事件。公司发布2022年年报：2022年公司实现营业总收入321.72亿元，同比+6.6%，归母净利/扣非归母净利37.11/32.09亿元，同比+17.6%/+45.4%；其中Q4单季实现营业总收入30.62亿元，同比-9.8%，归母净利/扣非归母净利-5.56/-6.51亿元，上年同期为-4.55/-10.09亿元。同时公告2022年利润分配方案：每10股派发现金红利18.00元（含税），分红率为66.2%。公司发布2023年一季报：23Q1公司实现营业总收入107.06亿元，同比+16.3%，归母净利/扣非归母净利14.51/13.49亿元，同比+28.9%/+32.1%。
　　产品结构持续优化，Q1营业收入高增。分产品：22年公司啤酒收入同比+6.8%至316.97亿元（量+1.8%，价+4.9%），其中青岛/其他品牌收入分别同比+8.2%/+4.1%，原浆生啤、青岛白啤、青岛经典等中高档产品实现快速增长。23Q1公司收入同比+16.3%至107.06亿元，啤酒销量同比+11.0%至236.3万千升（青岛/其他品牌销量分别同比+7.4%/+16.6%），我们认为受益于低基数下现饮场景恢复。公司产品结构持续升级，22年/23Q1中高档以上产品销量同比+5.0%/+11.6%，销量占比分别同比+1.11pct/+0.21pct。展望未来，我们认为受益于现饮渠道恢复与产品高端化趋势持续，低基数下旺季收入增长可期。分地区：22年主销山东/华北市场收入稳健增长，同比+8.2%/+8.1%；华南/华东/东南营收分别同比+1.0%/-0.5%/+2.8%。
　　毛利率表现稳健，Q1吨成本环比回落。成本压力下公司毛利率逆势增长，22年/23Q1同比+0.13pct/+0.47pct至36.8%/38.3%，我们认为主要受益于产品结构升级与提价。23Q1吨酒成本环比回落，环比-3.2%至2795元/千升，我们认为或受益于包材成本回落。目前包材成本下行（23Q1铝/瓦楞纸/玻璃均价同比-16.8%/-15.0%/-21.6%），原材料大麦成本承压（22年进口均价同比+27.7%），考虑到大麦成本占比相对较小，我们预计整体成本涨幅或趋缓。
　　期间费用管控良好，盈利能力持续上行。公司着力积极提升管理运营效率发力开源节流、控本降费，22年销售费用率同比-0.53pct至13.1%，我们认为或与公司优化人员有关（职工薪酬费用率同比-0.34pct）；管理费用率同比-1.03pct至4.6%，主因职工薪酬/股份支付费用率同比-0.44pct/-0.28pct。22年归母净利率同比+1.07pct至11.5%，主因期间费用率缩减（同比-1.97pct）与实际所得税率下行（同比-3.30pct）。23Q1归母净利率延续上行，同比+1.32pct至13.6%，主要受益于毛利率提升（同比+0.47pct）与管理费用率缩减（同比-0.87pct）。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年EPS分别为3.23、3.68、4.11元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023年35-40倍PE，对应合理价值区间为113.22-129.39元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。行业竞争激烈，原材料价格上涨。