事件概述
　　2023年4月13日晚，深信服发布2022年年度报告，2022年公司实现营业总收入约74.13亿元，同比增长8.93%；实现公司归属于上市公司股东的净利润约为人民币1.94亿元，同比下降28.84%。
　　多项指标明显改善（毛利率回升，人均毛利稳定增长，费用增速降低），盈利向上周期开启
　　2022年公司实现营业总收入约74.13亿元，同比增长8.93%；实现公司归属于上市公司股东的净利润约为人民币1.94亿元，同比下降28.84%。
　　分业务来看，网络安全业务收入约为38.98亿元，同比增长5.66%；云计算及IT基础设施业务收入约为28.59亿元，同比增长20.17%；基础网络及物联网业务收入为人民币6.56亿元，同比下降10.99%。
　　毛利率显著回升，22Q1至Q4的毛利率分别为58.83%/63.02%/63.79%/66.49%，22Q4单季已恢复到与21Q1（66.48%）相当的水平。根据公司年报，2022年公司通过加强与厂商的战略合作，整合供应商资源，增加向厂商直采比例等措施；叠加2022年下半年以来服务器市场价格呈下降态势，公司云计算及IT基础设施业务的毛利率逐步提升。
　　营收稳定增长，22Q1至Q4的单季营收同比增速分别为4.76%/11.85%/7.99%/9.72%；合同负债稳定增长，22Q1至Q4的合同负债分别为10.53/10.51/10.85/11.78亿元。人均创收、人均毛利稳定增长，20-22年人均创收分别为72.27/76.49/80.96万元；20-22年人均毛利分别为50.58/50.10/51.67万元。
　　费用增速大幅降低，20-22年的三费（研发费用、销售费用、管理费用）之和的同比增速分别为22.16%/33.51%/5.27%。
　　我们认为，在2022年宏观经济增速放缓，部分客户短期内采购减少或推迟的背景下，公司保持了高质量增长（毛利率显著回升，人均创收、人均毛利稳定增长，费用增速大幅降低），获此成绩实属不易，体现了公司经营调整的能力。经历低谷期的洗礼，公司已进入高质量增长阶段（重视毛利增长、控制费用增速），叠加宏观环境改善，下游需求恢复，我们维持公司盈利持续向上的观点不变，当下正处于盈利向上的早期。
　　低调的AI时代卖铲人，高研发投入构成竞争壁垒
　　在AI与数字经济叠加的时代，公司所从事的网络安全和云计算行业皆为时代“卖铲人”，是AI和数字经济发展的必需品。
　　根据公司年报，公司深知IT行业唯一不变的就是变化，因此公司坚持高研发投入。20-22年公司研发投入金额分别为15.09/20.88/22.48亿元（全部为费用化研发投入），占营业收入的比例分别为27.65%/30.68%/30.32%。
　　根据砍柴网报道，公司在AI领域深度布局，公司的AIOps技术获得维科杯·OFweek 2022人工智能行业“技术突破奖”。在网络安全方面，AI能力应用在病毒文件检测和家族分类、Web对抗攻击、威胁情报、数据分级分类等产品中。在云计算方面，像桌面云视频画面的增强、托管云平台故障智能预测和性能诊断与优化、边缘云的安全生产视频监控分析等场景也会用到AI。
　　在信创领域，公司2022年下半年正式推出了信创超融合sCloud 6.8.1版本，支持全面的信创生态适配，支持国密算法的加密卡方案、承载国产VDI、国产GPU、国产数据库等等，实现了与X86芯片架构下的产品能力保持一致，保证了客户业务平滑过渡。
　　我们认为，公司作为低调的AI、数字经济时代“卖铲人”，在AI、信创等领域深度布局，通过高研发投入实现技术持续迭代，坚定看好公司在大变革时代把握机遇的能力，持续高增长可期。
　　投资建议
　　根据公司年报数据，我们下调公司23-24年营收94.75/122.02亿元的预测，新增25年营收预测，至23-25年营收预测92.72/116.23/145.27亿元；下调23-24年每股收益（EPS）1.95/2.94元的预测，新增25年每股收益（EPS）预测，至23-25年分别为1.20/1.95/2.82元，对应2023年4月14日137.60元/股收盘价，PE分别为115.0/70.5/48.7倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1）疫情导致企业IT预算下降；2）行业竞争加剧导致盈利水平下降；3）核心技术突破进程低于预期；4）新产品推广进程不及预期；5）公司核心人才团队流失。

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司点评报告TableDate2023年04月15日多项指标明显改善TableTitle低调的AI时代卖铲人深信服TableTitle2300454评级TableDataInfo买入股票代码300454上次评级买入52周最高价最低价16758061目标价格总市值亿57363最新收盘价1376自由流通市值亿37586自由流通股数百万27316138795事件概述TableSummary2023年4月13日晚深信服发布2022年年度报告2022年公司实现营业总收入约7413亿元同比增长893实现公司归属于上市公司股东的净利润约为人民币194亿元同比下降2884多项指标明显改善毛利率回升人均毛利稳定增长费用增速降低盈利向上周期开启2022年公司实现营业总收入约7413亿元同比增长893实现公司归属于上市公司股东的净利润约为人民币194亿元同比下降2884分业务来看网络安全业务收入约为3898亿元同比增长566云计算及IT基础设施业务收入约为2859亿元同比增长2017基础网络及物联网业务收入为人民币656亿元同比下降1099毛利率显著回升22Q1至Q4的毛利率分别为588363026379664922Q4单季已恢复到与21Q16648相当的水平根据公司年报2022年公司通过加强与厂商的战略合作整合供应商资源增加向厂商直采比例等措施叠加2022年下半年以来服务器市场价格呈下降态势公司云计算及IT基础设施业务的毛利率逐步提升营收稳定增长22Q1至Q4的单季营收同比增速分别为4761185799972合同负债稳定增长22Q1至Q4的合同负债分别为1053105110851178亿元人均创收人均毛利稳定增长20-22年人均创收分别为722776498096万元20-22年人均毛利分别为505850105167万元费用增速大幅降低20-22年的三费研发费用销售费用管理费用之和的同比增速分别为22163351527我们认为在2022年宏观经济增速放缓部分客户短期内采购减少或推迟的背景下公司保持了高质量增长毛利率显著回升人均创收人均毛利稳定增长费用增速大幅降低获此成绩实属不易体现了公司经营调整的能力经历低谷期的洗礼公司已进入高质量增长阶段重视毛利增长控制费用增速叠加宏观环境改善下游需求恢复我们维持公司盈利持续向上的观点不变当下正处于盈利向上的早期低调的AI时代卖铲人高研发投入构成竞争壁垒在AI与数字经济叠加的时代公司所从事的网络安全和云计算行业皆为时代卖铲人是AI和数字经济发展的必需品根据公司年报公司深知IT行业唯一不变的就是变化因此公司坚持高研发投入20-22年公司研发投入金额分别为150920882248亿元全部为费用化研发投入占营业收入的比例分别为276530683032根据砍柴网报道公司在AI领域深度布局公司的AIOps技术获得维科杯OFweek2022人工智能行业技术突破奖在网络安全方面AI能力应用在病毒文件检测和家族分类Web对抗攻击威胁情报数据分级分类等产品中在云计算方面像桌面云视频画面的增强托管云平台故障智能预测和性能诊断与优化边缘云的安全生产视频监控分析等场景也会用到AI在信创领域公司2022年下半年正式推出了信创超融合sCloud681版本支持全面的信创生态适配支持国密算法的加密卡方案承载国产VDI国产GPU国产数据库等等实现了与X86芯片架构下的产品能力保持一致保证了客户业务平滑过渡我们认为公司作为低调的AI数字经济时代卖铲人在AI信创等领域深度布局通过高研发投入实现技术持续迭代坚定看好公司在大变革时代把握机遇的能力持续高增长可期请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告公司点评报告投资建议根据公司年报数据我们下调公司23-24年营收947512202亿元的预测新增25年营收预测至23-25年营收预测92721162314527亿元下调23-24年每股收益EPS195294元的预测新增25年每股收益EPS预测至23-25年分别为120195282元对应2023年4月14日13760元股收盘价PE分别为1150705487倍维持公司买入评级风险提示1疫情导致企业IT预算下降2行业竞争加剧导致盈利水平下降3核心技术突破进程低于预期4新产品推广进程不及预期5公司核心人才团队流失盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元6805741392721162314527YoY24789251254250归母净利润百万元2731944978111173YoY-663-2881562631446毛利率655638635625617每股收益元067047120195282ROE37256190115市盈率20537292771149770494874资料来源Wind华西证券研究所分析师刘泽晶TableAuthor联系人刘波邮箱liuzj1hx168comcn邮箱liubo1hx168comcnSACNOS1120520020002SACNO联系电话联系电话请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司点评报告财务报表和主要财务比率利润表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业总收入741392721162314527净利润1944978111173YoY89251254250折旧和摊销300279298326营业成本2682338943625564营运资金变动423692619971营业税金及附加7196115144经营活动现金流746146017012440销售费用2411287733744071资本开支-459-384-330-357管理费用390469588735投资-239-182-105-144财务费用-195-153-173-193投资活动现金流-424-512-361-423研发费用2248271932923897股权募资10000资产减值损失-6000债务募资763000投资收益27557577筹资活动现金流495-47-47-47营业利润2044968241224现金净流量81690112931969营业外收支15000主要财务指标2022A2023E2024E2025E利润总额2194968241224成长能力所得税25-21251营业收入增长率89251254250净利润1944978111173净利润增长率-2881562631446归属于母公司净利润1944978111173盈利能力YoY-2881562631446毛利率638635625617每股收益047120195282净利润率26547081资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E总资产收益率ROA16365265货币资金1406230735995568净资产收益率ROE256190115预付款项23374358偿债能力存货274426496666流动比率154147150154其他流动资产4307447747715086速动比率103103113121流动资产合计60097246891011378现金比率036047061075长期股权投资394576681824资产负债率366401418438固定资产377367335276经营效率无形资产275265257248总资产周转率061068075080非流动资产合计6174646266006775每股指标元资产合计12183137081551018153每股收益047120195282短期借款791791791791每股净资产1858197721722455应付账款及票据74176210941323每股经营现金流179351409587其他流动负债2376338340425282每股股利000000000000流动负债合计3908493659267396估值分析长期借款0000PE292771149770494874其他长期负债555555555555PB606696633561非流动负债合计555555555555负债合计4463549164817951股本416416416416少数股东权益0000股东权益合计77208218902910202负债和股东权益合计12183137081551018153资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司点评报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo刘泽晶首席分析师2014-2015年新财富计算机行业团队第三第五名水晶球第三名10年证券从业经验刘波研究助理17年计算机产业经验主要覆盖工业软件金融科技方向分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司点评报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重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