存储IC景气度影响下，公司2022年下半年业绩短期承压，存货周转率环比增速边际改善。东芯股份聚焦中小容量存储芯片独立研发及设计，是目前国内少数能够同时提供NANDFlash、NORFlash、DRAM等完整解决方案的企业。公司发布2022年度报告，2022年实现收入11.46亿元，同比+1.03%；归母净利润1.85亿元，同比-29.17%；扣非后归母净利润1.65亿元，同比-35.42%。公司业绩下滑主要归因于：下游应用市场需求疲软影响下，存储芯片行业随集成电路行业景气度周期性变化，公司整体产销率及部分产品市场价格持续下滑。截止2022年底，公司存货周转天数271.27天，环比+7.33%，环比增长趋势有所放缓。我们认为，在备货端的积极控制下，公司存货增速已见顶部，后续需求有望逐步回暖，存货将重回合理区间。
　　 NAND价格反转或将快于DRAM，公司业绩拐点可期。2022年公司NAND系列产品在营收比例为61.75%，业务占比自2019年以来持续提升，为公司主要收入来源。据TrendForce集邦微信公众号，由于需求端仍未有明显起色，23Q1期间DRAM均价跌幅近20%，预计Q2期间DRAM均价跌幅收敛至10-15%，预估Q2期间NANDFlash均价环比续跌5-10%。我们认为NAND可望于23Q2看到价格跌幅显著收窄，维持23H2 NAND优于DRAM看法，此外，由于公司主营SLCNAND，产品聚焦于网络通讯、机顶盒、可穿戴设备、智能家居等领域，周期回暖或将更快出现。
　　制程迭代+高容量产品开发+车规持续推进，创造成本优势及业绩增量。公司SLCNANDFlash量产产品以中芯国际38nm、24nm，力积电28nm制程为主，2022年，部分新产品已达到量产标准，基于先进制程的1xnm NANDFlash已完成首轮晶圆流片及首次晶圆制造并完成功能性验证；此外，NORFlash产品在力积电48nm制程上持续进行更高容量新产品开发，目前512Mb、1Gb大容量NORFlash产品已实现样品供货。另一方面，公司在中芯国际的NORFlash产品制程从65nm推进至55nm，目前该制程产线已完成首次晶圆流片。车规产品研发进度方面，公司基于中芯国际38nm工艺平台的SLCNANDFlash以及基于力积电48nm工艺平台的NORFlash均有产品通过AEC-Q100测试，适用于要求更为严苛的车规级应用环境。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为13.05/17.83/23.88亿元，归母净利分别2.20/3.75/6.77亿元，对应2023-2025年EPS分别为0.50/0.85/1.53元/股。公司2023-2025年收入及归母净利复合增长率分别为35.27%/75.39%。2022年，全球经济下滑、半导体行业周期性波动的宏观背景下，公司下半年业绩短期承压，而由景气度扰动业绩的悲观预期已在当前估值分位中充分体现，我们预计公司将首先迎来估值修复，随后在行业逐步回暖下带动业绩逐步增长，后期业绩成长空间可期。因此我们采用PEG估值法，结合可比公司估值PEG（2023E）均值为2.39倍，可比公司中普冉股份23-25E一致预测净利润复合增速37.35%，由于东芯股份主要应用于网通、可穿戴等市场，业绩复苏确定性较高，给予公司PEG（2023E）1.2x，PEG取公司23-25年归母净利润复合增速75.39%，对应PE（2023E）90x。给予适当估值溢价，我们给予PE（2023）90-100x，对应公司合理市值区间为198-220亿元，对应合理价值区间44.79-49.77元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：终端需求回暖不及预期风险，委外加工及供应商集中度较高风险，技术升级导致产品迭代风险。