防水行业领航者，展望新征程。公司成立于1995年，早期扎根基建，树立品牌基础；2011年起地产蓬勃发展，公司焦点转移大B，享受精装房红利；2021年来地产增速趋缓，公司大力发展民建集团，零售对冲地产下行，同时合伙人也持续开拓小B渠道，构筑新增长点。发展过程中公司展现出强大的行业前瞻能力、快速的策略制定能力和优异的管理能力。
　　新规下防水行业扩容约51%，集中度提升大势所趋。2022年10月《建筑与市政工程防水通用规范》正式版本出台，新规对行业影响主要包括两个部分：（1）行业扩容：新规下屋面、室内、外墙防水层数均有所增加，2026年防水市场规模有望较2021年增长51%，其中住宅/工商业/市政基建防水市场规模分别为2346/299/125亿元；（2）龙头集中度提升：防水材料工作年限延长且质量监管趋严，低价中标现象将改善，尾部企业或逐步出清，市场份额有望进一步向头部集中。若考虑中小规模防水企业，目前公司实际市占率约10-15%，对比海外知名屋顶防水供应商Sika在欧洲52%的市占率，仍有较大提升空间。
　　渠道是核心，管理筑壁垒，展望新征程。公司亮点在于能够快速掌握渠道变革趋势，并制定应对策略。在当前地产增速趋缓的背景下，公司工程端聚焦下沉市场小B渠道、零售端聚焦品类拓宽客单价提升。
　　①工程端合伙人制度打造核心优势：公司早期深耕B端奠定品牌基础，2020年下设一体化公司主要开展非房业务并进行属地专营，提升管理效率。公司通过合伙人制度绑定经销商，优质的工程代理商及直销人员能够成为合伙人，享受价格、授信等方面的优惠政策和高分红激励，提升经销商粘性同时建立排他性。同时公司将发力中小微合伙人，实现渠道下沉、承接碎片化需求。
　　②零售端多品类提升客单价，“虹哥汇”锁定下沉渠道：公司发力C端，民建集团涵盖防水涂料、防水卷材及维修类产品、瓷砖铺贴、美缝剂、墙面辅材、胶类、管材等7大产品线，拓宽品类提升客单价。同时通过“虹哥汇”平台提供强激励锁定工长，拓展下沉渠道，截至2022H1“虹哥汇”会员数量已达170余万人，分销网点15万余家。2022H1民建集团实现收入32.55亿元同增83%，占总收入21.3%。
　　产能充分布局，奠定长期发展。公司拥有47家生产基地，为行业最多产能。规模优势下公司能够深耕生产基地运输半径内销售渠道，覆盖范围行业最广；同时也能够提升运输效率，24小时及时服务；此外单位生产及运输成本从2017年1.9元/平方稳定降至2021年1.3元/平方。
　　投资建议：短期关注地产政策松绑后防水板块的估值修复以及成本回落下业绩弹性释放，中长期来看公司兼具β与α逻辑，新规下防水行业扩容、龙头集中度提升，公司B+C端渠道齐头并进，零售持续贡献业绩增量。我们预计公司2022-2024年归母净利润为21.65/40.11/53.24亿元，同比增速为-48.5%/+85.3%/+32.7%，对应EPS分别为0.86/1.59/2.11元/股，最新收盘价对应PE为42.0x/22.7x/17.1x，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。

研究报告全文：东方雨虹装修建材公司深度研究报告00227120230302东方渐晓春耕已至证券研究报告投资评级增持维持核心观点防水行业领航者展望新征程公司成立于1995年早期扎根基建树立基本数据2023-03-01品牌基础2011年起地产蓬勃发展公司焦点转移大B享受精装房红利收盘价元3611流通股本亿股19862021年来地产增速趋缓公司大力发展民建集团零售对冲地产下行同时每股净资产元1045合伙人也持续开拓小B渠道构筑新增长点发展过程中公司展现出强大的总股本亿股2518行业前瞻能力快速的策略制定能力和优异的管理能力最近12月市场表现新规下防水行业扩容约51集中度提升大势所趋2022年10月建东方雨虹沪深300筑与市政工程防水通用规范正式版本出台新规对行业影响主要包括两个部上证指数装修建材12分1行业扩容新规下屋面室内外墙防水层数均有所增加2026年防0水市场规模有望较2021年增长51其中住宅工商业市政基建防水市场规-12模分别为2346299125亿元2龙头集中度提升防水材料工作年限延长且-25质量监管趋严低价中标现象将改善尾部企业或逐步出清市场份额有望进-37一步向头部集中若考虑中小规模防水企业目前公司实际市占率约10-15-50对比海外知名屋顶防水供应商Sika在欧洲52的市占率仍有较大提升空间渠道是核心管理筑壁垒展望新征程公司亮点在于能够快速掌握渠道分析师毕春晖变革趋势并制定应对策略在当前地产增速趋缓的背景下公司工程端聚焦SAC证书编号S0160522070001bichctseccom下沉市场小B渠道零售端聚焦品类拓宽客单价提升工程端合伙人制度打造核心优势公司早期深耕B端奠定品牌基础2020相关报告年下设一体化公司主要开展非房业务并进行属地专营提升管理效率公司通业绩短暂承压防水新规打开1Q3过合伙人制度绑定经销商优质的工程代理商及直销人员能够成为合伙人享龙头想象空间2022-10-26受价格授信等方面的优惠政策和高分红激励提升经销商粘性同时建立排他性同时公司将发力中小微合伙人实现渠道下沉承接碎片化需求零售端多品类提升客单价虹哥汇锁定下沉渠道公司发力C端民建集团涵盖防水涂料防水卷材及维修类产品瓷砖铺贴美缝剂墙面辅材胶类管材等7大产品线拓宽品类提升客单价同时通过虹哥汇平台提供强激励锁定工长拓展下沉渠道截至2022H1虹哥汇会员数量已达170余万人分销网点15万余家2022H1民建集团实现收入3255亿元同增83占总收入213产能充分布局奠定长期发展公司拥有47家生产基地为行业最多产能规模优势下公司能够深耕生产基地运输半径内销售渠道覆盖范围行业最广同时也能够提升运输效率24小时及时服务此外单位生产及运输成本从2017年19元平方稳定降至2021年13元平方投资建议短期关注地产政策松绑后防水板块的估值修复以及成本回落下业绩弹性释放中长期来看公司兼具与逻辑新规下防水行业扩容龙头集中度提升公司BC端渠道齐头并进零售持续贡献业绩增量我们预计公司2022-2024年归母净利润为216540115324亿元同比增速为-请阅读最后一页的重要声明东方雨虹002271装修建材公司深度研究报告20230302公司深度研究报告证券研究报告485853327对应EPS分别为086159211元股最新收盘价对应PE为420x227x171x维持增持评级风险提示宏观环境波动风险行业竞争加剧应收账款风险盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元2173031934308433828246846收入增长率19704696-34224122237归母净利润百万元33894205216540115324净利润增长率64032407-485285293274EPS元股151174086159211PE25703028420422691709ROE2319159980713361547PB624505339303264数据来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告内容目录130年披荆斩棘战略变革助力防水龙头崛起611前瞻变革和战略布局奠基防水龙头高速成长之路612多期股权激励实现利益绑定多次增持彰显信心102新规推动行业扩容集中度提升大势所趋1121防水材料是建筑的保护伞1122政策趋严行业提标集中度提升为大趋势1323新规下防水总规模预计近2800亿元扩容约51173渠道是核心管理筑壁垒展望新征程2031B端龙头品牌优势显著合伙人制度打造核心优势20311深耕B端沉淀品牌多品类拓宽护城河20312一体化经营开拓非房业务合伙人制度提升经销商黏性2332民建集团渗透C端品类协同渠道下沉打造业绩增量2633产能建设完善奠定渠道发展规模优势显著294需求低迷业绩短暂承压成本回落后利润有望释放325盈利预测与投资建议3751盈利预测3752投资建议386风险提示38图表目录图1公司起家于基建工程成长于地产零售渠道贡献未来增量6图22008年四万亿政策刺激下基建高速发展6图32011-2014年公司归母净利润高速增长7图42011-2014年公司毛利率归母净利率提升迅速7图52011年来政策持续弱干预下地产开工端增速放缓8图62018年东方雨虹16事业群调整为四大业务板块9图7截至2022年10月公司创始人董事长李卫国先生持股226710图82021年SBSAPP防水卷材产量占防水材料3711图9防水运用领域广泛12谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告图10防水下游以地产和基建为主13图11防水上游主要是沥青等化工产品下游以地产基建为主13图122021年规上企业数量为839家14图132021年规上企业主业收入1261亿元同增1614图142021年东方雨虹科顺股份防水业务市占率规模以上企业营收口径分别为20515图152021年欧美防水头部企业市占率高达40以上17图16公司以主营防水业务为核心延伸上下游及相关产业链21图17公司提供防水卷材和防水涂料的标准化施工流程22图18公司融合直销与工程渠道形成工程建材集团24图19渠道融合一体化经营实现扁平管理提升管理效率24图20公司前五大客户收入比例从2019年的2220下降到2021年的141525图21公司于2016年进行渠道改革推出合伙人模式25图22公司于2003年进入民用防水领域2018年组织变革后工建民建齐发力26图232022H1民建集团实现收入3255亿元大幅同增83占总收入21327图24民建集团拥有七大产品线27图25C端产品覆盖防水前后工序28图26截至2022H1公司拥有170多万个虹哥28图27东方雨虹举办年度工匠大赛28图28公司构建公司-经销商-专卖店-会员的综合运营体系架构29图29东方雨虹生产基地数量为行业之首产能全国布局31图30公司目前拥有47家生产研发物流基地其中19个在建31图312016年以来公司运费占营业成本比重持续下降32图32东方雨虹单位生产运输成本持续降低元平方32图332022Q1-Q3公司营业总收入234亿元同增3133图342022Q1-Q3公司归母净利润1655亿元同降3833图35受沥青价格上升影响毛利率端承压33图362020年后沥青价格持续走高20226以来回落33图37防水行业中沥青占成本比重最高约为2834图382018年以来期间费用率呈整体改善趋势35图392022Q1-Q3信用减值损失63亿元35图402022Q1-Q3归母净利率71短暂承压35图412022Q1-Q3现金净流出796亿元36图42收现比付现比总体趋势比较稳定36谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告图432020年以来公司资产负债率稳定在45左右36图442016-2020年公司平均ROE维持20以上2021年有所降低36表12006年来公司前五大客户中铁路轨交企业数量增加7表22015-2018年公司通过设立子公司或投资新业务的方式扩大产品线8表3公司激励措施提升员工积极性绑定员工和公司利益10表4董事长持续增持彰显信心11表5传统卷材性能优异认可度高高分子卷材在此基础上环保性更优12表6非标防水卷材价格较低使用年限较短15表7防水工作年限规定逐步趋严16表82019年以来防水行业监管力度加大政策趋严16表9建筑与市政工程防水通用规范正式发布版本中显示防水层数显著增长17表10新规下民用建筑中地下室及屋面一级防水占比增长较多18表11防水市场规模测算假设18表12预计新规落地后住宅防水市场规模将较2021年扩容5519表13新规落地后工商业防水市场规模将较2021年扩容2719表14新规落地后市政基建防水市场规模将较2021年扩容4819表15东方雨虹获评中国房地产开发企业500强首选防水品牌20表162022年公司旗下品牌在各细分领域大放异彩21表17公司成立之初至2008年承担了大量国家重点建设项目的防水工程22表182009年起公司进入万科集采名单后大力开发地产大客户23表19公司5次融资支持产能扩张30表20沥青价格下降10将带动整体毛利率提升121pct34表21公司2021-2024E收入分拆37表22可比公司估值表截至2023年3月1日38谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告130年披荆斩棘战略变革助力防水龙头崛起11前瞻变革和战略布局奠基防水龙头高速成长之路1995年公司前身长沙长虹防水成立随后由湖南进军北京开启创业之路扶摇直上东方雨虹之所以能稳居我国防水行业龙头形成10年20倍的高成长性离不开公司优秀的前瞻能力和成功的战略变革图1公司起家于基建工程成长于地产零售渠道贡献未来增量数据来源公司官网财通证券研究所11995-2010厚积薄发扎根基建1997年公司无偿承接毛主席纪念堂的防水修缮工作后其产品及技术逐渐受到市场的关注和认可行业影响力初显公司在基建工程领域扎根2005年起公司相继中标首都机场水立方鸟巢中央电视台新址奥运村等防水项目的包工包料施工2006年以来公司前五大客户中基建相关企业数量增加随着2008年11月四万亿刺激政策的推出国家大力建设铁路基建投资完成额同比高增在这个阶段公司持续聚焦铁路及轨交工程树立防水品牌同时公司2006年在上海建立的研发基地建成投产打开长江以南区域的战略部署放眼全国发展2008年公司于深交所上市谱写发展新篇章图22008年四万亿政策刺激下基建高速发展6040200-202004-102013-062004-022005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10-40固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比数据来源国家统计局财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告表12006年来公司前五大客户中铁路轨交企业数量增加200520062007200820092010201120122013北京建工集北京建工集太中银1万科武广铁路京沪高铁万科万科万科团团铁路2中国建筑北京轨交北京轨交郑西铁路万科万科杭甬铁路龙湖保利大华企业发大华企业发北京轨交亦3北京轨交万科京石铁路京石铁路大华集团中建八局展展庄线顺天通北京建工集京津城际轨4余朝友天津雨虹沪杭铁路京广铁路保利龙湖建筑团道5威卢克斯天鸿集团科垣化学科垣化学武广客运京广铁路华一商贸华一商贸大华集团数据来源公司公告财通证券研究所22011-2014焦点转移地产高成长性兑现估值与地产周期共振2011年甬温线高铁事故后我国高铁增速进一步降低叠加银行限贷公司的焦点从原本的铁路轨交客户转移至地产客户实际上2007年起公司已经开始前瞻性地与万科合作并进入万科集采名单2011年万科成为公司第一大客户自此公司持续加深地产商合作乘风而起一方面由于地产端较基建端溢价较高公司盈利能力得到提升高成长性兑现归母净利润从2011年的105亿元增长到2014年的577亿元3年CAGR767同时间段毛利率从28提升至36归母净利率从42提升至115图32011-2014年公司归母净利润高速增长图42011-2014年公司毛利率归母净利率提升迅速东方雨虹归母净利润亿元YOY右轴50451004040803560303040252020201501010-205-4000-6020082009201020112012201320142015201620172018201920202021201320082009201020112012201420152016201720182019202020212022Q1-Q3毛利率归母净利率2022Q1-Q3数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所另一方面公司估值与地产周期共振四万亿政策以来地产进入高速发展阶段2011年来政策持续弱干预下地产开竣工端增速放缓2011-2014年间公司PETTM总体呈现下降趋势随着930认贷不认房政策及330二套房首付不超40政策的推出公司受益于地产供给端放松及需求端复苏PETTM在2014年底企稳回升谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告图52011年来政策持续弱干预下地产开工端增速放缓806040200-202012-032008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-09-402008-02-60房屋竣工面积累计同比房屋新开工面积累计同比数据来源国家统计局财通证券研究所32015-2018抢占市场份额拓展家装渠道扩大业务领域从2015年开始公司与时俱进战略变革2015年公司提出PS战略通过让利迅速抢占市场份额2016年公司推出合伙人制度先后将工程渠道代理商和销售骨干纳入合伙人体系以长期激励为导向从根本上激发合伙人的能动性实际操作端来看公司在渠道和产品端发力渠道端2015-2016年房地产处于库存消化阶段公司除了大力布局大型地产商客户之外持续拓展家装渠道2015年10月公司成立民用建材有限责任公司民用防水领域全面发力进入家装公司建材市场等零售渠道产品端公司主营防水之余通过设立子公司或投资新业务的方式扩大产品线进入建筑涂料特种涂料特种砂浆非织造布等多个新业务领域2015年公司提出16事业群包括民用建材节能环保特种砂浆建筑涂料非织造布建筑修缮这是上市以来的首次组织架构端的调整经过一系列战略规划及业务变革经营业绩端收效显著公司2016年营收归母净利润分别实现70103亿元同比3241增速较2015年大幅提升2016年整体毛利率净利率分别为426147达到阶段性高点表22015-2018年公司通过设立子公司或投资新业务的方式扩大产品线布局业务方式时间详情为提升公司民用建材领域的经营活力和市场竞争力公司投资设立全资子公司民用建材设立子公司2015年10月东方雨虹民用建材有限责任公司节能环保收购业务投资2015年11月5000万人民币收购子公司徐州卧牛山持有的江苏卧牛山保温防水公司18亿元认购建筑装饰涂料公司DAWASIA90股权DAW集团是欧洲第三大建筑涂料收购2016年12月建筑涂料生产商在德国本土市场位列第一江苏徐州新沂市人民政府签署了东方雨虹DAW特种涂料生产基地项目投资建筑涂料业务投资2017年9月协议书扩大公司在华东地区的生产能力促进产能分布的持续优化拟投资15亿元在建德市高新区投资建设特种涂料生产项目旨在利用广阔的市特种涂料业务投资2016年11月场空间及交通优势扩大公司在华东地区的生产能力同时有助于整合当地营销资源提高华东地区市占率谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告300万元收购长沙洛迪70股权并增资2505万元洛迪能够对公司现有的特种砂浆业务形成良好互补与提升收购后洛迪将把握硅藻泥产品良好市场前景及特种砂浆收购2015年5月快速发展趋势带来的行业机遇迅速开拓硅藻泥市场以进一步拓展公司在特种砂浆市场的业务规模庐山华砂实业拟以自筹资金投资4亿元在湖北省荆门市沙洋县投资建设特种砂特种砂浆业务投资2018年2月浆项目旨在进一步拓展公司在特种砂浆市场的品牌影响力和业务规模有助于公司深入打造防水砂浆工程一体化模式公司拟在四川省德阳市投资建设东方雨虹西南总部基地及西南生产基地项目特种砂浆业务投资2018年4月项目建设内容包括年产20万吨特种砂浆依托于德阳市交通政策及资源等优势有效覆盖西南市场业务投资设立子全资子公司天鼎丰拟以自筹资金118亿元在滁州经济开发区内投资建设非织造非织造布2016年9月公司布研发及生产基地项目并设立天鼎丰非织造布有限公司数据来源公司公告财通证券研究所42018-2021架构调整提质聚焦渠道整合业务快速扩张信用条件宽松应收账款数量增加公司业务规模扩大拓展房地产渠道速度较快对下游采取较为宽松的信用政策2018年起公司大幅增加应收票据地产风险有所提升2017-2018年公司归母净利润增速环比有所降低同时毛利率也从2016年的43下降至2018年的35叠加此时房地产又处于收紧阶段新的一轮变革拉开序幕2018年10月起公司多次进行组织架构方面的战略升级提升管理效率公司融合原有的直销与工程渠道组成工程建材集团并将16事业群调整为工程建材集团民用建材集团天鼎丰控股投资控股公司新市场培育4大业务板块同时工程建材集团下设北方华东华南三大营销中心并于2020年成立省级一体化经营公司负责当地工程产品的销售及服务民用建材集团主要管理零售渠道经销商自此公司各组织分工清晰职权明确一体化公司属地专营大幅提升管理效率业绩端来看公司2018-2020年实现收入增速362920实现归母净利润增速223764归母净利率107114156内部组织架构革新成效显著图62018年东方雨虹16事业群调整为四大业务板块数据来源公司官网财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告52021至今民建集团成为增长点零售对冲地产下行2020年末三道红线的提出加剧房地产行业供给端收紧地产下行叠加疫情反复房地产需求低迷公司发力零售端民建集团成为增长点2022H1民建集团实现收入3255亿元占总收入213其中防水涂料瓷砖胶产品线收入同比50110美缝剂等其他品类的产品线亦均实现翻倍增长成功扩大潜在市场空间12多期股权激励实现利益绑定多次增持彰显信心公司股权结构稳定创始人董事长李卫国先生持股2267董事长李卫国先生副董事长许利民先生分别直接持有公司2267287的股权同时2021年公司通过发布员工股权激励计划授予员工4947万股占公司总股本196图7截至2022年10月公司创始人董事长李卫国先生持股2267数据来源公司公告财通证券研究所公司实行多期股权激励计划深度绑定员工与公司利益为充分调动员工积极性2013年起公司陆续开展了三期限制性股票激励计划以及一期股票期权激励计划2021年公司向4136名激励对象授予517555万份股票期权行权价格为4899元份2022H1公司产生股权激励费用114亿元表3公司激励措施提升员工积极性绑定员工和公司利益参与人受让股数占最新总股授予价格元类型时间考核目标员万股本比例股4899元股行2021-2024扣非归母净利润年复合增速不低于25股票期权20214136517555206权价格且2021-2024年应收账款增长率不高于营收增长率20202021年公司净利润不低于19132391亿元以第三期限制2019年净利润值为基数20222023年公司净利润增201921893296911311077性股票激励长率不低于7280107362020-2023年公司应收账款余额增长幅度应低于营收增速以2015年净利润的125倍为固定基数2017-2020第二期限制20161263641410255824年公司净利润增长率不低于255695144性股票激励2017201820192020年ROE不低于135以2012年净利润为固定基数2013-2016年公司净利第一期限制2013311168400067703润增长率不低于2555951452013-2016年性股票激励ROE不低于13数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告董事长持续增持彰显长期成长信心2022年8月24日公司公告称实控人李卫国计划自披露日起六个月内增持公司股份增持金额不低于5000万元人民币李卫国先生分别于10月11日及12日增持13850万股累计增持股份占当时总股本007增持金额为504080万元均价为2681元股董事长多次增持将有利于增强投资者信心稳定公司股东结构实现公司作为行业龙头企业的可持续发展表4董事长持续增持彰显信心累计增持股数占总股本比例增持均价增持总金额增持主体截止日期万股元股万元李卫国202210111380052749379439李卫国202210121880072681504080数据来源公司公告财通证券研究所2新规推动行业扩容集中度提升大势所趋21防水材料是建筑的保护伞防水材料是建筑的保护伞建筑防水材料经过施工在建筑物表面形成整体防水层以达到防水的目的或增强抗渗漏的能力其施工效果可以使建筑工程的结构更加安全使用寿命延长防水材料主要产品包括防水卷材与防水涂料2021年防水卷材产量约占防水材料70同时防水涂料占比25防水卷材主要包括聚合物改性沥青卷材主要是SBSAPP改性沥青卷材和合成高分子卷材2个类别其中SBSAPP卷材自粘卷材高分子卷材产量分别占总体的372310图82021年SBSAPP防水卷材产量占防水材料375SBSAPP2537自粘卷材高分子卷材防水涂料其他1023数据来源中国建筑防水协会财通证券研究所传统卷材性能优异认可度高高分子卷材在此基础上环保性更优但尚未大幅推广产品性能方面聚合物改性沥青卷材的防水性和耐老化性能受到用户认可其采用热熔法施工环保性能较低自粘卷材延续了改性沥青卷材的性能优势同时无需运用明火施工环保性和便捷度提升高分子卷材在生产和施工端具有谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告良好的环保性且耐老化性和防水性高于改性沥青类产品但目前高分子卷材技术工艺尚未成熟同时相关防水配件辅材较为紧缺产品还未大幅推广表5传统卷材性能优异认可度高高分子卷材在此基础上环保性更优分类产品描述特性应用场景以SBS热塑性弹性体APP无规聚轻型节能的防水层各种地下SBSAPP改丙烯作改性剂的沥青为浸涂层两防水性耐老化强建筑隧道市政管廊等基性沥青卷材聚合物面覆以隔离材料础设施的防水工程改性沥工业民用建筑的屋面地以沥青与SBSTP浸水剂等助剂粘结率高延伸性青卷材自粘改性沥下室室内防水等特别适防反应共混合成高聚物改性沥青基强施工简单安全青卷材用于不宜明火施工的油库水料双面可粘接性高化工厂等卷将乙丙橡胶与聚丙烯结合在一起的材抗紫外线性抗自然工业民用建筑和公共建筑TPO卷材热塑性聚烯烃材料为基料加工为合成高老化性环保型高的各种屋面防水工程片状可卷曲的防水材料分子卷以树脂类高分子HDPE片材为主体强粘接性能防水抗材各种隧洞以及地下空间防水HDPE卷材防水材料在高分子防水基材上覆渗透抗冲击性强工程自粘胶膜的高分子自粘防水卷材环保性高将未经改性的石油沥青直接溶解于形成的涂膜较薄沥配套材料如卷材施工时用沥青类涂料水或汽油等青未改性于打底的冷底子油防以再生橡胶合成橡胶SBS等对改善沥青抗裂性耐工业和民用建筑屋面地下水高聚物改性沥青类沥青进行改性后溶解于水或汽油等腐蚀性延伸性等室水池桥梁涵洞等涂广泛应用于建筑物屋面地料强度高延伸率大合成高分子类以合成橡胶或合成树脂为成膜物质下室厨卫阳台等场景耐水性能好适用于各气候区施工数据来源房天下各建材企业官网财通证券研究所防水材料应用领域多样主要用于住宅基建和民建场景主要包括1住宅主要用于房屋建筑的屋面地下室外墙和室内2基建主要用于铁路桥梁轨交水坝城市管廊等工程3商业主要用于商场写字楼等建筑屋面其中住宅基建民建需求分别占总体502020图9防水运用领域广泛数据来源公司官网财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告图10防水下游以地产和基建为主1020住宅民用建筑50基础建设工业建筑20数据来源中国建筑防水协会财通证券研究所上游石化中游千亿制造下游地产基建防水产业链上游主要是石油化工产品等原材料中游为防水建筑材料制造商下游则是地产基建等具体项目需求其中1上游所需原材料主要有沥青聚醚SBS改性剂MDI乳液等2中游包括防水卷材和防水涂料生产企业市场规模较大竞争较为激烈3下游主要涉及工业民建和基建等领域图11防水上游主要是沥青等化工产品下游以地产基建为主数据来源公司招股说明书财通证券研究所22政策趋严行业提标集中度提升为大趋势谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告我国防水行业是一个参与者众多竞争较为激烈的市场但企业之间存在较大规模差异东方雨虹招股书显示截至2008年我国建筑防水企业共有3000多家而截至2021年规模以上企业主营业务收入2000万元以上数量仅839家2021年规模以上企业实现主营业务收入1261亿元同增16同口径下沥青和改性沥青防水卷材产量296亿方同增31图122021年规上企业数量为839家图132021年规上企业主业收入1261亿元同增16规模以上防水企业主营业务收入亿元规模以上防水企业数量家YOY右轴YOY右轴9004014002080030120015700100010600205500800100400600-53000400200-10-10100200-150-200-2020162017201820192020202120142015201620172018201920202021数据来源中国建筑防水协会财通证券研究所数据来源中国建筑防水协会财通证券研究所防水行业呈现出一超多强尾部较多的竞争格局从规模以上企业营收口径来看行业参与者按营收规模划分可分为4个梯队第一梯队为东方雨虹营收规模达300亿元以上远超其他企业2021年市场份额规模以上企业营收口径为20龙头地位稳固第二梯队为科顺股份北新建材凯伦股份等市占率分别为532营收规模在20-100亿元第三梯队的企业营收较低为拥有生产许可证的中小型企业其余为工艺较为落后的小作坊数量较多值得一提的是目前仅存在规上企业市场规模数据统计而行业内存在大量的作坊及小型企业拥有近千亿元市场因此整个防水行业呈现出一超多强尾部较多的竞争格局从集中度趋势来看防水行业向头部企业集中龙头东方雨虹的市占率从2016年的6逐年提升到2021年的20提升速度较快龙头优势尽显若考虑中小规模防水企业市场规模将增加一倍左右因此2021年东方雨虹实际市占率约为10-15谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告图142021年东方雨虹科顺股份防水业务市占率规模以上企业营收口径分别为2052520151050201620172018201920202021东方雨虹科顺股份北新建材凯伦股份数据来源wind公司公告财通证券研究所注规模以上企业为主营业务收入2000万元以上的防水企业未来防水行业集中度将进一步提升主要基于以下几个因素1政策趋严行业提标由于前期监管力度较低工程验收存在一定盲区我国防水行业非标较为严重2017年中国建筑防水杂志社联合某建筑防水保温行业协会开展了住宅渗漏情况调查411个房屋样本中375户存在渗漏问题同时2019年消费质量报开展沥青类防水卷材质量测评发现部分防水卷材标识混乱且部分质量指标低于国家标准防水属于隐蔽工程而非标产品所造成的渗透或变形在一定时间才会反映至表象在验收时不会出现漏水问题叠加前期监管力度较低因此行业非标现象较多表6非标防水卷材价格较低使用年限较短国标非标示意图价格以3mm厚的改性沥20元以上10元以下青防水卷材为例使用期限20年左右较短基本在1-2年左右数据来源人民网澎湃新闻财通证券研究所政策趋严行业供给侧改革下尾部企业出清头部企业品牌背书集中度有望提升2019年我国首次提出对于防水设计工作年限的规定屋面外墙室内防水年限不低于252530年并明确防水设计施工以及维护技术要求实现防水行业供给侧改革2020-2022年间中央及地方纷纷制定了防水材料质量监管生产工谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告艺使用限制等层面的管控方案政策趋严行业提标下低价中标现象将改善尾部企业或逐步出清市场份额有望进一步向头部企业集中表7防水工作年限规定逐步趋严时间200012019220199202210建筑与市政工程防水通用规范政策建设工程质量管理条例征求意见稿二次征求意见稿正式版本地下工程防水设计工作年限地下工程防水设计工作年限地下工程防水设计工作年限-不应低于工程结构设计工作不应低于工程结构设计工作不应低于工程结构设计工作年限年限年限防水材屋面工程防水设计年限不低屋面工程防水设计年限不低屋面工程防水设计年限不低料工作屋面防水工程不低于5年于25年于20年于20年年限外墙面防渗漏不低于5年外墙不低于25年外墙不低于25年-卫生间房间防水工程不低室内工程不低于30年室内工程不低于15年室内工程不低于25年于5年数据来源住建部财通证券研究所表82019年以来防水行业监管力度加大政策趋严时间部门政策内容中央建筑和市政工程防水通用规范征求首次提出地下工程防水设计工作年限不应低于工程结构设计工作20192住建部意见稿年限屋面外墙室内防水设计工作年限不低于252530年规定部分建材产品以及设施领域需使用寿命较长的防水材料防201910发改委产业结构调整指导目录2019水卷材等以及将焦油型聚氨酯防水水性聚氯乙烯焦油防水等材料纳入淘汰类产品建筑防水卷材产品质量国家监督抽查市场监管总局编制了131种产品质量国家监督抽查实施细则20207市监局实施细则对防水卷材的抽样法法检验依据判定规则做了明确的规定房屋建筑和市政基础设施工程淘汰危对沥青类防水卷材热熔工艺进行了材料及工艺方面的限制可采用20217住建部及生产安全施工工艺设备和材料目高分子增强复合防水卷材等材料录征求意见稿再次提出屋面室内地下的涉及工作年限分别不应低于20年20223住建部住宅项目规范公开征求意见25年以及建筑结构设计工作年限中国建筑防水建筑防水行业十四五发展规划和20228提出2025年主要防水材料总产量达到50亿平方米以上的发展目标协会2035年远景目标202210住建部建筑与市政工程防水通用规范地方防水方面对部分防水材料的使用提出限制比如明火热熔法施工上海市禁止或者限制生产和使用的用20209上海市住建局的改性沥青类防水卷材禁止在密闭或通风不畅的空间和附近有易于建设工程的材料目录第五批燃材料的建筑工程中使用加强老旧小区的更新改造工作加强防水材料进场验收管理对于进一步加强老旧小区更新改造工程质20211北京市住建局钢筋防水保温等主要建筑材料实施一次进场检验取消二次复量管理工作试关于政府投资项目使用水性建筑涂2021年6月1日以后开展施工图审查的政府投资项目应严格执行20215成都市住建局料高分子防水材料的通知政府投资项目使用水性建筑涂料和高分子防水材料的要求对商品住宅建设品质的关键性指标提出具体要求以及管理规定政成都市自然资成都市新建商品住宅技术管理规定20216府投资项目应全部采用高分子防水材料其他项目应符合环保要源局第一版求建筑物的防水质保期应不低于7年数据来源住建部中央人民政府官网国家市监局中国建筑防水协会财通证券研究所2对标海外市场国内防水头部企业份额仍有提升空间谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告海外防水市场发展成熟产品体系集中度较高GAF盖福是北美最大的商业和民用建筑屋面防水生产企业之一主要生产TPO防水材料2021年美国市占率为25Carlisle卡莱集团是美国单层屋面防水解决方案供应商2021年在美国防水市场占有率约40Sika西卡是全球知名屋顶防水材料系统供应商起源于瑞士2021年在欧洲防水市场占有率约52国内龙头东方雨虹国内市占率约10-15与海外相比仍存在较大发展空间未来集中度有望进一步提升图152021年欧美防水头部企业市占率高达40以上6052504040302520100Carlisle美国市占率GAF美国市占率Sika欧洲市占率2021年防水市占率数据来源各公司公告GAF官网前瞻产业研究院财通证券研究所23新规下防水总规模预计近2800亿元扩容约51新规下外墙室内及屋面防水道数增加较多根据建筑与市政工程防水通用规范正式发布版本新规对于防水层数有更加具体且明确的规定且防水层数在各场景下存在道数上的增加1屋面一级防水从2道增加至3道二级防水从1道增加到2道2室内楼地面一级防水从1道增加到2道二级防水从0道增加到1道室内墙面一二三级防水均从0道增加到1道3外墙一级防水从0道增加到1道混凝土外墙或2道砖砌外墙二级防水从0道增加到1道表9建筑与市政工程防水通用规范正式发布版本中显示防水层数显著增长一级二级三级应用场景新规以往规定新规以往规定新规以往规定屋面322111地下室222211室内楼地面211000室内墙面101010外墙混凝土外墙101000外墙砖砌外墙201000数据来源住建部建筑与市政工程防水通用规范财通证券研究所新规下一二三级防水在各应用场景下的占比有所变化其中地下和屋面防水一级占比存在较大提升地下方面地下工程防水等级划分标准为抗浮设防水位标高与基础底面标高高差过去以0m和3m划分一二三级防水新规取消三级防谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告水分类仅以0m为界区分一二级防水我们假设地下一级防水占比从50提升到90左右屋面方面屋面工程防水等级划分标准范围扩大降水范围由过去200mm-800mm增加到400mm-1300mm我们假设屋面一级防水占比从84增加到95室内和外墙在防水等级划分上与过去无太大区别由于两种场景下一级防水占比较高我们假设室内和外墙一级防水占比均为90表10新规下民用建筑中地下室及屋面一级防水占比增长较多一级二级三级增加比应用场景平均道数新增道数当前占比以往占比当前占比以往占比当前占比以往占比例屋面95844151129411037地下室905010400102000105室内9090555518509551外墙9090101000123123100数据来源住建部建筑与市政工程防水通用规范财通证券研究所表11防水市场规模测算假设分类假设100平建筑对应的防水应用场景15平屋面30平地下室35平室内20平外墙住宅开工面积2022-2026年增速分别为-20-10222住宅存量面积2022-2026年增速分别为2222232323住宅老旧小区住宅面积2022-2026年增速分别为-8-2000新建住宅防水单价60元平存量翻新住宅防水单价80元平旧改屋面防水单价50元平非住宅开工面积2022-2026年增速分别为-20-10222工商业工商业防水单价40元平地产综合管廊长度2022-2026年增速分别为1520202020全国新开工轨交线路长度2022-2026年轨交新开工均为1000公里基建全国新开工铁路长度2022-2026年增速均为15全国城市桥梁数量2022-2026年增速分别为125252525地下管廊轨交高铁桥梁防水单价50元平数据来源wind国家统计局财通证券研究所分拆住宅工商业基建等应用场景来测算整体防水市场1住宅新规正式实施后预计住宅防水市场规模将较2021年扩容55从新建存量翻新旧改重修几个部分来看新建住宅防水增量主要来源于室内及外墙的防水层数增加预计新建住宅防水规模将较2021年增加27左右2026年市场规模达到1298亿元存量房翻新修补潜在市场规模增量主要来源于室内修补防水层数增加预计将增加130左右的防水规模2026年市场规模达到919亿元旧改屋面重修市场规模增量主要来源于屋面防水层数增加及屋面一级防水占比提升预计旧改将增加44左右的防水规模2026年市场规模达到130亿元2026年住宅防水市场规模将达到2346亿元谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告表12预计新规落地后住宅防水市场规模将较2021年扩容5520212022E2026E1住宅新建住宅开工面积亿方146117112对应屋面防水工程面积亿方403249对应地下防水工程面积亿方836767对应室内防水工程面积亿方463772对应外墙防水工程面积亿方000027住宅防水工程面积亿方170136216住宅新建防水市场规模亿元101978157129752住宅存量住宅存量面积亿方635649709室内需修补面积亿方5051115防水单价含施工元平808080住宅存量翻新防水市场规模亿元3998408691873旧改屋面重修新开工老旧小区住宅面积亿方666059对应屋面防水工程面积亿方181726旧改屋面防水重修市场规模亿元9068311301住宅防水市场规模亿元151001307423464数据来源wind国家统计局住建部财通证券研究所2工商业以2021年为基数预计新规将为工商业防水市场带来27的增量工商业防水增量主要来源于屋面和外墙的层数增加地下防水工程层数不变主要在于一级防水比例增加增量贡献较少预计工商业将增加27左右的防水规模2026年市场规模达到299亿元表13新规落地后工商业防水市场规模将较2021年扩容2720212022E2026E非住宅开工面积亿方534240对应屋面防水工程面积亿方292335对应地下防水工程面积亿方302424对应外墙防水工程面积亿方000015工商业防水工程面积亿方594775工商业防水市场规模亿元235718862989数据来源wind国家统计局财通证券研究所3市政基建预计新规下市政基建防水市场规模将较2021年扩大48从地下管廊轨交桥梁几个主要构成部分来看地下管廊和轨交主要位于地下地下一级防水比例的增加带动整体防水市场的扩大预计2026年地下管廊轨交市场规模达到7433亿元桥梁位于室外市场规模增加主要源于防水层数的提升预计桥梁防水将增加41的市场规模2026年市场规模达到18亿元2026年市政基建防水市场规模将达到125亿元表14新规落地后市政基建防水市场规模将较2021年扩容4820212022E2026E1地下管廊谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告证券研究报告地下综合管廊长度万公里091122新建地下管廊长度万公里020104管廊截面周长米202020对应管廊防水工程面积亿方040307地下管廊防水市场规模亿元4322807432轨交对应隧道防水工程面积亿方030303对应车站防水工程面积亿方030304轨交防水工程面积亿方060607轨交防水市场规模亿元2892753303桥梁全国城市桥梁座数829428377292468新建桥梁座数31908292255新建桥面面积亿方030102桥梁防水市场规模亿元12866180基建防水市场规模亿元8486221254数据来源国家统计局住建部城市建设统计年鉴中国国家铁路集团官网财通证券研究所综合来看2026年住宅工商业市政基建3个场景下防水市场规模分别有望达到2346299125亿元总规模近3000亿元较2021年增长大约51增量主要来源于住宅其中外墙室内屋面防水层数增长贡献较大防水市场的大幅扩容叠加头部企业集中度提升行业格局将持续优化3渠道是核心管理筑壁垒展望新征程31B端龙头品牌优势显著合伙人制度打造核心优势311深耕B端沉淀品牌多品类拓宽护城河1品牌发展初期通过产品质量打响品牌引领行业发展奠定口碑质量保证行胜于言在上市初期我国防水行业准入门槛较低产品标准及监管制度尚未明确大量非标产品充斥公司在此情况下提出不生产一平米非标产品的保证并从一而终贯彻近30年改善产品质量引领行业发展奠定了行业内良好的口碑和声誉从行动来看公司采取严格的内控检测比如卷材成品对比国标每1万平方米检测一次公司平均每2000-3000平方米检测一次质监部门独立于其他部门对质量问题有随时叫停的权力2006年6月雨虹牌商标被国家工商行政管理总局认定为中国驰名商标是我国建筑防水材料行业第一个中国驰名商标2016年起东方雨虹便登上中国房地产开发企业500强首选防水品牌的宝座并持续守擂表15东方雨虹获评中国房地产开发企业500强首选防水品牌201720182019202020212022排名品牌首选率品牌首选率品牌首选率品牌首选率品牌首选率品牌首选率谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20