公司披露2022年报：全年实现营收312.14亿元，同比-2.26%，归母净利21.20亿元，同比-49.57%，扣非后归母净利18.03亿元，同比-53.39%。其中，22Q4实现营收78.35亿元，同比-15.31%，归母净利7.92亿元，同比+0.64%，扣非后归母净利4.65亿元，同比-69.51%。全年毛利率25.77%，同比-4.77pct，净利率6.79%，同比-6.41pct，其中22Q4毛利率25.55%，同比-4.76pct，净利率6.16%，同比-10.40pct。
　　收入节奏上，公司收入增速逐季回落，22Q1-Q4单季收入同比表现分别为+17.33%、+1.65%、-4.51%、-15.32%，与宏观经济表现相一致、但优于防水本行业。
　　产品结构上，公司防水卷材收入下滑是整体收入下降的主因，卷材占比下降9pct，主要反映公司经营结构变化，大B工程缩量、挖潜小B、C端优先以及品类延展。防水卷材收入124.77亿元，占比约40%，同比-20.36%；防水涂料115.05亿元，收入占比约37%，同比+17.16%；防水施工44.03亿元，占比14%、同比+9.3%；其他收入19.71亿，占比6%、同比+41.2%。产品结构的持续调整，体现公司执行力强、平台化转型的决心，以修缮、砂粉、虹昇为代表，例如修缮集团全国布局500余家门店，雨虹到家联手京东居家合作线下门店及供应链，共建家装建材线上/下全渠道；砂粉下设下华砂、壁安两大品牌，努力布局300公里供应半径；虹昇与晶澳、中国电力、固德威等均开展互补合作，并成功试产自研光伏胶膜，继续向上游延展。
　　渠道结构上，C端零售业务超预期。例如民建集团实现收入60.78亿，同比+58%。2022年发展经销商超过4000家，分销网点16万余个，分销门头近4万家，并与万余装饰公司建立合作，“虹哥汇”数量超过200万人。此外，建涂零售实现1600家经销商合伙人，终端销售网点达到18000家，合作家装公司头部200个、区域4000多个，建立1400多家专卖店。工程业务深入融合直销与合伙人，通过一体化公司提高区域渗透率、全面升级合伙人机制，加大基建、城市更新、保障房等非房领域发展，房地产依赖度大幅降低，例如2022年前五大客户销售占比进一步下降至8.62%（2020-21年分别为18%、14%）。
　　毛利率方面，2022年综合毛利率为25.77%，同比-4.76pct。其中防水卷材毛利率下降5.77pct至25.28%，也是原材料价格影响最大的产品，2022年沥青价格长期维持4000元/吨+的高位直至年末有所回落，以活跃合约沥青期货结算价为例，2022年全国均价3911元/吨，同比+27%，但2023Q1均价3779元/吨，同比+4%，同比压力减缓，叠加冬储预计进入2023年毛利率水平有望回升。防水涂料毛利率下降4.1%至30.03%，防水施工毛利率下降4.86pct至23.52%。2023年在零售占比提升、原材料价格压力下降、收入恢复增长的情况下，毛利率水平预期恢复。
　　费用方面，22Q4期间费用率增长较为突出，其中销售费用率11%，同比提高4.9pct、环比提高4.1pct，预计与人员结构优化（2021-22年底员工总数分别为13630、12590人）以及收入单季下降较多摊薄减少有关，管理/财务费用率为6%、1.3%，同比+1.2、+0.4pct。
　　现金流方面，收现比1.05相对稳定（2020-21年为1.15、1.11），净现比0.3有所回落（2020-21年为1.2、0.98）。期末应收账款及票据113.87亿元，同比+9.3%，应收/销售占比36.5%（2020-21年为35.2%、32.6%）；应收账款周转天数为113.27天（2020-21年为97.23、83.79天），因保理及资产证券化方式终止确认的应收账款为12.55亿元（2020-21年为21.57、23.88亿元）。1-2年账龄的应收/整体比例有所增加，从2021年9%提升至25%，但2年内应收/整体比例维持在92%。期末其他应收款21.44亿元，期初为8.78亿元，其中押金/保证金从6.78亿元增至18.56亿元较为突出。全年信用减值损失3.15亿元（Q4冲回3.15亿元），比2020-21年的2.18、2.51亿元有所增加，整体呈现风险严控。经营活动现金流量净额6.54亿元，在前三季度-79.63亿元及Q4疫情压力较大的背景下，仍然加大回款力度全年实现净流入实属不易，其中，支付与其他经营活动有关的现金31.3亿元（2019-21年稳定在22-24亿元），原材料价格上涨及储备导致支出增加，此外，工抵房本质是以房屋形式而非现金形式回款，同样影响现金流入。
　　根据《2023年财务预算报告》，2023年收入预算指标360亿元（同比2022年实际收入+15.33%），净利润36亿元（同比2022年实际净利润+70%）。
　　投资建议：考虑地产回暖及防水新规实施，我们预计2023-25年归母净利约40、48、55亿元，当前市值对应动态PE分别为21x、17x、15x，维持推荐评级。
　　风险提示：地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。
　　

研究报告全文：东方雨虹002271SZ2022年年报点评2023年收入盈利能力回款产品结构有望全面改善2023年04月13日公司披露2022年报全年实现营收31214亿元同比-226归母净利2120亿元同比-4957扣非后归母净利1803亿元同比-5339其中22Q4实现营推荐维持评级收7835亿元同比-1531归母净利792亿元同比064扣非后归母净利465亿元同比-6951全年毛利率2577同比-477pct净利率679同比-641pct当前价格3297元其中22Q4毛利率2555同比-476pct净利率616同比-1040pct收入节奏上公司收入增速逐季回落22Q1-Q4单季收入同比表现分别为1733165-451-1532与宏观经济表现相一致但优于防水本行业TableAuthor产品结构上公司防水卷材收入下滑是整体收入下降的主因卷材占比下降9pct主要反映公司经营结构变化大B工程缩量挖潜小BC端优先以及品类延展防水卷材收入12477亿元占比约40同比-2036防水涂料11505亿元收入占比约37同比1716防水施工4403亿元占比14同比93其他收入1971亿占比6同比412产品结构的持续调整体现公司执行力强平台化转型的决心以修缮砂粉虹昇为代表例如修缮集团全国布局500余家门店雨虹到家联手京东居家合作线下门店及供应链共建家装建材线上下全渠道砂粉下设下华砂壁安两大品牌努力布局300公里供应半径虹昇与晶澳中国电力固德威等均开展互补合作并成功试产自研光伏胶膜继续向上游延展分析师李阳C端零售业务超预期例如民建集团实现收入6078亿同比58渠道结构上执业证书S01005211100082022年发展经销商超过4000家分销网点16万余个分销门头近4万家并与万余装饰公司建立合作虹哥汇数量超过200万人此外建涂零售实现1600家经销商电话15270997227合伙人终端销售网点达到18000家合作家装公司头部200个区域4000多个建邮箱liyangyjmszqcom立1400多家专卖店工程业务深入融合直销与合伙人通过一体化公司提高区域渗透率全面升级合伙人机制加大基建城市更新保障房等非房领域发展房地产依赖度大幅降低例如2022年前五大客户销售占比进一步下降至8622020-21年分别为18相关研究141东方雨虹002271SZ事件点评拟收购毛利率方面2022年综合毛利率为2577同比-476pct其中防水卷材毛利率下降577pct至2528也是原材料价格影响最大的产品2022年沥青价格长期维持兴发凌志延展密封胶业务-202211084000元吨的高位直至年末有所回落以活跃合约沥青期货结算价为例2022年全国2东方雨虹002271SZ2022年三季报点均价3911元吨同比27但2023Q1均价3779元吨同比4同比压力减缓评Q3收入毛利承压继续深耕渠道产品叠加冬储预计进入2023年毛利率水平有望回升防水涂料毛利率下降41至3003防水施工毛利率下降486pct至23522023年在零售占比提升原材料价格压力下结构改善-20221026降收入恢复增长的情况下毛利率水平预期恢复3东方雨虹002271SZ2022年半年报点费用方面22Q4期间费用率增长较为突出其中销售费用率11同比提高评行业寒冬龙头蓄力C端民建持续高增-249pct环比提高41pct预计与人员结构优化2021-22年底员工总数分别为1363012590人以及收入单季下降较多摊薄减少有关管理财务费用率为613同比02208231204pct4东方雨虹002271SZ2022年一季报点现金流方面收现比105相对稳定2020-21年为115111净现比03有评加回激励费利润超预期增长20-202所回落2020-21年为12098期末应收账款及票据11387亿元同比9320430应收销售占比3652020-21年为352326应收账款周转天数为11327天2020-21年为97238379天因保理及资产证券化方式终止确认的应收账款为5民生建材东方雨虹点评预计顺利完成1255亿元2020-21年为21572388亿元1-2年账龄的应收整体比例有所增激励目标非房非防均贡献明显-202201加从2021年9提升至25但2年内应收整体比例维持在92期末其他应收款152144亿元期初为878亿元其中押金保证金从678亿元增至1856亿元较为突出全年信用减值损失315亿元Q4冲回315亿元比2020-21年的218251亿元有所增加整体呈现风险严控经营活动现金流量净额654亿元在前三季度-7963亿元及Q4疫情压力较大的背景下仍然加大回款力度全年实现净流入实属不易其中支付与其他经营活动有关的现金313亿元2019-21年稳定在22-24亿元原材料价格上涨及储备导致支出增加此外工抵房本质是以房屋形式而非现金形式回款同样影响现金流入根据2023年财务预算报告2023年收入预算指标360亿元同比2022年实际收入1533净利润36亿元同比2022年实际净利润70投资建议考虑地产回暖及防水新规实施我们预计2023-25年归母净利约404855亿元当前市值对应动态PE分别为21x17x15x维持推荐评级风险提示地产政策变动不及预期原材料价格波动的风险盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元31214365004270050000增长率-23169170171归属母公司股东净利润百万元2120400248025504增长率-496888200146每股收益元084159191219PE39211715PB31282421资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年4月13日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1东方雨虹002271建筑建材公司财务报表数据预测汇总利润表百万元TABLEFINANCE2022A2023E2024E2025E主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入31214365004270050000成长能力营业成本23171258603017035500营业收入增长率-226169416991710营业税金及附加253292342400EBIT增长率-4573718818641420销售费用2658292034164000净利润增长率-4957887719981461管理费用1795200823492750盈利能力研发费用556657769900毛利率2577291529342900EBIT2915501159456789净利润率679109711251101财务费用2451329179总资产收益率ROA419744796808资产减值损失-78-53-62-73净资产收益率ROE791133414121424投资收益-12556475偿债能力营业利润2579488158566712流动比率147148148149营业外收支24000速动比率120120119119利润总额2603488158566712现金比率048063061060所得税48687910541208资产负债率4622435342994265净利润2118400248025504经营效率归属于母公司净利润2120400248025504应收账款周转天数12721100001000010000EBITDA3729590970008013存货周转天数2481250025002500总资产周转率062070075078资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元货币资金10539139171487016611每股收益084159191219应收账款及票据11387107001251814658每股净资产1064119213511535预付款项845517573639每股经营现金流026339235275存货1575171820042359每股股利030032034039其他流动资产8001578562836824估值分析流动资产合计32346326383624841090PE39211715长期股权投资200255319394PB31282421固定资产85639173971310243EVEBITDA214612921077919无形资产2191218821842178股息收益率091096104119非流动资产合计18209211802408726993资产合计50556538186033568083短期借款6254625462546254现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E应付账款及票据4489531461997295净利润2118400248025504其他流动负债11218104561208814099折旧和摊销81489810551224流动负债合计21961220252454227648营运资金变动-26113075-553-479长期借款544544544544经营活动现金流654853259106916其他长期负债862856852848资本开支-4173-3775-3854-4006非流动负债合计1406140013961392投资1054000负债合计23367234252593829039投资活动现金流-4729-3775-3854-4006股本2518251825182518股权募资7000少数股东权益381381381381债务募资-88-27800股东权益合计27188303933439739043筹资活动现金流-1029-1381-1106-1170负债和股东权益合计50556538186033568083现金净流量-511833789521741资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2东方雨虹002271建筑建材分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突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