核心观点
　　受疫情后恢复需要时间及经销商去库存影响，23Q1营收同比-1.67%，预计1-2月营收同比双位数下滑、3月营收中单位数增长。产品端，预计23Q1智能坐便器营收增长双位数以上、占比达到20%+；渠道端，预计23Q1家装、直营电商、直营工程渠道回暖，经销零售、经销电商以及经销工程渠道受渠道库存影响，23Q1仍有下滑。展望2023年，产品端公司继续推进智能化和套系化，带动客单值提升；渠道端加大下沉渠道开拓力度、发力电商和家装渠道。长期来看，国产品牌有望借力智能马桶等新品类，凭借价格优势以及设计提升来实现市场份额提升。
　　事件
　　公司发布2023年一季报：23Q1营收11.10亿元/-1.67%，归母净利润311.1万元/-88.15%，扣非归母净利润-1553.6万元/-225.8%；经营活动现金流净额-5.81亿元/+21.4%，EPS（基本）为0.0032元/股，同比-89.4%，ROE加权为0.07%/-0.81pct。
　　公司发布2022年年报：2022年营收75.13亿元/-10.27%，归母净利润5.93亿元/+2.75%，扣非归母净利润5.41亿元/+1.52%；经营活动现金流净额4.0亿元/-55.8%，EPS（基本）为0.67元/股，同比增长0.89%，ROE加权为17.1%/-4.5pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.84元（含税）。
　　简评
　　受疫情后恢复需要时间及经销商去库存影响、1-2月仍有承压，3月公司实现增长。Q1为公司历来销售淡季（营收占比在15%以下），公司23Q1营收同比-1.67%，主要受1-2月春节以及经销商去库存影响，预计1-2月营收同比双位数下滑、3月营收中单位数增长；23Q1归母净利润同比-88.2%，主要系基数低、绝对金额小，23Q1公司对部分产品采用裸价促销方式，23Q1毛利率、净利率为30.44%/-5.47pct、0.25%/-2.07pct。
　　22Q4业绩承压，折扣率加深下利润率环比有所下降。22Q4营收22.47亿元/-18.5%，主要系疫情影响经销商发货，22Q4归母净利润1.70亿元/-32.6%，预计22Q4净利润同比-50%（剔除恒大减值），主要是公司在Q4折扣让利加大以及疫情导致停工损失增加。22Q4毛利率为30.18%/-2.77pct，净利率为7.58%/-1.58pct，环比-1.8pct。22年公司经营性现金流量净额4.0亿元/-55.8%，主要系公司对供应商商业票据付款期限缩短。
　　分品类来看，产品结构持续升级，预计23Q1智能坐便器营收达20%+。2022年卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜营收分别为35.1、20.7、8.1、5.1、4.1、1.1亿元，分别同比-6%、-8%、-12.6%、-18%、-26.2%、-42.9%，营收占比对应46.7%、27.5%、10.8%、6.8%、5.5%、1.4%，各品类毛利率为34.0%、30.5%、32.2%、24.2%、40.8%、24.3%，同比-0.4、+2.6、+4.4、+3.6、+6.5pct，主要得益于21年下半年公司部分产品提价以及高毛利率的智能产品占比提升。22年公司智能产品营收18.9亿元/-3.2%，营收占比25.1%/+1.8pct，毛利率36.8%/+1.5pct；其中智能坐便器营收13.9亿元/-1.5%，占坐便器营收比重57.3%、数量占比24.6%，毛利率36.5%/+1.4pct。预计23Q1智能坐便器营收增长双位数以上、占比达到20%+，23Q1占坐便器营收比重、数量占比进一步提升。
　　渠道端，预计23Q1直营电商和家装（经销）渠道回暖，经销零售有所下滑。公司推进全渠道建设，其中：1）零售渠道：受房地产行业下行以及居民消费减弱等因素影响，2022年经销零售营收30.6亿元/-12.1%，截至2022年底，公司经销商数量合计1,980家（箭牌1,105家+法恩莎450家+安华425家），终端网点共计13,378家；2）工程渠道：2022年工程渠道营收18.51亿元/-21.05%，营收占比24.63%/-3.3pct，其中经销工程16.96亿元/-18.7pct，预计房地产客户营收占比降至34%；3）电商渠道：2022年电商营收15.08亿元/-1.47%，营收占比20.08%/+1.79pct，其中直营电商6.96亿元/+10.6%，主要得益于公司自建电商运营团队并同时和电商经销商长期合作；4）家装渠道：2022年经销家装渠道营收为10.45亿元/+9.2%，营收占比为13.9%/+2.5pct，公司各区域服务人员协同经销商开展“家装城市合伙人”等活动以开拓当地中小微家装企业。从渠道端看，预计23Q1家装、直营电商、直营工程渠道回暖，增长双位数，经销零售、经销电商以及经销工程渠道受渠道库存影响，23Q1仍有下滑。
　　展望23年，产品端继续推进智能化和套系化，渠道端加大下沉渠道开拓力度、发力电商和家装渠道。1）产品端：公司积极研发生产智能家居产品，22年研发费用率4.5%/+1.43pct、23Q1研发费用率6.18%/+1.11pct，预计2023年智能产品占比进一步提升；同时公司围绕核心品类智能马桶推广套系化产品销售，有望进一步做大客单值；2）渠道端：公司计划加大下沉渠道开拓力度，23Q1预计净增门店200+家，拓店与客单值提升将带动线下渠道增长；公司将加大家装渠道、电商渠道的建设，预计直营电商和家装渠道仍将维持较快增长。除此之外，公司继续提升自产比例、SKU精简以及提升信息化水平，将带动盈利能力继续向上。
　　长期来看，国产品牌有望借力智能马桶等新品类，凭借价格优势以及设计提升来实现市场份额提升。目前在卫