公司外协加工质量、交货进度风险；公司新品拓展不及预期；行业竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们维持2023-2025年营业收入预测87.1亿/98.9亿/112.9亿元，归母净利润预测7.9亿/9.8亿/11.6亿元，后者对应2023-2025年EPS预测分别为0.82/1.02元/1.20元。参照家居行业对应2023年15-30倍PE估值，考虑到卫浴行业品牌效应突出、智能产品渗透率仍在快速提升，公司作为国产卫浴龙头，有望借助智能化、线上化、渠道下沉机遇持续提升份额，智能产品占比提升、自动化和自产比例提升有望推动公司盈利中枢向上，且标的具有一定稀缺性，给予公司2023年30倍PE，维持目标价25元，维持“买入”评级。