事件描述
　　4月19日晚，公司发布2022年度报告及2023年一季度报告，2022年全年实现营业收入50.80亿元，同比增长16.56%；实现归母净利润7.21亿元，同比增长15.10%；实现扣非归母净利润7.14亿元，同比增长20.71%；实现基本每股收益0.79元/股。2023年一季度实现营业收入10.33亿元，同比减少24.66%；实现归母净利润1.77亿元，同比减少24.15%；实现扣非归母净利润1.74亿元，同比减少24.37%。
　　受疫情、通胀、国内经济复苏不及预期影响，公司业绩短期承压
　　全球疫情反复、海外通胀、国内经济复苏不及预期等多重因素扰动，公司业绩短期承压。2022年全年实现营业收入50.80亿元，同比增长16.56%；实现归母净利润7.21亿元，同比增长15.10%；实现扣非归母净利润7.14亿元，同比增长20.71%。单季度来看，公司2022Q4季度实现营收12.37亿元，同比增长9.12%，环比减少1.64%%；实现归母净利润0.77亿元，同比减少42.23%，环比减少49.34%，2023年Q1季度实现营收10.33亿元，同比减少24.66%，环比减少16.48%；实现归母净利润1.77亿元，同比减少24.15%，环比增长127.86%。全球疫情反复影响、海外通胀、国内经济复苏不及预期等因素导致液晶面板和柴油车需求量有所减少，公司2022年Q4和2023年Q1业绩短期承压，随着疫情逐渐缓解，下游需求恢复，公司业绩有望恢复增长。
　　打造多领域行业头部企业，多个项目稳步推进
　　液晶&OLED：液晶材料项目有序推进，OLED年新增产能释放。在液晶材料领域，公司继续保持全球领先的高端液晶单体材料供应商地位，加速扩充产能。“万润工业园二期C01及配套项目”于2021年10月24日通过了安全预评价评审，2022年3月4日通过了安全设施设计专篇评审，截至2022年工程进度达60%，年产液晶材料及特殊化学品500吨预计在2023年建成投产。同时，公司加速布局OLED材料领域，控股子公司九目化学“OLED显示材料及其他功能性材料项目”已按计划投入使用。未来随着国内OLED面板生产技术的不断成熟，预计国内高端OLED材料有望迎来发展机遇，公司提前布局，有望集中受益。
　　沸石分子筛：携手庄信万丰，持续扩张沸石产能进军环保领域。目前公司共有沸石产能9850吨/年，全球汽车尾气净化沸石分子筛催化剂市场呈现寡头垄断的市场格局，根据庄信万丰公告，庄信万丰在柴油车尾气治理领域的市场份额超过50%，作为庄信万丰欧六及同级别标准沸石系列环保材料主要供应商之一将充分受益。此外，公司积极开发吸附与催化类高性能分子筛的产品与客户，正在推进300吨HC分子筛催化剂的产能建设，用以拓展公司车用领域以外的沸石分子筛产能。随着产能陆续投产，公司将不断巩固在高端车用沸石系列环保材料领域技术和生产能力等方面的全球领先地位。
　　新材料：积极布局新材料领域，产业加速转型升级。公司积极布局聚酰亚胺材料、光刻胶材料、新能源电池等领域。聚酰亚胺方面，公司控股子公司三月科技自主知识产权的TFT用聚酰亚胺成品材料发展良好，2022年已经在下游面板厂实现供应，同时三月科技自主知识产权的OLED用光敏聚酰亚胺成品材料前期也已完成产品开发，目前正在积极开展下游面板厂推广工作，热塑性聚酰亚胺材料PTP-01也已实现中试产出产品的供应；光刻胶方面，公司“年产65吨光刻胶树脂系列产品项目”，现已基本具备了生产合格产品的条件；新能源电池方面，公司2022年启动的中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目计划新增新能源电池用电解液添加剂产能250吨/年，目前该项目正积极推进中，公司控股子公司九目化学于2021年承接山东省新旧动能转换重大产业攻关项目“无氟高稳定支状多元嵌段式燃料电池质子膜材料项目”，该项目正在积极推进产品开发工作，此外，公司持续关注钙钛矿太阳能电池材料相关领域下游行业发展情况，积极在钙钛矿太阳能电池材料领域进行专利布局。公司以科技创新为驱动，积极布局新材料，努力攻克“卡脖子”技术难题，未来有望取得更多新材料领域业内领先地位，加速自身产业转型升级。
　　积极推进大健康板块项目落地，提高医药领域竞争力
　　持续开拓医药市场，项目加速落地拓展市场份额。公司于2021年成立医药研究院，为自身医药业发展提供有力研发支撑，加强公司医药业务新项目开发，提升自身在医药领域的市场竞争力。目前公司投资约3亿元的新建车间（B02车间）已完成建设并投入使用。此外，公司境外子公司MP公司生命科学和诊断试剂业务均持续发展，MP公司2021年在烟台成立的默普生物科技（山东）有限公司已投入运营，为后续MP公司发展提供有力保障。公司大力拓展医药业务市场份额，叠加自身医药研发技术，未来有望持续在大健康领域大放异彩。
　　投资建议
　　我们预计公司2024-2025年归母净利润分别为9.44、12.37、16.92亿元（原2023年-2024年分别为11.69亿元和15.23亿元），同比增速为30.9%、31.0%、36.8%。对应PE分别为18、13、10倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
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研究报告全文：万润股份TableStockNameRptType002643公司研究公司点评全年业绩符合预期多领域布局升级进行时TableRank投资评级买入维持主要观点报告日期2023-04-22TableSummary事件描述月日晚公司发布年度报告及年一季度报告收盘价元TableBaseData1753419202220232022近12个月最高最低元20971352年全年实现营业收入5080亿元同比增长1656实现归母净利润总股本百万股930721亿元同比增长1510实现扣非归母净利润714亿元同比增流通股本百万股896长2071实现基本每股收益079元股2023年一季度实现营业收流通股比例9631入1033亿元同比减少2466实现归母净利润177亿元同比减总市值亿元163少2415实现扣非归母净利润174亿元同比减少2437流通市值亿元157受疫情通胀国内经济复苏不及预期影响公司业绩短期承压公司价格与沪深TableChart300走势比较全球疫情反复海外通胀国内经济复苏不及预期等多重因素扰动公45司业绩短期承压2022年全年实现营业收入5080亿元同比增长281656实现归母净利润721亿元同比增长1510实现扣非归母净利润714亿元同比增长2071单季度来看公司2022Q4季11度实现营收1237亿元同比增长912环比减少164实现归-64227221022123母净利润077亿元同比减少4223环比减少49342023年-23Q1季度实现营收1033亿元同比减少2466环比减少1648万润股份沪深300实现归母净利润177亿元同比减少2415环比增长12786全分析师王强峰TableAuthor球疫情反复影响海外通胀国内经济复苏不及预期等因素导致液晶面执业证书号S0010522110002板和柴油车需求量有所减少公司2022年Q4和2023年Q1业绩短期电话13621792701承压随着疫情逐渐缓解下游需求恢复公司业绩有望恢复增长邮箱wangqfhazqcom打造多领域行业头部企业多个项目稳步推进液晶OLED液晶材料项目有序推进OLED年新增产能释放在液晶材料领域公司继续保持全球领先的高端液晶单体材料供应商地位加速扩充产能万润工业园二期C01及配套项目于2021年10月24日通过了安全预评价评审2022年3月4日通过了安全设施设计专篇评审截至2022年工程进度达60年产液晶材料及特殊化学品500吨预计在2023年建成投产同时公司加速布局OLED材料领域控股子公司九目化学OLED显示材料及其他功能性材料项目已按计划投入使用未来随着国内OLED面板生产技术的不断成熟预计国内高端材料有望迎来发展机遇公司提前布局有望集中受益OLEDTableCompanyReport相关报告沸石分子筛携手庄信万丰持续扩张沸石产能进军环保领域目前公1三季度业绩符合预期多领域布局司共有沸石产能9850吨年全球汽车尾气净化沸石分子筛催化剂市场升级进行时2022-11-01呈现寡头垄断的市场格局根据庄信万丰公告庄信万丰在柴油车尾气2上半年业绩增速维系打造多领域治理领域的市场份额超过50作为庄信万丰欧六及同级别标准沸石系行业龙头2022-08-22列环保材料主要供应商之一将充分受益此外公司积极开发吸附与催化类高性能分子筛的产品与客户正在推进300吨HC分子筛催化剂的产能建设用以拓展公司车用领域以外的沸石分子筛产能随着产能陆续投产公司将不断巩固在高端车用沸石系列环保材料领域技术和生产敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1万润股份002643能力等方面的全球领先地位新材料积极布局新材料领域产业加速转型升级公司积极布局聚酰亚胺材料光刻胶材料新能源电池等领域聚酰亚胺方面公司控股子公司三月科技自主知识产权的TFT用聚酰亚胺成品材料发展良好2022年已经在下游面板厂实现供应同时三月科技自主知识产权的OLED用光敏聚酰亚胺成品材料前期也已完成产品开发目前正在积极开展下游面板厂推广工作热塑性聚酰亚胺材料PTP-01也已实现中试产出产品的供应光刻胶方面公司年产65吨光刻胶树脂系列产品项目现已基本具备了生产合格产品的条件新能源电池方面公司2022年启动的中节能万润蓬莱新材料一期建设项目计划新增新能源电池用电解液添加剂产能250吨年目前该项目正积极推进中公司控股子公司九目化学于2021年承接山东省新旧动能转换重大产业攻关项目无氟高稳定支状多元嵌段式燃料电池质子膜材料项目该项目正在积极推进产品开发工作此外公司持续关注钙钛矿太阳能电池材料相关领域下游行业发展情况积极在钙钛矿太阳能电池材料领域进行专利布局公司以科技创新为驱动积极布局新材料努力攻克卡脖子技术难题未来有望取得更多新材料领域业内领先地位加速自身产业转型升级积极推进大健康板块项目落地提高医药领域竞争力持续开拓医药市场项目加速落地拓展市场份额公司于2021年成立医药研究院为自身医药业发展提供有力研发支撑加强公司医药业务新项目开发提升自身在医药领域的市场竞争力目前公司投资约3亿元的新建车间B02车间已完成建设并投入使用此外公司境外子公司MP公司生命科学和诊断试剂业务均持续发展MP公司2021年在烟台成立的默普生物科技山东有限公司已投入运营为后续MP公司发展提供有力保障公司大力拓展医药业务市场份额叠加自身医药研发技术未来有望持续在大健康领域大放异彩投资建议我们预计公司2024-2025年归母净利润分别为94412371692亿元原2023年-2024年分别为1169亿元和1523亿元同比增速为309310368对应PE分别为181310倍维持买入评级风险提示1原材料及主要产品价格波动引起的各项风险2安全生产风险3环境保护风险4项目投产进度不及预期5股权激励不及预期TableProfit敬请参阅末页重要声明及评级说明223证券研究报告TableCompanyRptType1万润股份002643重要财务指标单位百万元主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业收入5080615966156891收入同比1662127442归属母公司净利润72194412371692净利润同比151309310368毛利率397404436441ROE115131146167每股收益元079102133182PE185617511337977PB217229195163EVEBITDA1023877672459资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明323证券研究报告TableCompanyRptType1万润股份002643正文目录1全年业绩符合预期2023Q1业绩短期承压62液晶材料项目有序推进OLED新增产能释放921LCD国内高端液晶单体供应商前瞻布局液晶天线材料技术922OLED新增产能释放有望带动市占率提升1223积极布局新材料领域产业加速转型升级153国六政策全面实施在即公司有望集中受益174持续开拓医药市场项目加速落地拓展市场份额20风险提示21财务报表与盈利预测22敬请参阅末页重要声明及评级说明423证券研究报告TableCompanyRptType1万润股份002643图表目录图表1公司营业收入短期承压6图表2公司归母净利润短期承压6图表3公司毛利率和净利率均维持较高水平7图表4公司功能性材料毛利率稳步提升7图表5公司三费管控合理7图表6公司研发费用持续增长7图表7公司维持较好现金流水平8图表8公司存货受下游需求短期承压所有增长8图表9公司盈利能力整体维持较好水平8图表10公司资产负债率水平维持在合理区间8图表11目前FPD技术以TFT-LCD和AMOLED为主9图表12混晶市场前三家企业市占率超8010图表13LCD产能逐渐向中国转移10图表14国内混晶厂商产能快速增长国产替代加速10图表152022年LCD面板市场规模同比下降11图表162022年全球大尺寸液晶电视出货量持平11图表17全球新能源汽车爆发式增长11图表18公司液晶材料项目最新进展12图表19OLED有机材料是OLED面板核心材料13图表20不同应用中有机材料成本构成略有差异13图表21我国OLED升华前材料和终端材料仍高度依赖进口13图表22OLED具备柔性显示轻薄响应快等特点14图表23OLED主要应用于小尺寸平板显示中14图表24全球AMOLED市场增长有所放缓14图表25国内AMOLED市场需求维持高速增长14图表26九目化学OLED显示材料及其他功能性材料一期项目相关车间现已按计划投入使用15图表27全球聚酰亚胺供给仍由国际企业主导15图表28全球聚酰亚胺薄膜市场需求稳步提升15图表29光刻胶成品主要应用于半导体平板显示印刷电路板等领域16图表30公司积极布局新材料领域加速产业转型升级17图表31我国各项尾气排放标准及实施时间17图表32重型柴油车含天然气重卡国五与国六标准对比18图表33轻型汽车国五与国六标准对比18图表34尾气催化剂市场仍由外资垄断国内企业奋力追赶19图表35国内分子筛头部企业纷纷布局尾气催化分子筛催化剂行业20图表36持续开拓医药市场项目加速落地拓展市场份额21敬请参阅末页重要声明及评级说明523证券研究报告TableCompanyRptType1万润股份0026431全年业绩符合预期2023Q1业绩短期承压全球疫情反复海外通胀国内经济复苏不及预期等多重因素扰动公司业绩短期承压公司业务板块包括电子信息材料环保材料产业和大健康等领域2022年全年实现营业收入5080亿元同比增长1656实现归母净利润721亿元同比增长1510单季度来看2022Q4季度实现营收1237亿元同比增长912环比减少164实现归母净利润077亿元同比减少4223环比减少49342023年Q1季度实现营收1033亿元同比减少2466环比减少1648实现归母净利润177亿元同比减少2415环比增长12786受全球疫情反复影响海外通胀国内经济复苏不及预期等因素导致液晶面板和柴油车需求量有所减少公司2022年Q4和2023年Q1业绩短期承压随着疫情逐渐缓解下游需求恢复公司业绩有望恢复增长图表1公司营业收入短期承压图表2公司归母净利润短期承压60708307505061040305304-10103202-30-101010-300-502017201820192020202120222023Q12017201820192020202120222023Q1营业收入亿元同比归母净利润亿元同比资料来源iFinD华安证券研究所资料来源iFinD华安证券研究所公司盈利能力维持较高水平功能性材料毛利稳步提升公司毛利率和净利率整体维持较高水平毛利率整体维持在35以上2022年公司毛利率为3974同比增长326个百分点净利率整体维持在15以上2022年公司净利率为1622同比增长039个百分点单季度来看2022年Q4毛利率为4133同比增长524个百分点2023年Q1毛利率为4063同比增长461个百分点公司盈利能力整体维持较高水平分业务板块看公司功能性材料毛利率整体呈上升趋势2022年公司功能性材料毛利率为4292同比增长08个百分点生命科学与医药产品板块毛利率有所波动2021年大健康板块的毛利率为265有所下滑主要原因是2021年下半年毛利率水平较低的新冠试剂盒放量销售2022年公司大健康材料毛利率为3741同比增长862个百分点敬请参阅末页重要声明及评级说明623证券研究报告TableCompanyRptType1万润股份002643图表3公司毛利率和净利率均维持较高水平图表4公司功能性材料毛利率稳步提升6050504540403035203010250202017201820192020202120222023Q1201720182019202020212022毛利率净利率功能性材料生命科学与医药产品资料来源iFinD华安证券研究所资料来源iFinD华安证券研究所公司三费整体管控合理研发费用持续增长2022年公司销售费用率为340同比增长044个百分点管理费用率为811同比增长107个百分点财务费用率为-134同比下降229个百分点单季度来看2022Q4公司销售费用率为468同比增长294个百分点管理费用率为1289同比增长265个百分点财务费用率为019同比下降171个百分点2023Q1公司销售费用率为283同比增长101个百分点管理费用率为801同比增长285个百分点财务费用率为147同比增长097个百分点由于2022年公司市场开拓力度加大业务经费及销售人员激励同比增加限制性股票激励费用摊销职工薪酬折旧摊销中介咨询等费用增加导致2022年期间费用率整体稍有增长但公司三费整体呈下降趋势管控合理此外公司一直注重研发投入研发费用逐年增长研发费率连续多年均维持在5以上2022年公司研发费用为358亿元研发费率为704同比增长026个百分点2023年Q1研发费用为065亿元研发费率为628同比增长018个百分点图表5公司三费管控合理图表6公司研发费用持续增长144912810387624621052017201820192020202120222023Q1-204-4201820192020202120222023Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用亿元研发费率资料来源iFinD华安证券研究所资料来源iFinD华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明723证券研究报告TableCompanyRptType1万润股份002643公司维持了较好的现金流水平2022年公司净现比为1192023Q1净现比为121维持了较好的现金流水平2022年存货周转天数为2042天2023Q1存货周转天数为28893天主要是由于全球经济整体复苏不及预期下游需求短期承压所致公司ROE整体稳中有升2022年公司ROE为11472023Q1公司ROE为273资产负债率有所上升但整体维持在10-30合理水平2022年公司资产负债率为年公司资产负债率为26732023Q12678图表7公司维持较好现金流水平图表8公司存货受下游需求短期承压所有增长183501630025014200121501010008500602017201820192020202120222023Q12017201820192020202120222023Q1净现比倍存货周转天数天资料来源iFinD华安证券研究所资料来源iFinD华安证券研究所图表9公司盈利能力整体维持较好水平图表10公司资产负债率水平维持在合理区间143012251020815610425002017201820192020202120222023Q12017201820192020202120222023Q1ROE摊薄资产负债率资料来源iFinD华安证券研究所资料来源iFinD华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明823证券研究报告TableCompanyRptType1万润股份0026432液晶材料项目有序推进OLED新增产能释放目前FPD技术以TFT-LCD和AMOLED为主目前平板显示FPD的主流产品为TFT-LCD面板与OLED面板其中TFT-LCD面板依靠其工作电压低功耗小分辨率高抗干扰性好应用范围广等一系列优点仍为显示产业的主流产品广泛应用于笔记本电脑桌面显示器电视移动通信设备等领域OLED全称为有机发光二极管AMOLED是目前OLED技术的主流产品广泛应用于手机等小尺寸平板显示中公司主要提供高端液晶单体材料和中间体材料OLED成品材料升华前单体材料和中间体材料等图表11目前FPD技术以TFT-LCD和AMOLED为主资料来源瑞联新材招股书华安证券研究所21LCD国内高端液晶单体供应商前瞻布局液晶天线材料技术从供给端看全球OLED混晶企业仍呈寡头垄断格局液晶材料产业链上中下游构成了微笑曲线上游原材料端多被日本美国韩国德国垄断因此毛利较高其中液晶材料属于化学品毛利在35-40从技术角度看液晶材料分为单晶和混晶单晶不能直接用于显示必须通过混合多种单晶制成混晶后才能够用于显示国内厂家具备生产单晶的能力而混晶技术壁垒较高长期被德国MERCK日本JNC和日本DIC以专利防护网的形式高度垄断三家市场份额超80国内企业生产的单晶也大多出口至国外进一步制成混晶敬请参阅末页重要声明及评级说明923证券研究报告TableCompanyRptType1万润股份002643图表12混晶市场前三家企业市占率超80116德国MERCK8日本JNC日本DIC55八亿时空其他20资料来源MIR睿工业华安证券研究所产业东移国产替代加速利好国内液晶上游供应企业随着国内政策扶持和国内多条高世代面板生产线的建设全球LCD面板产能逐渐向中国转移2020年我国面板产业全球市占率已达50同时近年来以飞凯材料诚志股份八亿时空等为代表的我国混晶企业陆续突破国外专利封锁竞争力不断提升在国内混晶市场快速崛起我国混晶材料国产化率不断提升根据CINNOResearch数据2015年我国混晶材料国产化率不到152020年达到了约60目前国内主要混晶企业现有产能约为620吨同时在建产能超400万吨届时我国混晶材料国产化率有望进一步提升LCD面板产业向中国转移叠加我国混晶国产化率不断提高将利好国内液晶上游材料供应商图表13LCD产能逐渐向中国转移图表14国内混晶厂商产能快速增长国产替代加速100企业名称现有产能未来投产计划90280万吨建设周期2飞凯材料220吨年80年70一期783吨二期60诚志股份200吨年504698吨40八亿时空200吨年-30201001990199520002005201020152020中国大陆韩国中国台湾日本其他资料来源头豹研究院华安证券研究所资料来源飞凯材料公告诚志股份公告八亿时空公告华安证券研究所从需求端看受疫情影响和通货膨胀等因素影响终端消费电子需求放缓根据观研天下数据按照LCD面板出货面积统计2022年全球LCD面板下游应用主要有电视721显示器123笔记本电脑56手机5平板电敬请参阅末页重要声明及评级说明1023证券研究报告TableCompanyRptType1万润股份002643脑29车载210受疫情反复和全球通货膨胀影响根据华经产业研究院数据2022年LCD面板市场规模同比有所下降终端消费电子需求有所放缓2022年全球大尺寸液晶电视出货量264亿片与去年基本持平液晶电视的尺寸大屏化趋势对冲了一部分增长放缓的因素随着全球疫情缓解下游需求的修复有望带动上游原材料的需求回暖图表152022年LCD面板市场规模同比下降图表162022年全球大尺寸液晶电视出货量持平1200203601510001040580020600-520-104001-150-20200-250-300-20201620172018201920202021202220182019202020212022LCD显示面板亿美元同比全球大尺寸液晶电视出货量亿片同比资料来源华经产业研究院华安证券研究所资料来源iFinD华安证券研究所新能源汽车市场爆发式增长有望带动车载显示快速发展在能源结构转型大背景下以及各国政府政策的大力支持下近两年全球新能源汽车迎爆发式增长2022年全球新能源汽车销量100733万辆同比增长5637随着新能源汽车行业发展呈现电气化智能化网联化共享化轻量化等趋势智能驾驶系统新能源管理系统等电子模块逐渐成为新能源汽车的心脏作为整车中信息传播的重要载体车载显示需求有望得到快速发展其中车载液晶显示材料需求将有快速提升图表17全球新能源汽车爆发式增长1200130100011090800706005040030200100-1020152016201720182019202020212022全球新能源汽车销量万辆同比资料来源iFinD华安证券研究所国内高端液晶单体供应商前瞻布局液晶天线材料技术公司的液晶材料包括敬请参阅末页重要声明及评级说明1123证券研究报告TableCompanyRptType1万润股份002643高端液晶单体材料和中间体材料位于整个LCD产业链的上游公司长期与国际混晶龙头企业德国Merck日本DIC和JNC保持稳定合作公司也将继续保持全球领先的高端液晶单体材料供应商地位加速扩充产能公司万润工业园二期VH项目于2021年1月31日通过了安全设施设计专篇评审2022年6月21日进行了试生产安全条件评审工作万润工业园二期C01及配套项目于2021年10月24日通过了安全预评价评审年月日通过了安全设施设计专篇评审截至2022342022年工程进度达60年产液晶材料及特殊化学品500吨稳步推进当中同时公司还进行前瞻性技术布局在用于制备液晶天线的液晶材料方面有专利和产品开发未来随着4K8K超高清技术的发展与应用以及全球LCD面板市场持续向大尺寸化的发展方向的前提下LCD面板仍占据大尺寸显示面板市场的主要份额公司作为液晶显示材料领域全球领先企业将在稳固行业领先地位的同时不断研发新产品改进工艺优化产能结构提升产品质量力争扩大公司在液晶材料领域的市场占有率图表18公司液晶材料项目最新进展项目名称项目内容项目最新进度年产液晶中间体及功能性材料10000吨具体包括NCCK120万润工业园二期VH2022年6月21日进行了吨年RHA500吨年NCE580吨年TM-B折纯1800吨项目试生产安全条件评审工作年CA2000吨年HIB5000吨年年产液晶材料及特殊化学品500吨包括65吨年EDH-315万润工业园二期吨年EDP-170吨年CCHnm折纯30吨年CCY3022022年3月4日通过了安C01及配套项目30吨年CY30230吨年PY30240吨年CPYnO2100吨全设施设计专篇评审年PABB120吨年TFPN资料来源环境影响评价报告华安证券研究所22OLED新增产能释放有望带动市占率提升成本端看OLED有机发光材料是OLED面板核心材料成本占比达23有机发光材料是OLED面板的核心材料直接决定OLED面板的发光特性其成本在OLED面板中占23其中手机OLED面板发光层材料成本占比约为12电视OLED面板发光层材料成本占比约为27OLED有机发光材料工艺分为中间体升华前材料和终端材料三个阶段根据中研网数据OLED原材料国内产能充足毛利仅有10-20中间体毛利次高约为30-40而终端材料直接应用于OLED面板对纯度要求极高一般需要达到9999999以上具有较高技术壁垒目前产能仍由国外垄断因此毛利较高约为80敬请参阅末页重要声明及评级说明1223证券研究报告TableCompanyRptType1万润股份002643图表19OLED有机材料是OLED面板核心材料图表20不同应用中有机材料成本构成略有差异手机OLED面电视OLED面OLED有机材料13板板发光层材料12276设备35有机材料电子传输层材料237人工PCB空穴传输层材料69驱动IC7玻璃基板空穴注入层材料32其他其他电子注入层975阴极阳极23合计3046资料来源华经产业研究院华安证券研究所资料来源华经产业研究院华安证券研究所供给端看OLED升华前及终端材料技术壁垒较高长期由日韩企业垄断OLED升华前及终端材料核心专利存在较高的技术壁垒目前核心专利主要集中在韩国日本德国及美国等国家的厂商国内在产业链中大多主要参与OLED中间体的生产目前全球OLED发光材料的供应权基本掌握在海外厂商手中国外企业方面红绿磷光材料被UDC垄断蓝光材料的主要供应商为出光兴产默克等此外陶氏化学日本东丽德山金属LG化学三星SDI保土谷化学等国外企业均在发光材料不同类别中占据一定的市场份额国内企业方面万润股份瑞联新材阿格蕾雅等企业已经实现了中间体和前端材料的量产并且已成功进入终端材料的供应商但目前整体国产替代率不足5仍需高度依赖进口图表21我国OLED升华前材料和终端材料仍高度依赖进口材料分类主要材料生产企业UDC陶氏化学住友化学日本东丽默克LG化学出光兴产新日铁化学斗红光材料山日本东丽三星SDINalled发光材料绿光材料UDC陶氏化学住友化学默克蓝光材料出光兴产保土谷化学陶氏化学JNCCynaraKylux电子注入材料德国金属LG化学三星SDI日本东丽保土谷化学出光兴产陶氏化学电子传输材料德国金属LG化学三星SDI日本东丽保土谷化学出光兴产默克通用材料空穴注入材料LG化学三星SDI日本东丽保土谷化学JNC默克陶氏化学空穴传输材料德山金属LG化学三星SDI日本东丽保土谷化学默克资料来源智研咨询华安证券研究所需求端看OLED材料主要应用于小尺寸面板中中国AMOLED市场需求高速增长一方面OLED材料具备柔性显示轻薄响应快等特点另一方面大尺寸OLED面板目前制造成本仍较高良率较低因此目前OLED面板主要应用于小尺寸面板显示中其中智能手机应用占比达73全球来看目前全球AMOLED市场增速放缓主要是受疫情和全球经济持续低迷的影响全球智能手机市场需求疲软叠加智能手机产品进入发展成熟期市场成长趋缓消费者换机动能不足敬请参阅末页重要声明及评级说明1323证券研究报告TableCompanyRptType1万润股份002643国内方面一方面我国AMOLED面板厂商起步晚AMOLED市场初始基数较小另一方面随着2020年国内企业AMOLED面板产能逐渐释放终端应用国产替代进程加快我国AMOLED市场一直保持高速增长2022年中国OLED有机材料市场规模为423亿元同比增长2589图表具备柔性显示轻薄响应快等特点图表主要应用于小尺寸平板显示中22OLED23OLED特性TFT-LCDOLED32柔性显示不可能可能3透明显示可能可能更易实现响应速度1ms20s19智能手机视角170180OLED电视色彩饱和度60-90110智能手表工作温度-2070-4085电脑其他对比度15001200万1发光方式被动发光需背光固态自发光73厚薄2mm15mm耐撞击承受能力差承受能力强资料来源瑞联新材招股书华安证券研究所资料来源华经产业研究院华安证券研究所图表24全球AMOLED市场增长有所放缓图表25国内AMOLED市场需求维持高速增长25401201301001102030908015702060501040301052010000-1020192020202120222023E2024E2025E2017201820192020202120222023E2024E2025E全球有机材料市场规模亿美元同比中国OLED有机材料市场规模亿元同比资料来源华经产业研究院华安证券研究所资料来源华经产业研究院华安证券研究所公司OLED新产能释放有望进一步巩固自身在升华前材料业务的优势地位提升产品市场占有率公司加速布局OLED材料领域控股子公司三月科技已有自主知识产权的OLED成品材料通过下游客户验证并实现供应控股子公司九目化学OLED显示材料及其他功能性材料一期项目已按计划投入使用未来随着国内OLED面板生产技术的不断成熟预计国内高端OLED材料有望迎来发展机遇国产替代率将进一步加快公司提前布局有望集中受益敬请参阅末页重要声明及评级说明1423证券研究报告TableCompanyRptType1万润股份002643图表26九目化学OLED显示材料及其他功能性材料一期项目相关车间现已按计划投入使用项目名称项目内容项目最新进度一期年产吲哚类电致发光材料48吨喹啉类光电化学品12吨硼酸类光电烟台九目化学化学品22吨磺酸酯类材料10吨医药中间体材料24吨芳胺类材料24吨股份有限公司合计140吨一期已按计划投OLED材料及二期吲哚类电致发光材料96吨喹啉类光电化学品24吨硼酸类光电化学入使用其他功能性材品44吨硼酸酯类材料20吨医药中间体材料48吨芳胺类材料48吨合料项目计280吨资料来源环境影响评价报告华安证券研究所23积极布局新材料领域产业加速转型升级聚酰亚胺PolyimidePI薄膜市场份额仍由国外垄断目前全球市场需求稳步提升聚酰亚胺是一种耐热性工程塑料具备高强度高韧性耐磨耗耐高温防腐蚀等特殊性能供给端看全球聚酰亚胺市场仍由日本韩国等国外企业主导国内起步较晚仍处于追赶阶段根据华经产业研究院数据目前国内多数厂商以生产电工级产品10-30万元吨为主低端电绝缘PI薄膜市场基本实现自给但是高性能电子领域的产品仍高度依赖进口进口率在85以上需求端看PI膜主要应用于柔性线路板FPC整体占比超40根据华经产业研究院数据2022年全球PI薄膜市场规模245亿美元同比增长938目前国内企业经过几十年的研发技术积累和对人才的培养正逐步打破海外市场垄断随着未来国内技术的进一步突破国内企业有望向高端PI薄膜市场进军图表27全球聚酰亚胺供给仍由国际企业主导图表28全球聚酰亚胺薄膜市场需求稳步提升256421207SKCKolon15中源化学杜邦1012达迈科技东丽杜邦5宇部兴产19瑞华泰0201720182019202020212022其他15柔性线路板FPC亿美元其他应用亿美元压敏胶带亿美元大电视亿美元16电阻线亿美元资料来源华经产业研究院华安证券研究所资料来源华经产业研究院华安证券研究所半导体光刻胶技术壁垒较高光刻胶树脂是半导体光刻胶的核心材料光刻胶又称光致抗蚀剂是指通过紫外光电子束离子束X射线等照射或辐射其溶解度发生变化的耐蚀剂刻薄膜材料光刻胶目前被广泛用于光电信息产业的微细图形线路加工制作约占IC制造材料总成本的4是重要的半导体材料根据应用领域光刻胶可分为半导体光刻胶平板显示光刻胶和PCB光刻胶其技术壁垒依敬请参阅末页重要声明及评级说明1523证券研究报告TableCompanyRptType1万润股份002643次降低因此PCB光刻胶是目前国产替代进度最快的LCD光刻胶替代进度相对较快由于半导体光刻胶单体的合成在技术难度产品纯度及稳定性价格三个方面与一般单体存在较大差异因此半导体光刻胶目前国产技术较国外先进技术差距最大光刻胶的合成过程为单体-树脂-光刻胶根据立鼎产业研究数据光刻胶树脂在原材料成本中占比达50是光刻胶终端产品的核心组成部分而单体的性能和质量稳定又性决定了树脂的性能和质量稳定性因此想要生产质量好的光刻胶就必须拥有性能良好质量稳定的单体图表29光刻胶成品主要应用于半导体平板显示印刷电路板等领域按照应用领域分类主要品种主要用途g线光刻胶436nm6寸晶圆i先光刻胶365nm6寸8寸晶圆半导体光刻胶KrF光刻胶248nm8寸晶圆ArF光刻胶193nm12寸晶圆EUV光刻胶135nm12寸晶圆彩色光刻胶黑色光刻胶用于制备彩色滤光片LCD光刻胶触摸屏光刻胶用于在玻璃基板上沉积ITO制作TFT-LCD正性光刻胶微细图形加工干膜光刻胶PCB光刻胶湿膜光刻胶又称抗蚀剂线路油墨微细图形加工光成像阻焊油墨资料来源新能源车行业观察华安证券研究所积极布局新材料领域产业加速转型升级公司积极布局聚酰亚胺材料光刻胶材料新能源电池等领域聚酰亚胺方面公司控股子公司三月科技自主知识产权的TFT用聚酰亚胺成品材料发展良好2022年已经在下游面板厂实现供应同时三月科技自主知识产权的OLED用光敏聚酰亚胺成品材料前期也已完成产品开发目前正在积极开展下游面板厂推广工作热塑性聚酰亚胺材料PTP-01也已实现中试产出产品的供应公司该产品工艺属于国内首套成功完成开发的量产工艺该产品量产计划包含在中节能万润蓬莱新材料一期建设项目中其中PTP-01产品的国内首次使用化工工艺安全可靠性论证评审于2022年通过光刻胶方面公司年产65吨光刻胶树脂系列产品项目现已基本具备了生产合格产品的条件后续还将继续优化力争尽快投入使用新能源电池方面公司2022年启动的中节能万润蓬莱新材料一期建设项目计划新增新能源电池用电解液添加剂产能250吨年目前该项目正积极推进中公司控股子公司九目化学于2021年承接山东省新旧动能转换重大产业攻关项目无氟高稳定支状多元嵌段式燃料电池质子膜材料项目该项目正在积极推进产品开发工作此外公司持续关注钙钛矿太阳能电池材料相关领域下游行业发展情况积极在钙钛矿太阳能电池材料领域进行专利布局公司以科技创新为驱动积极布局新材料努力攻克卡脖子技术难题未来有望取得更多新材料领域业内领先地位加速自身产业转型升级敬请参阅末页重要声明及评级说明1623证券研究报告TableCompanyRptType1万润股份002643图表30公司积极布局新材料领域加速产业转型升级项目名称项目内容电子信息材料总产能1150吨年包括150吨年半导体制程中清洗剂添加材料PPR-01200吨年显示用液晶单体材料PLS-01800吨年电子与显示用聚酰亚胺单体材料PPI-01中节能万润蓬莱特种工程材料6500吨年包括1500吨年热塑性聚酰亚胺材料PTP-015000吨年工程涂覆新材料一期建设项用助剂材料PCM-01目新能源材料新能源电池用电解液添加剂250吨年包括100吨年PBB-01100吨年PBB-0250吨年PBB-03年产65吨光刻胶20吨年光刻胶产品120吨年光刻胶产品215吨年光刻胶产品310吨年光刻胶产品4树脂系列产品项目资料来源环境评估报告华安证券研究所3国六政策全面实施在即公司有望集中受益政策端看国六标准将于2023年7月1日起全面实施政策要求进一步趋严目前全球共形成了欧盟美国日本三大汽车排放标准体系我国汽车排放标准主要延续了欧盟排放标准框架针对汽车排放我国已制定了国一至国五一系列的法规目前处于国六标准推进进程中轻型汽车方面2016年12月环境保护部国家质量监督检验检疫总局联合发布轻型汽车污染物排放限值及测量方法中国第六阶段规定自2020年7月1日起所有销售和注册登记的轻型汽车应该符合国六标准后生态环境部等11部门将这一时间调整为2021年1月1日前重型汽车方面2018年6月国家生态环境部国家市场监督管理总局联合发布重型柴油车污染物排放限值及测量方法中国第六阶段国六标准规定自2021年7月1日起所有车辆应符合国六a阶段标准要求2023年7月1日起所有车辆应符合国六b阶段标准要求国六a标准相当于国五向国六的过渡标准而国六b标准是真正意义上的国六标准也是目前全球范围内最为严苛的排放标准之一图表31我国各项尾气排放标准及实施时间车型标准号法规实施时间区域标准名称国六a202071全国轻型汽车GB183526-2016轻型汽车污染物排放限值及测量方法国六b202371全国国六a201971全国天然气重型车GB17691-2018重型柴油车污染物排放限值及测量方法国六b202171全国国六a202071城市重型车GB17691-2018国六a202171全国重型柴油车污染物排放限值及测量方法国六b202311全国2021121北京非道路移动机械用柴油机排气污染物排放非道路GB20891-2014国四2022121全国限值及测量方法GB14622-2016国四201971全国摩托车污染物排放限值及测量方法摩托车GB18176-2016国四201971全国轻便摩托车污染物排放限值及测量方法船用GBT15097-2016国一201871全国船用柴油机排气排放污染物测量方法敬请参阅末页重要声明及评级说明1723证券研究报告TableCompanyRptType1万润股份002643国二202171全国非道路移动柴油机械排气烟度限值及测量在用非道路GB36886-2018在用车2018121全国方法柴油车污染物排放限值及测量方法自由加在用柴油GB3847-2018在用车201951全国速法及加载减速法汽油车污染物排放限值及测量方法双怠速在用汽油GB18285-2018在用车201951全国法及简易工况法资料来源中自科技招股说明书华安证券研究所史上最严尾气排放标准之一各项污染物限值下降33-77不等道路移动源方面重卡方面相对于国五标准国六标准下新增NH3和PN的排放限值要求THC限值为160mgkWh相较于国五下降65NOx限值为460mgkm相较于国五下降77PM限值为10mgkWh相比于国五下降67轻型汽车方面国六b的CO限值为500mgkm相较于国五下降50THC限值为50mgkm相较于国五下降50NMHC限值为35mgkm相较于国五下降485NOx限值为35mgkm相较于国五下降42PM限值为3mgkm相较于国五下降333从全球层面看对标国际体系欧六标准对柴油机排放氮氧化物的限值为80mgkm松于我国国六b标准美国EPATier3对氮氧化物排放的限值为124mgkm低于我国国六b标准近65随着排放政策不断趋严及对低排放标准车辆的严格限制未来未达到国六排放标准的车辆将逐步退出市场该部分市场空间将由满足国六排放标准的车辆承接尾气排放产业链上的企业有望集中受益图表32重型柴油车含天然气重卡国五与国六标准对比排放标准国五国六限值变化测量方法ESCETCWHSC工况CIWHTC工况CIWHTC工况PICOmgkWh15004000150040004000无变化THCmgkWh460-130160--65NMHCmgkWh-550--160-71CH4mgkWh-1100--500-55NOxmgkWh20002000400460460-77NH3mgkWh--101010新增PMmgkWh2030101010-67PN个kWh--810118101181011新增资料来源中华人民共和国生态环境部华安证券研究所注CI压燃式发动机PI点燃式发动机图表33轻型汽车国五与国六标准对比排放测试质量COTHCNMHCNoxN2OPMPN车辆类别标准TMkgmgkmmgkmmgkmmgkmmgkmmgkm个km第一类车全部10001006860-4561011TM130510001006860-4561011国五第二类车1305TM176018101309075-45610111760TM227016010882-4561011敬请参阅末页重要声明及评级说明1823证券研究报告TableCompanyRptType1万润股份002643第一类车全部7001006860204561011TM13057001006860204561011国六a第二类车1305TM17608801309075254561011111760TM1000160108823045610第一类车全部50050353520361011TM130550050353520361011国六b第二类车1305TM1760630654545253610111760TM74080555030361011限值变化-50-50-49-42--33无变化资料来源中华人民共和国生态环境部华安证券研究所注2020年7月1日前汽油车过滤限值为61012个km第一类车为包括驾驶员座位数在内座位数不超过六座且最大设计总质量不找过2500kg的载客汽车第二类车为适用于本标准除第一类车以外的其他所有汽车TM测试质量至实验车辆的基本质量选装装备质量及代表性负荷质量三者之和限值变化取国六b数值与国五进行比较供给端看催化剂市场行业集中度高国际企业垄断市场国内企业奋力追赶根据MarketsandMarkets发布的研究报告全球主要的污染排放控制催化剂厂商包括德国的巴斯夫英国的庄信万丰比利时的优美科日本的科特拉以及我国的贵研铂业子公司贵研催化和中自科技等全球环保催化剂市场集中度较高根据中自科技招股书数据披露目前巴斯夫庄信万丰优美科三家国际巨头占据了全球超过70的份额由于环保催化剂技术门槛高而历史上我国的尾气排放标准落后于美国日本欧盟等的排放标准使得外资巨头的技术和产品储备往往领先国内排放标准一代及以上并且实行严格的技术封锁但随着我国排放法规经过快速升级后由跟随国外先进标准发展成为同步甚至领先于国外先进标准同时经过长期的技术积累和产品追赶国内催化剂厂商的技术产品与外资巨头的差距已逐渐缩小部分国内厂商的部分产品的性能已能够比肩甚至超过外资巨头同类产品并在我国领先的发动机厂商的产品中得到更加广泛的应用目前国内环保催化剂厂商的市场竞争力逐渐提升环保催化剂市场的国产化进程将逐渐加快图表34尾气催化剂市场仍由外资垄断国内企业奋力追赶2629巴斯夫庄信万丰优美科其他1926资料来源中自科技招股说明书华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1923证券研究报告TableCompanyRptType1万润股份002643国内分子筛头部企业纷纷布局尾气催化分子筛催化剂行业现有产能超13万吨我国移动源尾气处理分子筛催化剂头部企业主要有万润股份中触媒等目前国内现有移动源尾气处理分子筛催化剂产能超13万吨此外国内其他分子筛头部企业例如建龙微纳齐鲁华信等也纷纷布局尾气催化分子筛催化剂领域预计未来将有吨新增产能5500图表35国内分子筛头部企业纷纷布局尾气催化分子筛催化剂行业生产厂商生产基地现有产能吨在建产能吨预计投产时间中触媒大连山东400030002023年底万润股份山东9850--原定2022年年底但实施地齐鲁华信山东-2000点变更500移动源1000固定建龙微纳河南-2023年底源资料来源中触媒公告万润股份公告齐鲁华信公告建龙微纳公告华安证券研究所携手庄信万丰持续扩张沸石产能进军环保领域公司与庄信万丰在分子筛业务板块有着稳固且深入的合作根据庄信万丰公告庄信万丰在柴油车尾气治理领域的市场份额超过50万润股份作为庄信万丰欧六及同级别标准沸石系列环保材料主要供应商之一将充分受益2018年公司启动了计划产能约7000吨年的沸石系列环保材料建设项目该项目的两个车用沸石生产车间已在2021年内陆续投入使用理论产能合计约4000吨年加上2015年非公开发行股票的募集资金投资项目沸石系列环保材料二期扩建项目的三个车间共约5000吨年产能目前公司共有沸石产能9850吨年此外公司积极开发吸附与催化类高性能分子筛的产品与客户正在推进300吨HC分子筛催化剂的产能建设用以拓展公司车用领域以外的沸石分子筛产能随着产能陆续投产公司将不断巩固在高端车用沸石系列环保材料领域技术和生产能力等方面的全球领先地位4持续开拓医药市场项目加速落地拓展市场份额持续开拓医药市场项目加速落地拓展市场份额公司于2021年成立医药研究院为自身医药业发展提供有力研发支撑加强公司医药业务新项目开发提升自身在医药领域的市场竞争力2021年公司全资子公司万润药业的诺氟沙星胶囊进入国家第四批全国药品集中采购目录维格列汀片按照新的要求获得注册批件奥美沙坦酯片获得生产批件同年公司成立了医药研究院为未来公司医药业务的发展提供更有利的研发支撑同时公司依托化学合成领域的技术和经验积累积极与国际知名医药企业开展基于CMOCDMO模式的原料药业务为建设成为一流的提供完善的CMOCDMO服务的生产基地奠定基础目前公司投资约3亿元的新建车间B02车间已完成建设并投入使用药业制剂二车间项目已于敬请参阅末页重要声明及评级说明2023证券研究报告