公司发布2022年报，2022年实现收入312.14亿元，同比-2.26%，归母净利润21.2亿元，同比-49.57%。其中Q4单季度实现收入78.35亿元，同比-15.31%，归母净利润4.65亿元，同比-69.51%。
　　行业需求处于底部区域，公司收入增长有韧性，零售和非防水业务表现亮眼。2022年Q1-Q4公司收入增速分别为+17.31%/+1.65%/-4.51%/-15.31%，受房地产（新开工）周期影响，防水行业仍处于周期底部区域，公司增长有韧性。分渠道来看，2022年民建收入60.78亿元，同比+58%，考虑德爱威零售和雨虹到家业务，估算公司2022年零售业务收入70亿元，同比+56%，占比23%；由此倒推工程业务收入242亿元，同比-12%，占比77%，公司积极调整渠道结构，零售和民建表现较好。分产品来看，建筑涂料和砂浆粉料继续放量。
　　毛利率下滑和费用增加影响业绩，Q4毛利率迎来拐点。2022年公司整体毛利率25.77%，同比-4.77pct，主要受沥青等原材料成本大幅上涨影响，Q4毛利率环比改善、同比降幅收窄，盈利迎来拐点，预计2023年在沥青同比压力缓解、公司渠道结构改善、提价效果显现等因素下，全年毛利率有望同比改善。2022年期间费用同比+12.9%（同增6亿），主要系职工薪酬、广宣费和咨询费等增加所致，预计2022年人员结构优化将带来2023年费用下降。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为40.3/54.5/68.0亿元，按最新收盘市值对应PE分别为20.7/15.3/12.3倍，参考可比公司估值和公司增长预期，我们给予公司2023年PE合理估值25倍的判断，对应合理价值40.04元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。上游原材料价格持续上涨，下游需求大幅下滑，市场竞争风险，应收账款风险等。