珀莱雅2022年及2023Q1逆势强劲增长，盈利能力持续优化。主品牌大单品红利持续释放，量、价、运营效率三维优化；新品牌彩棠、OR、悦芙媞维持高增并实现盈利，验证公司进入平台化发展阶段，未来成长空间进一步打开。大幅加码研发投入，自建+合作+投资全面提升研发实力，构建长期增长引擎。给予公司2023年55xPE，对应目标价200元，维持“买入”评级。
　　▍公司营收逆势强劲增长，盈利能力持续优化。2022年，公司实现营业收入63.85亿元/+37.82%，实现归属净利润8.17亿元/+41.88%，实现扣非净利润7.89亿元/+38.80%。2022Q4，公司实现营业收入24.23亿元/+49.51%，实现归属净利润3.22亿元/+52.05%，实现扣非净利润3.12亿元/+47.15%。1Q23，公司实现营业收入16.22亿元/+29.27%，实现归属净利润2.08亿元/+31.32%，实现扣非净利润1.98亿元/+34.93%。
　　▍主品牌大单品占比大幅提升、驱动毛利率继续上行；第二曲线加速构建，彩棠/OR/悦芙媞销售高增并实现盈利；公司已由单品牌进入平台化发展阶段。
　　①珀莱雅主品牌占比大幅提升：珀莱雅主品牌2022年实现营收52.64亿元/+37.46%；其中大单品销售贡献占珀莱雅品牌45%+/同增+20 pcts，占天猫平台75%+/同增15 pcts（其中双抗35%+（同增19pcts）/红宝石28%+（同增10pcts）/源力10%+），占抖音约50%，占京东40%+，大单品复购率达30%+（较1H22约25%大幅提升）。大单品占比提升驱动毛利率持续优化：2022年，毛利率69.70%/+3.24 pcts；2022Q4，毛利率70.14%/+0.22 pcts；1Q23，毛利率70.03%/+2.46 pcts。②新品牌彩棠打法趋于成熟、实现持续高速增长：彩棠2022年实现营业收入5.72亿元/+132.04%，毛利率由2021年的约70%提升至2022年70%+。品牌进一步完善彩妆面部产品布局，深耕专业化妆师彩妆形象，三色修容盘、双拼高光盘保持高光类目优势，分列天猫高光榜一、榜二；妆前乳列天猫隔离/妆前类目第一；新推三色遮瑕盘在天猫遮瑕类目第一；新推定妆喷雾进入天猫定妆喷雾前十。③Off&Relax树立头皮健康心智，销售快速增长：OR 2022年实现营业收入1.26亿元/+509.93%。品牌以头皮健康为切入点，快速打造明星单品OR温泉清爽蓬松洗发水和OR温泉轻盈发膜，持续布局问题头皮解决方案。④悦芙媞定位油皮，夯实清洁线大单品：悦芙媞2022年实现营业收入1.87亿元/+188.27%，品牌定位年轻油皮，以控油线为核心功效线，重点打造洁颜蜜和多酸泥膜两大清洁类单品，并拓展舒缓线油橄榄面膜和修红精华，打造油敏修护CP组合。
　　▍线上直营持续高增，量、价、运营效率三维同步优化；线下进一步收缩，战略调整升级。①线上渠道延续高增，量、价、运营效率三维同步优化：2022年，公司线上销售57.88亿元/+47.50%，其中线上直营收入44.78亿元/+59.79%，线上分销收入13.10亿元/+16.79%。珀莱雅主品牌：天猫平台复购率约35%/+5 pcts，客单价280+元/同增75元，ROI 3+/同增0.2，复购/客单/投放效率均有同比提升；珀莱雅抖音平台1店客单约270元/同增108元，新开2店客单达约400元，ROI维持在3+，自播比例维持在60%。彩棠：天猫复购率10%+，客单200+元，ROI约维持在3；抖音平台复购10%+，客单价210+元，自播占比约45%。②线下进一步收缩，战略调整：2022年公司线下收入5.74亿元/-17.62%，日化渠道持续优化网点结构，并调整渠道产品结构主打基础保湿、抗衰；百货聚焦大型商圈百货，探索线上+线下新销售模式。
　　▍持续加码研发，深化战略合作，打造全产业链研发布局。公司持续加大研发投入，2022年研发投入1.28亿元/+67.15%，研发费用率2.00%/+0.35 pcts（母公司研发费用率4.31%/+0.76 pcts）；积极引进国际视野跨专业人才，2022年研发人员达229人/+70人，其中硕士以上73人/+22人，研发人员占比达7.21%/+1.62 pcts。公司持续完善从原料到产品品，基础研究、配方开发、理化分析、原料、产品功效评估的全链条研发布局，目前上海研发中心正在建设中，日本研发中心筹备中；公司入股西班牙Lipotrue；成立嘉兴沃永投资基金，投资中科欣扬、柏垠生物等高潜力初创企业；与中国科学院微生物研究所、浙江工业大学、巴斯夫中国、亚什兰中国、帝斯曼上海、西班牙LIPOTRUE、深圳中科欣扬、浙江湃肽等前端研究机构及优秀原料供应商保持研发合作关系。
　　▍品牌孵化、重塑小幅推高营销费用，运营能力持续优化；减持无碍公司发展。○1新品牌孵化、重塑小幅推高宣传费用率：1Q23，公司销售费用率43.23%/+0.85 pcts，管理费用率5.87%/+0.71 pcts；2022年公司销售费用率43.63%/+0.64 pcts，管理费用率5.13%/+0.01 pcts。销售费用率小幅上行主要由新品牌孵化、重塑期形象推广费增加造成，管理费用增加主要因股票激励计划摊销所致，管理费用率整体稳定。○2运营能力持续优化：1Q23，公司应收账款天数7.49天/-2.88天，存货周转天数91.88天/-4.89天；2022年，公司应收账款天数6.79天/-9.66天，存货周转天数103.91天/-2.2