本周观点：超储的“量”与“质”
　　一直以来，超额存款准备金率（超储率）是市场刻画狭义流动性松紧度的重要参考指标，但由于央行按季度公布金融机构超储率，频率较低，市场已形成了较为成熟的超储率测算框架，即基于“五因素模型”（外汇占款、央行净投放、政府存款、现金走款以及准备金）按月模拟月末超储率。但我们复盘历史走势不难发现一个问题：2022年下半年以来，国有大行净融出规模显著增加，但期间对应的超储率水平仅为1.5%，且近三年来超储率呈现震荡下行态势。这反映出，超储率的高低，与流动性的松紧度，并非严格的一一映射关系。本篇报告中，我们将从“量”和“质”两个维度，解析如何应用超储率指标来分析狭义流动性。
　　一、超储的“量”：3月份超储率恢复至合意水平，预计2Q在1.7%附近运行
　　4月以来流动性较为宽松，缴税高峰扰动有限。一般而言，1月、4月、7月、10月为传统缴税大月，资金利率在月中税期高峰前后2-3天波动较大，期间央行通过加码OMO、增量续作MLF、降准等方式适时适度补充流动性，熨平资金面波动。梳理2017年以来同期情况看，今年4月月内无降准且MLF续作相对克制，税期当周亦未见OMO大幅放量，央行补水力度相较往年有所减弱。但资金利率大体稳定，DR007税期后2-3天均值为2.11%，低于2017、19、21年可比同期水平。此外，4月税期DR007上行幅度12bp，与3月同期大体持平，较1、2月税期波幅（51、29bp）明显收窄，资金面波动性边际减弱
　　测算2Q超储率在1.7%附近波动运行，仍处正常经济景气度的合意区间内。基于超储率五因素模型，我们做出以下假设：
　　（1）依照2017年以来春节后现金回流节奏，23年2-4月M0回流规模约占22年12月-23年1月资金流出量7成，预计4月M0净增约-800亿，5、6月货币发行增量变动参考往年同期均值设定。
　　 （2）参考1-2月大行、中小行存款增长情况及往年存款季节性波动规律，结合年内贷款“前高后稳”的投放节奏，4-6月大行、中小行一般存款增速中枢分别按13.5%、12%拟定。3月末降准25bp靴子落地，2Q再度降准概率较小，测算4月法定准备金或减少500-600亿左右。
　　（3）外汇占款、央行净投放、政府存款环比变动较难测度，暂按2018年以来同期均值考虑。
　　基于上述假定，测得4-6月超储率分别为1.69%、1.68%、1.71%，较1Q末略有下降，但季末仍处在正常经济景气度环境下的合意走廊内（1.7-2.2%）。基础货币余缺规模相对较小，对流动性扰动有限，在“央行—一级交易商—银行—非银机构”流动性传导链条畅通情况下，市场资金面平稳充裕无虞。
　　二、超储的“质”：存款定期化增强资金稳定性，22H2以来大行融出显著提升
　　所谓超储的质，即需要考虑负债稳定性的评估。举一个例子，某一银行当日超储规模为500亿，超储率高达3%，处于较高水平，这是否意味着银行会大规模净融出呢？不一定。因为，若未来几天，每天可预见存在数百亿资金到期（如存单、逆回购等），则意味着潜在资金流出压力较大，司库不会大规模净融出来增加流动性压力，此时的资金业务依然偏审慎。反之，若银行当日超储规模仅250亿，超储率1.5%，但未来几天并无可预见的大规模资金到期，其他板块资金运用与来源渠道相对均衡，则流动性对司库行为的挤压较小，此时银行依然可能会大规模净融出。因此，我们可以把超储的质，理解为银行负债久期较长，或者负债稳定性较强，降低的司库的流动性管理难度，超储资金池的水流在未来到节奏相对平滑。
　　回顾2017年来超储率和资金利率走势，多数时间内二者呈反向波动走势（如图2所示）。但也注意到22Q2、22Q4等部分时段二者运行方向趋同。针对这一现象，我们认为，仅凭超储率单一指标难以全面刻画市场流动性情况，需结合“量”和“质”两个维度综合判断。
　　1）超储率的绝对水平侧重衡量“央行—一级交易商”渠道内基础货币余缺，不能反映机构间流动性传导情况。一方面，超储率主要映射基础货币投放回笼情况，而月内资金面松紧不仅同央行操作有关，更取决于商业银行资金融入融出行为。二元结构下，以国股大行为代表的一级交易商资金融入、融出规模及节奏一般可主导资金利率走势。另一方面，五因素模型测算的超储率是时点值，主要反映月末、季末银行体系增量资金多寡，较难刻画全月流动性水平。
　　2）负债稳定性、存贷匹配度提升驱动大行资金融出意愿升温，超储质量增强。二元流动性结构下，银行间流动性水平同国股大行资金融入融出行为紧密相关，司库主要基于资金来源、运用匹配原则进行头寸管理。2022年来，存定期化程度强化，M2-M1增速剪刀差中枢走升，大行存款久期有所拉长，负债稳定性增强。同时，有效融资需求尚未完全恢复背景下，信贷高增背后存在资金空转套利现象，存贷增速差持续收窄，资负增长匹配度有所提升。期间大行资金融出意愿提振，日均融出规模明显走升，机构间流动性传导效率提升，对应超储质量增强。
　　3）非银机构融资活跃度在分析超储质量时亦不可忽视。