22年收入和扣非归母净利润均下滑。公司22年实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为312.14亿元、21.20亿元和18.03亿元，分别同比下滑2.26%、49.57%和53.39%。22Q4公司实现收入、归属上市公司股东净利润和扣非后归属上市公司股东净利润分别为78.35亿元、4.65亿元和2.81亿元，分别同比下滑15.31%、69.51%和79.94%。
　　原材料价格上涨影响毛利率水平。公司22年全年毛利率和净利率分别为25.77%和6.79%，分别同比下滑4.77个百分点和6.41个百分点，其中，22Q4公司毛利率和净利率分别为25.55%和6.16%，同比分别下滑4.76个百分点和10.40个百分点，环比分别变动1.74个百分点和-2.36个百分点。我们认为，22年毛利率承压一是以沥青为代表的部分原材料价格大幅上涨；二是疫情影响生产和物流，但同时公司22年产能持续扩张，年底固定资产相较21年底增长52.65%，拖累毛利率水平。此外，22年公司销售费用同比增加4.40亿元，主要是职工薪酬增加3.20亿元。22年应收账款项目单项计提了2.83亿，组合冲回了0.59亿，应收账款信用减值合计计提2.24亿。
　　现金流收紧。公司22年经营活动产生的现金流量净额为6.54亿元，同比下滑84.11%，收现比和净现比分别为1.05倍和0.31倍，分别同比下滑0.07倍和0.67倍。其他应收款项目22年底同比增加12.66亿元，主要是押金、保证金项目增加11.78亿元。其他应付款项目22年底同比增加20.68亿元，其中往来款同比增加13.05亿元，押金、保证金同比增加8.28亿元。此外，应付票据及应付账款项目22年同比减少14.54亿元。
　　 22年民建渠道高速增长。公司民建渠道聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统双主业发展战略，通过灭空白、拓品类、强分销等措施，到22年底发展经销商数量已经突破4000家，分销网点16余万家，分销门头近4万家，已与万余家装饰公司建立合作。同时，公司完善以“虹哥汇”为核心的会员运营体系，到22年底“虹哥汇”会员数量已突破200万人。22年公司民建渠道实现收入60.78亿元，同比增长58%，发展迅速。
　　盈利与估值。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.52、2.20、2.83元/股，可比上市公司2023年预测PE的平均数为31.7倍，给予公司2023年25-30倍预测PE，对应合理价值区间38.00-45.60元/股，“优于大市”评级。
　　风险提示。下游地产客户资金风险，沥青价格大幅波动风险