依托卓越的合成及工艺放大能力，打造化工新材料定制平台。公司以显示材料液晶单体、中间体起步，依托核心有机合成及纯化技术，不断进行多元化业务布局，形成了电子信息材料产业、环保材料产业、医疗大健康产业三大主营业务板块。公司形成以分子合成、工艺放大为技术核心，通过原材料下游延伸切入不同行业的发展模式，化工新材料定制平台全面开花。
　　国六标准执行带来沸石增长空间，积极布局新能源材料领域。公司环保材料沸石分子筛主要应用于柴油车尾气处理环节，下游客户绑定尾气催化巨头庄信万丰，目前产能达9850吨。随着国六标准正式实施，带动国内柴油车分子筛每年需求量近7000吨，公司业务也将随着国内需求落实快速增长。同时公司积极拓展非车用领域产品，建设300吨新领域沸石分子筛项目，目前吸附用产品已形成销售。此外，公司着重发力新能源材料领域，多个项目取得积极进展：高附加值电解液添加剂已实现批量销售，燃料电池无氟质子交换膜中试产品已实现少量出货，钙钛矿太阳能电池材料已给下游头部光伏面板企业送样。
　　 OLED材料持续放量，PI、PR材料不断突破迎来快速发展。公司高端液晶单体是混合液晶生产商龙头Merck的长期供应商，市场地位稳固，消费电子终端市场逐步回暖将带动公司业务持续恢复。OLED材料方面，随着九目化学一期新产能投入使用，业务将维持快速增长态势。同时三月科技已有自主知识产权的OLED成品材料通过下游客户验证并实现供应，将逐步贡献利润。此外，公司PI单体及成品材料、PR单体及产品材料、光致产酸剂等均将进入放量阶段，利润贡献将大幅提升。
　　大健康产业稳健发展，B02车间投产CDMO业务有望加速发展。公司经过多年对医药市场的开拓和医药技术的储备，先后涉足医药中间体、成药制剂、原料药、生命科学、体外诊断等多个领域。随着万润工业园一期B02车间已完成GMP认证，后续车间投用将缓解公司医药产品产能不足的问题，公司医药CDMO业务有望加速发展。
　　资本开支持续进行，新项目建设赋能公司长期成长。2022年，公司启动中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目，建设电子信息材料1150吨/年（电子与显示用聚酰亚胺单体材料、半导体制程中清洗剂添加材料、显示用液晶单体材料）、特种工程材料6500吨/年（热塑性聚酰亚胺材料、工程涂覆用助剂材料）和新能源材料250吨/年（新能源电池用电解液添加剂）等，预计2024年年中将陆续建成投产。近年来公司资本开支持续进行，不断完善产品和产能结构布局，推动公司持续高质量发展。
　　盈利预测与估值：鉴于2022年下半年MP新冠抗原快速检测试剂盒销量大幅下滑，下调公司2022-2024年归母净利润预测为：7.58、8.65、11.45亿元（原值为9.05、10.86、13.23亿元），对应PE分别为22、20、15X，考虑公司OLED材料业务持续高增长，沸石分子筛业务随国内经济复苏恢复增长，医药业务稳健发展，PI、PR、钙钛矿太阳能电池材料等多项新业务均有积极进展，资本开支持续进行赋能公司长期成长，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：1）下游需求不及预期；2）新项目进展不及预期；3）汇率大幅波动。

研究报告全文：多业务驱动成长化工新材料定制平台全面开花万润股份002643深度报告证券分析师宋涛A0230516070001202329投资要点依托卓越的合成及工艺放大能力打造化工新材料定制平台公司以显示材料液晶单体中间体起步依托核心有机合成及纯化技术不断进行多元化业务布局形成了电子信息材料产业环保材料产业医疗大健康产业三大主营业务板块公司形成以分子合成工艺放大为技术核心通过原材料下游延伸切入不同行业的发展模式化工新材料定制平台全面开花国六标准执行带来沸石增长空间积极布局新能源材料领域公司环保材料沸石分子筛主要应用于柴油车尾气处理环节下游客户绑定尾气催化巨头庄信万丰目前产能达9850吨随着国六标准正式实施带动国内柴油车分子筛每年需求量近7000吨公司业务也将随着国内需求落实快速增长同时公司积极拓展非车用领域产品建设300吨新领域沸石分子筛项目目前吸附用产品已形成销售此外公司着重发力新能源材料领域多个项目取得积极进展高附加值电解液添加剂已实现批量销售燃料电池无氟质子交换膜中试产品已实现少量出货钙钛矿太阳能电池材料已给下游头部光伏面板企业送样OLED材料持续放量PIPR材料不断突破迎来快速发展公司高端液晶单体是混合液晶生产商龙头Merck的长期供应商市场地位稳固消费电子终端市场逐步回暖将带动公司业务持续恢复OLED材料方面随着九目化学一期新产能投入使用业务将维持快速增长态势同时三月科技已有自主知识产权的OLED成品材料通过下游客户验证并实现供应将逐步贡献利润此外公司PI单体及成品材料PR单体及产品材料光致产酸剂等均将进入放量阶段利润贡献将大幅提升大健康产业稳健发展B02车间投产CDMO业务有望加速发展公司经过多年对医药市场的开拓和医药技术的储备先后涉足医药中间体成药制剂原料药生命科学体外诊断等多个领域随着万润工业园一期B02车间已完成GMP认证后续车间投用将缓解公司医药产品产能不足的问题公司医药CDMO业务有望加速发展资本开支持续进行新项目建设赋能公司长期成长2022年公司启动中节能万润蓬莱新材料一期建设项目建设电子信息材料1150吨年电子与显示用聚酰亚胺单体材料半导体制程中清洗剂添加材料显示用液晶单体材料特种工程材料6500吨年热塑性聚酰亚胺材料工程涂覆用助剂材料和新能源材料250吨年新能源电池用电解液添加剂等预计2024年年中将陆续建成投产近年来公司资本开支持续进行不断完善产品和产能结构布局推动公司持续高质量发展盈利预测与估值鉴于2022年下半年MP新冠抗原快速检测试剂盒销量大幅下滑下调公司2022-2024年归母净利润预测为7588651145亿元原值为90510861323亿元对应PE分别为222015X考虑公司OLED材料业务持续高增长沸石分子筛业务随国内经济复苏恢复增长医药业务稳健发展PIPR钙钛矿太阳能电池材料等多项新业务均有积极进展资本开支持续进行赋能公司长期成长维持公司买入评级风险提示1下游需求不及预期2新项目进展不及预期3汇率大幅波动wwwswsresearchcom2投资案件投资评级与估值依托卓越的合成及工艺放大能力打造化工新材料定制平台公司电子信息材料环保材料医疗大健康三大产业持续成长鉴于2022年下半年MP新冠抗原快速检测试剂盒销量大幅下滑下调公司2022-2024年归母净利润预测为7588651145亿元原值为90510861323亿元对应PE分别为222015X考虑公司OLED材料业务持续高增长沸石分子筛业务随国内经济复苏恢复增长医药业务稳健发展PIPR钙钛矿太阳能电池材料等多项新业务均有积极进展资本开支持续进行赋能公司长期成长维持公司买入评级关键假设点1主要产品销量假设预计公司2022-2024年沸石分子筛销量分别为500065008500吨2主要产品价格假设预计公司2022-2024年沸石分子筛价格分别为252525万元吨不含税3项目进度假设预计公司年产65吨光刻胶树脂系列产品项目于2023年逐步放量万润工业园一期B02车间于2023年投入使用中节能万润蓬莱新材料一期建设项目于2024年年中陆续建成投产有别于大众的认识市场担心MP新冠抗原快速检测试剂盒业务已经不再有订单未来公司业绩增速将大幅放缓我们认为公司在电子信息材料环保材料医疗大健康三大产业持续布局多业务驱动成长化工新材料定制平台全面开花1电子信息材料方面消费电子终端市场有望逐步回暖液晶材料业务迎来转机九目化学一期新产能投入使用OLED材料业务将持续快速增长PIPR等业务进入加速成长期利润贡献逐步提升2环保材料方面沸石分子筛业务将随着国内市场需求逐步落实持续增长同时积极拓展非车领域吸附类产品已实现销售无氟质子交换膜钙钛矿太阳能电池材料等新能源材料业务均取得积极进展3近年来公司资本开支持续进行新项目建设赋能公司长期成长推动公司持续高质量发展股价表现的催化剂1庄信万丰订单需求增长非车领域产品不断突破2PIPR新能源材料等新产品放量3新项目建设进度超预期核心假设风险1下游需求不及预期2新项目进展不及预期3汇率大幅波动wwwswsresearchcom3主要内容1依托卓越的合成及工艺放大能力打造化工新材料定制平台2国六标准全面执行带来沸石增长空间发力新能源材料领域3OLED材料持续放量PIPR材料加速发展4医疗大健康产业稳健发展竞争力逐步增强5盈利预测与投资评级41依托卓越的合成及工艺放大能力打造化工新材料定制平台公司前身创立于1992年2008年改制为股份有限公司2011年成功登录深证证券交易所中小板公司自成立以来一直专注于化学合成技术的研发与产业化应用为客户长期提供各类稳定优质的产品实现了由小到大由弱到强的迅速发展公司年均开发产品数百种现拥有超过6000种化合物的生产技术其中2000余种产品已投入市场获得国内外发明专利四百余项图1公司发展历程wwwswsresearchcom资料来源公司官网公司公告申万宏源研究51依托卓越的合成及工艺放大能力打造化工新材料定制平台三轮驱动的精细化工及新材料定制生产龙头公司以显示材料液晶单体中间体起步依托核心有机合成及纯化技术不断进行多元化业务布局形成了电子信息材料产业环保材料产业医疗大健康产业三大主营业务板块公司形成以分子合成工艺放大为技术核心通过原材料下游延伸切入不同行业的发展模式化工新材料定制平台全面开花央企体制民营管理公司控股股东和实际控制人是中节能环保集团有限公司直接持股比例2612间接持股比例216央企子公司的背景为公司提供较强资源支持有利于公司高端业务的拓展同时公司管理作风灵活市场化程度较高管理层激励到位2021年公司以定向发行A股普通股股票的方式向公司部分董事高级管理人员和核心骨干人员等共计610名激励对象授予限制性股票21202万股占股权激励计划公告时公司股本总额的233图2公司三大产业布局图3公司股权结构及主要子公司截至2022年三季报wwwswsresearchcom资料来源公司公告Wind申万宏源研究611业务呈现多元化发展营收及净利润稳健增长近年来公司业务朝着多元化方向发展业绩稳步提升费用管控能力持续增强图4公司营业收入持续稳定增长图52015年后公司利润稳步提升图6利润率维持较高水平图7公司重视研发投入图8公司费用管控能力持续增强图9资产负债率较低ROE与ROIC稳定wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究712分子合成及工艺放大的技术实力下游大客户深度绑定的代工模式公司长期发展的核心驱动力分子合成及工艺放大的技术实力下游大客户深度绑定的代工模式表1公司各种产品制备均牵扯到分子合成及工艺放大环节产品类别单体液晶单体产品主要包括烯类联苯类环己烷苯类酯类及其他含氟的液晶材料等液晶材料中间体液晶中间体主要包括苯酚类环己酮类苯甲酸类环己烷酸类卤代芳烃类等OLED材料含氮五元杂环类氧杂蒽类三芳基胺基类二甲基蒽类二联二苯并五元杂环类医药各种有机大分子及小分子PI单体原材料各种二酐或二胺PR单体原材料甲基丙烯酸酯主链单体乙酸酯主链单体等图10某种CHA型硅铝分子筛模板剂的制备分子合成与工艺放大是关键wwwswsresearchcom资料来源公司官网一种模板剂的制备方法及其应用申万宏源研究812分子合成及工艺放大的技术实力下游大客户深度绑定的代工模式公司长期发展的核心驱动力分子合成及工艺放大的技术实力下游大客户深度绑定的代工模式图11公司熟练应用各种反应类型部分反应类型方程式山本耦合反应交叉偶联反应布赫瓦尔德-哈特维希交叉偶联反应丁基锂反应拜耳-维立格重排反应wwwswsresearchcom资料来源公司官网申万宏源研究912分子合成及工艺放大的技术实力下游大客户深度绑定的代工模式立足技术核心万润多项业务下游均为高度垄断的行业格局公司凭借产品质量稳定供应稳定吸引大客户进行长期的战略绑定在高毛利的赛道中赚取稳定的代工利润图12公司产品深度绑定下游大客户wwwswsresearchcom资料来源公司公告申万宏源研究1013大额资本开支项目陆续落地公司开启新一轮成长资本开支持续进行新项目建设赋能公司长期成长近年来公司启动多个建设项目万润环保材料建设项目九目化学股份有限公司OLED显示材料及其他功能性材料项目万润工业园一期项目万润工业园二期VH项目万润工业园二期C01及配套项目中节能万润蓬莱新材料一期项目年产65吨光刻胶树脂系列产品项目等高额资本开支保障了公司未来高质量可持续发展表2资本开支持续进行未来成长可期项目名称投资额度亿元地点内容项目进展ZB系列沸石产能4000吨年MA系列沸石产万润环保材料建设项目1278烟台开发区C-10地块建设中能3000吨年九目化学股份有限公司OLED显示材料420吨光电化学品医药中间体及其他化学品2000烟台开发区C-49地块建设中及其他功能性材料项目的生产能力万润工业园一期项目626烟台开发区C-53地块年产医药中间体及原料药3155吨年建设中万润工业园二期VH项目423烟台开发区C-50地块功能性材料与液晶中间体共计10000吨年建设中万润工业园二期C01及配套项目670烟台开发区C-51地块液晶与功能性材料共计1650吨年建设中电子信息材料1150吨年特种工程材料6500中节能万润蓬莱新材料一期项目1805蓬莱化工产业园建设中吨年新能源材料250吨年wwwswsresearchcom资料来源政府官网环评报告申万宏源研究1113大额资本开支项目陆续落地公司开启新一轮成长2022年公司正式启动中节能万润蓬莱新材料一期项目规划新材料整体产能7900ta其中电子信息材料产业集群总产能1150ta包括电子与显示用聚酰亚胺单体材料PPI-01半导体制程中清洗剂添加材料PPR-01显示用液晶单体材料PLS-01等特种工程材料产业集群总产能6500ta包括热塑性聚酰亚胺材料PTP-01工程涂覆用助剂材料PCM-01等新能源材料产业集群总产能250ta包括新能源电池用电解液添加剂PBB-01PBB-02PBB-03等该项目计划总投资1805亿元预计将于2024年年中陆续建成投产表3中节能万润蓬莱新材料一期项目规划具体产品产能规划吨电子信息材料产业集群PPI-01PPR-01PLS-01等1150特种工程塑料产业集群PTP-01PCM-01等6500系能源材料产业集群PBB-01PBB-02PBB-03等250合计7900wwwswsresearchcom资料来源政府官网环评报告申万宏源研究12主要内容1依托卓越的合成及工艺放大能力打造化工新材料定制平台2国六标准全面执行带来沸石增长空间发力新能源材料领域3OLED材料持续放量PIPR材料加速发展4医疗大健康产业稳健发展竞争力逐步增强5盈利预测与投资评级1321国六标准正式实施催生国内分子筛需求尾气排放标准持续趋严促进了尾气处理装置和材料的更新升级图13我国移动源主要大气污染物构成机动车尾气排放出的污染物主要有一氧化碳氮氧化物碳氢化合物颗粒污染物等对生态环境及人体健康有着长远的危害随着各国对于汽车尾气排放标准持续提高基于氧化催化和还原催化这两大类反应汽车尾气催化系统衍生出TWCGPFDOCSCRDPFPOCASC等技术装置不同的处理模块分别需要不同的制备工艺与材料对应处理不同的尾气适用于不同的车型通常而言TWC和GPF主要应用于汽油车而DOCSCRDPFPOCASC主要应用于柴油车表4尾气处理相关材料和应用关联表TWCGPFDOCSCRDPFPOCASCDieselParticularThreeWayGasolineSelectiveCatalyticDieselParticularAmmonia英文OxidationOxidationCatalystParticularFilterReductionFilterSlipCatalystCatalystCatalyst中文三效催化器汽油颗粒捕捉器氧化催化器选择性催化还原器柴油颗粒捕捉器颗粒氧化催化器氨泄露催化器COHC处理气体PMCOHCSOFNoxPMNoxPMNH3NOx蜂窝陶瓷铈锆氧化铈氧化铝分子筛备注实心圈必须使用空心圈可用可不用wwwswsresearchcom资料来源中国移动源环境管理年报2020奥福环保招股书申万宏源研究1421国六标准正式实施催生国内分子筛需求图14国内汽车尾气催化分阶段实施重要时间节点国六标准引领柴油车净化技术革新国六标准对柴油车的尾气中碳氢化合物氮氧化物氨气PMPN等多图15分燃料汽车排放氮氧化物占比个指标做了全方位的提升1对于轻型柴油车由于SCR技术需要加装尿素箱对于空间和成本要求较高因此轻型柴油车很少采用国四标准下大部分采用EGRDOC的技术路线国五标准基本采用EGRDOCDPF技术路线进入到国六阶段NOx的排放标准大幅提高必须加装SCR后处理以降低表5我国重型柴油车尾气排放标准NOx排放因此轻型柴油车在国六标准阶段后处理路线污染物THCCONOxNH3PMPN单位mgkWhmgkWhmgkWhppmmgkWh个km为EGRDOCDPFSCR同时未处理过量的NH需3国五25015002000-20-要加装ASC系统国六1301500400101080x1011对应处理模块DOCEGRSCRASCDPF2对于重型柴油车国四国五阶段基本采用SCR为主表6不同柴油车排放标准所用尾气净化技术对比国六标准将升级为SCRDPFDOCEGRASC为主排放标准净化措施主要技术路线降低发动机燃烧室的面容比改进点火系统采用燃油喷射3对于SCR处理装置国四国五下催化剂主要使用钒国一至国三发动机内净化技术引入废气再循环改善燃料供给系统等基催化剂但由于国六对NOx限制要求和测试循环要求的提高钒基催化剂已不能满足要求将升级为铜基沸国四至国五通过加装尾气石分子筛催化剂因此国六标准下国内柴油车SCR和后处理系统的机外净化技术ASC两个模块中的沸石分子筛市场规模即可看作新的市国六场增量wwwswsresearchcom资料来源环保部中触媒招股书奥福环保招股书申万宏源研究1521国六标准正式实施催生国内分子筛需求国六标准带动国内柴油车分子筛每年需求量近7000吨依据Wind数据以及第一商用车网假设我国重型柴油车以及中轻微型柴油车未来年产量平均分别约100222万辆国六标准的实施带动国内沸石分子筛步入从0到1的增量需求尾气催化剂载体与汽车排量有关假设轻型柴油车平均排量25L重型柴油车平均排量10L催化剂载体体积为排量的15倍分子筛用量对应载体为150gL考虑轻型柴油车加装SCR和ASC重型柴油车沸石分子筛SCR替代以及加装ASC则对应分子筛整体需求量近7000吨其中中轻微型柴油车需求近2500吨重型柴油车需求约4500吨表7国六标准带动国内柴油车分子筛每年需求量近7000吨平均排量L载体排量载体体积L沸石gL单车沸石g车万辆沸石需求吨SCRASC吨中轻微型柴油车251537515056322212492498重型柴油车101515150225010022504500wwwswsresearchcom资料来源Wind第一商用车网申万宏源研究1622公司携手庄信万丰沸石分子筛有望持续放量公司深度绑定下游客户庄信万丰沸石分子筛业务将随着国内市场需求逐步落实持续增长2012年欧洲新标准即将推行客户急需产能支持扩张公司凭借快速扩产的能力及前期较好的口碑切入庄信万图16全球环保催化剂行业格局丰的直接供应体系庄信万丰是全球汽车尾气净化催化剂龙头企业与巴斯夫优美科共同占据72的全球市场以及80的国内市场柴油车市场庄信万丰市占率60环境催化剂技术ECT作为庄信万丰公司四大部门之一在全球拥有10个制造厂和7个技术中心具有最大的汽车尾气催化剂生产量生产全球13以上的汽车尾气催化剂截止目前公司具备产能9850吨其中4000吨新增产能将有利支撑公司业务的持续增长公司积极拓展非车用领域产品建设300吨新领域沸石分子筛项目目前吸附用产品已形成销售表8庄信万丰国内汽车尾气催化剂产能表9公司沸石分子筛业务产能情况公司地区已有产能1号产线260万件年汽车尾气净化催化剂产能吨投产时间100万件年摩托车尾气净化催化剂东兴路厂房2号产线450万件年汽车尾气净化催化剂一期8502013年庄信万丰化工上海有4号产线450万件年汽车尾气净化催化剂限公司二期15002016年6月5号产线350万件年汽车尾气净化催化剂三期10002017年7月3号产线400万件年汽车尾气净化催化剂荣乐东路厂房6号产线1000立方米汽车挤出级催化剂蜂窝构件四期25002019年试生产庄信万丰张家港环保扬子江国际化学工五期吨车用吨工业用万件年机动车尾气催化剂科技有限公司业园wwwswsresearchcom资料来源中国产业信息网庄信万丰公司公告申万宏源研究1723发力新能源材料领域钙钛矿电池材料业务有望快速发展公司发力新能源材料领域电解液添加剂氢燃料电池无氟质子交换膜钙钛矿太阳能电池材料等均取得积极进展收入端实现较快增长公司电解液添加剂主要产品为PSTDTDTSTVSIHTCNTFEC等附加值较高的小品种添加剂目前已经实现量产供应公司承接山东省新旧动能转换项目无氟高稳定支状多元嵌段式燃料电池质子膜材料项目开发氢燃料电池无氟质子交换膜可避免在生产过程中产生氟污染的风险目前中试线产品已实现小批量销售图18质子交换膜燃料电池的组成示意图图17公司电解液添加剂主要产品wwwswsresearchcom资料来源公司官网材料工程申万宏源研究1823发力新能源材料领域钙钛矿电池材料业务有望快速发展钙钛矿电池产业化进程加速产业链内企业关注度攀升钙钛矿太阳能电池凭借其工艺简单可卷对卷生产成本低廉等优点成为最受瞩目的新一代光伏器件近日经中国计量院第三方测试认证北京曜能科技有限公司自主研发的小面积钙钛矿晶硅两端叠层电池稳态输出效率达到3244再次刷新国内转换效率纪录钙钛矿电池关注度再度攀升随着钙钛矿产业化进程加速和技术进步相关中试线项目纷纷上马据统计2023年行业内扩产规模或达到1000-1200MW较2022年350MW增长近2倍预计产业链内企业均将迎来快速发展图19太阳能电池效率增长历程wwwswsresearchcom资料来源NationalRenewableEnergyLaboratoryUSA申万宏源研究1923发力新能源材料领域钙钛矿电池材料业务有望快速发展单结钙钛矿电池结构主要分为介孔结构正式平面结构反式平面结构早期的钙钛矿太阳能电池多为介孔结构平面结构的钙钛矿太阳能电池更像是固态p-n结其中钙钛矿作为本征半导体i夹在两个电荷选择层p型材料和n型材料之间正式平面结构有利于提升其光电转换效率多用于科研学术领域反式平面结构制备工艺简单被广泛用于产业界对于正式平面结构的钙钛矿电池其电子传输层主要材料为TiOxSnOx涂布工艺等空穴传输层主要材料为Spiro材料成本较高涂布工艺PTAA等对于反式平面结构的钙钛矿电池其电子传输层主要材料为富勒烯类成本较高蒸镀工艺SnOxWox比较难做等空穴传输层主要材料为NiOx溅射工艺PDOTPSSPTAA等钙钛矿吸光层主要材料CsFAPbI3等图20单结钙钛矿太阳能电池类型wwwswsresearchcom资料来源材料研究与应用申万宏源研究20