公司是国内特种多层瓷介电容器（MLCC）等电子元器件核心供应商之一，布局高性能特种陶瓷材料第二成长曲线。公司采取“元器件＋新材料＋国际贸易”业务三足鼎立板块战略。自产元器件聚焦MLCC，拓展钽电容、微波薄膜元器件等多品类电子元器件，广泛应用于航空航天、电子、船舶等高端装备领域。自产新材料聚焦特种陶瓷材料，掌握一系列产业化技术，航空航天领域需求为主要驱动力。贸易业务覆盖电容器、电感器、滤波器等多类元器件，主要应用于通信、数码产品、汽车电子等多领域。
　　核心逻辑：（1）元器件板块：受益信息化、国产化需求，叠加疫情好转、下游客户的终端需求回升，有望迎来新一轮补库存。十四五期间装备型号现代化、谱系化持续拉动军工电子产品周期，23年随着疫情好转叠加供应链稳定性提升，元器件下游客户的终端需求回升、两金占用与营收指标联动，有望迎来新一轮补库周期。（2）新材料板块：前瞻性布局高性能特种陶瓷材料，兼具先发优势以及产业化技术能力，有望率先受益于航空、航天及核工业等领域材料升级。公司作为国内较早布局陶瓷基复合材料并延伸至上游原材料的上市公司，随航空、航天及核工业等领域对热端材料的抗热震性等性能要求升级，有望率先卡位新装备需求。（3）格局端：特种MLCC格局稳定，贸易业务与国际知名供应商合作，陶瓷新材料业务国内领先布局，公司竞争地位具备一定优势，中长期内格局有望保持相对稳定。
　　盈利预测与投资建议：考虑元器件处于上游关键配套环节，有望持续受益于装备信息化、现代化建设的β，同时关注新一轮补库存周期下景气度提升；布局特种陶瓷材料产业化，有望实现航空航天新材料拓展的α，预计23-25年EPS分别为2.14/2.67/3.16元/股，给予23年25倍PE估值，对应合理价值53.43元/股，给予“增持”评级。
　　风险提示: 市场需求及拓展低于预期、政策波动、市场竞争加剧等。
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究军工电子证券研究报告TableTitleTableInvest火炬电子603678SH公司评级增持当前价格4258元深耕陶瓷电容器陶瓷基复合材料共驱成长合理价值5343元报告日期2023-04-12TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo总股本流通股本百万公司是国内特种多层瓷介电容器MLCC等电子元器件核心供应商4593045889股之一布局高性能特种陶瓷材料第二成长曲线公司采取元器件总市值流通市值百19556841953952新材料国际贸易业务三足鼎立板块战略自产元器件聚焦万元MLCC拓展钽电容微波薄膜元器件等多品类电子元器件广泛应一年内最高最低元5442331530日日均成交量成交额用于航空航天电子船舶等高端装备领域自产新材料聚焦特种陶32613776百万瓷材料掌握一系列产业化技术航空航天领域需求为主要驱动力近3个月6个月涨跌幅4751624贸易业务覆盖电容器电感器滤波器等多类元器件主要应用于通信数码产品汽车电子等多领域TablePicQuote核心逻辑1元器件板块受益信息化国产化需求叠加疫情好相对市场表现转下游客户的终端需求回升有望迎来新一轮补库存十四五期间25装备型号现代化谱系化持续拉动军工电子产品周期23年随着疫情15好转叠加供应链稳定性提升元器件下游客户的终端需求回升两金5占用与营收指标联动有望迎来新一轮补库周期2新材料板块-50422062208221022122202230423-15前瞻性布局高性能特种陶瓷材料兼具先发优势以及产业化技术能-25力有望率先受益于航空航天及核工业等领域材料升级公司作为火炬电子沪深300国内较早布局陶瓷基复合材料并延伸至上游原材料的上市公司随航空航天及核工业等领域对热端材料的抗热震性等性能要求升级有分析师TableAuthor孟祥杰望率先卡位新装备需求3格局端特种MLCC格局稳定贸易业SAC执证号S0260521040002务与国际知名供应商合作陶瓷新材料业务国内领先布局公司竞争SFCCENoBRF275地位具备一定优势中长期内格局有望保持相对稳定010-59136693盈利预测与投资建议考虑元器件处于上游关键配套环节有望持续mengxiangjiegfcomcn受益于装备信息化现代化建设的同时关注新一轮补库存周期下分析师吴坤其景气度提升布局特种陶瓷材料产业化有望实现航空航天新材料拓SAC执证号S0260522120001展的预计23-25年EPS分别为214267316元股给予23年SFCCENoBRT13925倍PE估值对应合理价值5343元股给予增持评级010-59136693wukunqigfcomcn风险提示市场需求及拓展低于预期政策波动市场竞争加剧等分析师邱净博SAC执证号S0260522120005盈利预测TableFinance010-591366932021A2022A2023E2024E2025Eqiujingbogfcomcn营业收入百万元47343559420750706097请注意邱净博并非香港证券及期货事务监察委员会的注增长率295-248182205203册持牌人不可在香港从事受监管活动EBITDA百万元13551177150018022098TableDocReport归母净利润百万相关研究95680198212251453元增长率568-162225248186TableContacts元股EPS208174214267316市盈率x36392349199215961346ROE204152157164162EVEBITDAx2599164613121091892数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明134TablePageText火炬电子公司深度研究目录索引一深耕陶瓷电容器特种陶瓷材料共驱成长5二元器件信息化建设需求持续MLCC景气向好10一市场空间装备放量信息化持续有望抬高增长中枢10二竞争格局特种MLCC格局较稳火炬鸿远宏明领先14三疫情好转新产品周期叠加下元器件有望迎来新一轮补库周期17三新材料布局特种陶瓷卡位战略热结构材料18一陶瓷基复材CMC战略热结构材料18二市场空间航空航天发动机等热端结构件潜在应用空间广阔21三竞争格局日本领跑国际市场火炬前瞻性布局国内市场25四布局元器件扩产拓品类前瞻布局特陶产业链27五盈利预测和投资建议29六风险提示31识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明234TablePageText火炬电子公司深度研究图表索引图1火炬电子发展沿革6图22022年火炬电子人员构成6图3火炬电子股权架构截至202304117图42019-2022年主营业务收入亿元7图5受益自产毛利率提升整体毛利率稳中有升7图62022年火炬电子自产业务营收结构亿元8图7自产元器件及新材料营收亿元及增速8图82019-2022年公司营业收入亿元及增速8图92019-2022年公司归母净利润亿元及增速8图102018-2022年公司毛利率净利率9图112018-2022年公司ROE资产负债率9图122018-2022年公司期间费用率9图13公司技术研发体系10图142018以来火炬电子研发费用亿元及占营收比例10图15十四五规划纲要明确指出加快机械化智能化信息化融合发展11图162019年电容电阻电感市场空间及占比亿美元12图172020年全球电容器市场份额情况统计13图18典型的MLCC产品形状类似独石13图19MLCC应用电压和电容值范围较大13图20全球MLCC市场需求量单位亿只14图21我国MLCC市场需求量单位亿只14图222016-2024E我国特种MLCC市场规模亿元14图232017-2023E我国民用MLCC市场规模亿元14图24国内主要特种领域MLCC企业多为自产代理模式15图25MLCC自产自销模式特种领域毛利率相对较高16图26供应商名录资质壁垒较高16图27国资委两金考核是上游企业产品交付与下游型号交付之间波动差距的原因之一17图28鸿远电子20142020年自产元器件营收及增速单位亿元18图29火炬电子20142020年自产元器件营收及增速单位亿元18图30CMC材料在航空发动机领域的应用示例19图31不同陶瓷基体增强纤维的组合性能优势不同20图32典型CMC材料的纤维结构示意图20图33CMC材料在航空发动机热端部件的应用发展历程21图34拉伸载荷137MPa和持久寿命1000h条件下材料所能承受的温度极限22图35CMC材料与镍基高温合金性能对比22图36陶瓷基复合材料在航空发动机上的应用23图372021-2030年CMC全球市场规模与复合增速24图38CMC材料全球市场份额的应用领域占比24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明334TablePageText火炬电子公司深度研究图39CMC材料全球市场份额的区域占比25图40火炬电子业务布局27图412016-2022年陶瓷电容器毛利率呈上升趋势28图42特种陶瓷材料立亚系公司发展进程28表1火炬电子业务分类5表2十三五以来我国军队建设相关政策指引11表3陶瓷电容器对比其它三类电容器12表4火炬电子主要大客户及合作关系16表5航天领域常见的陶瓷基复合材料23表6几种增强体纤维的基本性能参数25表7国内连续纤维制备技术现状26表8主要连续纤维供应商校企合作情况26表9火炬电子历次投资建设项目情况27表10火炬电子高性能特种陶瓷材料及陶瓷先驱体材料具备产业化能力29表11火炬电子主营业务拆分及预测单位亿元30表12可比公司估值31识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明434TablePageText火炬电子公司深度研究一深耕陶瓷电容器特种陶瓷材料共驱成长公司深耕陶瓷电容器的多领域应用布局特种陶瓷材料业务公司是国内主要专业从事陶瓷电容器研发生产销售和技术支持的企业拥有多项具有知识产权的核心技术是国家高新技术企业公司核心产品包括火炬牌陶瓷电容器产品湿法淋幕工艺等产品在航空航天通讯电力汽车等高端领域广泛应用公司始创于1989年于2015年在上交所上市自2020年起采取元器件新材料贸易业务三足鼎立板块战略公司重点生产销售多层陶瓷电容器电子元器件特种陶瓷材料等自产业务方面公司成熟产品包括片式多层陶瓷电容器MLCC引线式多层陶瓷电容器多芯组陶瓷电容器脉冲功率陶瓷电容器钽电容器超级电容器等多系列产品广泛应用于航空航天船舶及通讯电力轨道交通新能源等高端领域子公司天极科技主要从事微波无源元器件及薄膜集成产品的研制等并形成微波芯片电容器薄膜电路薄膜无源集成器件微波介质频率器件四类产品广泛应用于雷达电子对抗精准制导卫星通信等高端装备领域以及5G通信光通信等民用领域福建毫米以电阻器为核心产品开发应用频段较广的各类电阻及衍生产品面向航天航空船舶及高端医疗电子汽车物联网等中高端领域陶瓷新材料板块立亚新材主营产品为CASAS-300高性能特种陶瓷材料系列产品应用于航天航空核工业等领域的热端结构部件立亚化学作为原材料供应基地主要产品包括固态聚碳硅烷液态聚碳硅烷2022年新增等系列产品一方面能作为高性能特种陶瓷材料的先驱体另一方面亦可作为基体制造陶瓷基复合材料贸易业务方面覆盖产品主要包括大容量陶瓷电容器钽电解电容器金属膜电容器铝电解电容器电感器双工器滤波器等下游涉及领域广泛主要集中于通讯产品数码产品汽车电子安防工业类电子等领域表1火炬电子业务分类业务板块主体公司主要产品主要应用领域电容器片式多层陶瓷电容器引线式多层陶瓷广泛应用于航空航天船舶及通讯电力轨火炬电子电容器多芯组陶瓷电容器脉冲功率陶瓷电容道交通新能源等高端领域器钽电容器超级电容器等元器件板块广州天极微波薄膜元器件微波芯片电容器薄膜电路广泛应用于雷达电子对抗制导卫星通信等拟分拆上市微波无源集成器件微波介质频率器件四类产品国防领域以及5G通信光通信等民用领域面向航天航空船舶及高端医疗电子汽车福建毫米特种电阻温度补偿衰减器等产品物联网等中高端领域立亚新材CASAS-300高性能特种陶瓷材料航天航空核工业等领域的热端结构部件一方面能作为高性能特种陶瓷材料的先驱体另一方面亦可作为基体制造陶瓷基复合材料新材料板块立亚化学原材料供应基地主要产品为聚碳硅烷PCS由PCS制备的纤维和基体都具有耐高温抗氧化高比强度高比模量等优异特性立亚特陶负责国家研保平台的建设运行和管理主要开展陶瓷材料的工程化技术研发主要代理太阳诱电AVXKEMET等品牌的大容量陶瓷电容器钽电解电容器金属膜电容主要集中于通讯产品数码产品汽车电子安国际贸易板块厦门雷度苏州雷度火炬控股器铝电解电容器电感器双工器滤波器等防工业类电子等领域产品数据来源火炬电子2022年年度报告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明534TablePageText火炬电子公司深度研究图1火炬电子发展沿革2020年第33届公司前身火炬电子元件公司整体改制为股份制公司被评选为全国598家国家火炬公司在上海证券交易所上市设立上海火炬电子科中国电子元件百强企厂成立获国家重点新产品荣誉计划重点高新技术企业之一子公司立亚新材成立技集团有限公司业第30名19892004200720102011201320152018202020212022火炬电子高可靠多层陶瓷电与厦门大学资产经营有限公司雷度国际收购新被国家发改委评为国家高子公司雷度电子成立收购子公司南京紫华电容器被列入国家级火炬计划共同出资设立子公司福建立亚加坡Maxmega新技术产业化示范工程天极电子科技60股权子有限公司成立项目特陶有限公司7391股权数据来源火炬电子官网公司2022年报广发证券发展研究中心注重研发人才培养和合作实验平台搭建根据公司2022年年报公司年度研发投入107亿元员工总人数共计2275人其中研发人员共244人占比达1073公司拥有CNAS实验室认可的火炬电子实验室省级企业技术中心省级工程研究中心并设立国家博士后科研工作站根据公司2021年年报修订稿子公司福建毫米深入校企合作引入人才成立成都研发中心实现营业收入073亿元实现净利润23766万元图年火炬电子人员构成22022行政人员20生产人员30财务人员3销售人员技术人员1433数据来源wind广发证券发展研究中心公司实际控制人及高管深耕电子元器件领域技术及管理背景深厚公司实际控制人为蔡明通蔡劲军父子据公司招股说明书实控人蔡明通先生曾任总装备部军用电子元器件标准化技术委员会委员参与起草了含宇航级多芯组多层瓷介电容器通用规范等多项国家军用标准国家标准在无源电子元件研制方面有较深的研究董事长蔡劲军历任多个子公司董事总经理等总工程师张子山为全国宇航技术及其应用标准化技术委员会宇航电子分技术委员会委员曾任福建省电子产品监督检验所检测管理中心检测试验中心技术管理中心主任识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明634TablePageText火炬电子公司深度研究图3火炬电子股权架构截至20230411实际控制人最终受益人蔡明通蔡劲军其他3625435831福建火炬电子科技股份有限公司55100100100515810060100福建毫米苏州雷度厦门雷度火炬控股广州天极立亚新材立亚特陶立亚化学特种电阻贸易业务微波薄膜元器件陶瓷新材料业务数据来源wind广发证券发展研究中心自产业务营收较快增长毛利率逐步提升整体盈利能力向好2019-2022年公司贸易自产业务营收年均复合增长率分别为35925892022年受国际形势复杂多变加剧宏观经济波动影响产业链在物料交付库存消耗等多环节承压公司贸易自产业务分别实现营收1936亿元YOY-37761577亿元YOY-079营收占比分别为551244882022年自产业务和贸易业务毛利率分别为78371300整体毛利率为4239其中自产业务毛利率由2018年的7030提升至7837带动整体毛利率逐步提升图42019-2022年主营业务收入亿元图5受益自产毛利率提升整体毛利率稳中有升504143454010042307787783740231589807030705324678315301114601577-10423979035073552204032123185-153062217724721565101936201395129213001742-30-370-450201920202021202220182019202020212022贸易业务营收亿元左轴自产业务营收亿元左轴贸易业务毛利率自产业务毛利率整体毛利率贸易业务增速右轴自产业务增速右轴数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心元器件板块为自产核心业务新材料板块业绩空间有望逐步提升据公司2022年年报公司陶瓷电容器微波薄膜元器件钽电容器陶瓷材料及电阻营收占自产业务营收比例分别达74281407313640及1862019-2022年自产元器件新材料营业收入年均复合增长率分别达255132072022年识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明734TablePageText火炬电子公司深度研究自产元器件和自产新材料营业收入分别为1476亿元YOY-311101亿元YOY5242占总自产营业收入比重分别为9360和640图62022年火炬电子自产业务营收结构亿元图7自产元器件及新材料营收亿元及增速1880701606670亿元10110114607222亿元12434352501438049104035830049亿元04415231476362010651171亿元029亿元474612107422-30004亿元0-1002019202020212022自产元器件营收亿元左轴自产新材料营收亿元左轴自产元器件营收增速右轴自产新材料营收增速右轴陶瓷电容器微波元器件陶瓷材料钽电容器电阻其他数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心受益于装备信息化建设及高附加值产品发展公司盈利能力持续提升2019-2022年公司营业收入从2569亿元增长至3559亿元年均复合增长率为1147归母净利润从381亿元上升至802亿元年均复合增长率为28092022年毛利率净利率分别为42392320公司摊薄ROE从2018年1199增长至2022年1518基本呈现稳定增长趋势图82019-2022年公司营业收入亿元及增速图92019-2022年公司归母净利润亿元及增速营业收入亿元左轴营收增速右轴归母净利润亿元左轴归母增速右轴473450601280421060956403656355940608022757830202569296104062002038114410-200-252-160-400-2020192020202120222019202020212022数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明834TablePageText火炬电子公司深度研究图102018-2022年公司毛利率净利率图112018-2022年公司ROE资产负债率毛利率净利率ROE摊薄资产负债率50404239321930534035073552279830275332123185246730204423202063201563151816581725201505119912251010002018201920202021202220182019202020212022数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心受益规模扩大以及运营管理能力的加强销售管理及财务费用率整体呈现下降趋势除受益整体营收规模增长外火炬电子近年来不断加强对期间费用的管理提高经营效率公司销售管理财务费用率分别从2018年的532576143降至2021年的314397057研发费用率由179逐步提升至2272022年销售管理研发及财务费用率分别为457618301及093主要系收入规模略有下滑同时薪酬增加及房产转固折旧摊销中介机构费银行贷款等增加研发费用金额与上年基本持平YOY-067图122018-2022年公司期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率8618576653254951145740139743313143012192271791862143102083093057020182019202020212022数据来源wind广发证券发展研究中心推进研发创新布局持续不断加大研发投入2022年火炬电子研发投入107亿元与2021年基本持平占当期营业收入比例为301火炬电子持续开展电子元器件产品优化及新品研发工作实现关键技术自主可控形成从产品设计材料开发到生产工艺的一系列陶瓷电容器制造的核心技术如湿法淋幕成型一体化生产工艺全自动悬浮式瓷胶移膜生产工艺BX材料配方BP高频材料配方等根据公司2021年年报在研发创新方面公司继续围绕电子元件产业链着重布局纵向深入关键原材料横向拓展产品品类持续提高创新投入多措并举识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明934TablePageText火炬电子公司深度研究增强企业研发实力增强公司的可持续竞争力同时在新材料板块子公司立亚化学积极探索技术创新自主研发推进产品升级丰富产品类别增强盈利能力图13公司技术研发体系产品设计材料研发生产工艺陶全陶湿瓷自瓷BP式内微介动消瓷BX高淋无部设量质悬高除料材频幕铝结计元于浮温切粘料材成化构仿素内式共片度配料型生设真添电瓷烧应在方配一产计技加极胶技力线技方体技技术技匹移术技测术技化术术术配膜术定术技技技技术术术术核心技术数据来源火炬电子招股说明书广发证券发展研究中心图142018以来火炬电子研发费用亿元及占营收比例研发费用亿元左轴占营收比例右轴124103013082192270617921861081070406805610203600020182019202020212022数据来源wind广发证券发展研究中心二元器件信息化建设需求持续MLCC景气向好一市场空间装备放量信息化持续有望抬高增长中枢我国军队信息化建设需求持续装备现代化或抬高增长中枢伴随我国国防事业发展装备现代化进程加快装备电子化信息化智能化持续推进特种电子元器件作为上游核心环节需求增长有望持续2020年11月3日中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二零三五年远景目标的建议发布要求加快机械化信息化和智能化融合发展提高捍卫国家主权安全发展利益的战略能力确保2027年实现建军百年奋斗目标加快武器装备现代化聚力国防科技识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1034TablePageText火炬电子公司深度研究自主创新原始创新加速战略性前沿性颠覆性技术发展加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展到2035年关键核心技术实现重大突破促进国防实力和经济实力同步提升据国防部2023年3月6日十四届全国人大一次会议解放军和武警部队代表团新闻发言人谭克非接受媒体采访表示2023年全国一般公共预算安排国防支出158万亿元比上年执行数增长72其中中央本级支出155万亿元比上年执行数增长72增加的国防支出主要用于以下几个方面一是按照军队建设十四五规划安排全面加强练兵备战巩固提高一体化国家战略体系和能力二是加快建设现代化后勤实施国防科技和武器装备重大工程加速科技向战斗力转化三是巩固拓展国防和军队改革成果保障重要领域改革举措和急需政策制度实施提高军事治理水平四是与国家经济社会发展水平相适应持续改善部队工作训练和生活保障条件综上所述我们认为十四五期间信息化需求持续叠加装备升级换代放量或抬高上游元器件增长中枢表2十三五以来我国军队建设相关政策指引时间相关文件名称核心布局及指标基本完成国防和军队改革目标任务基本实现机械化信息化取得重大进展构建能够打赢信息化战十八届五中全会十三五规划争有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系2015年着眼建设信息化军队打赢信息化战争全面深化国防和军队改革努力构建中国特色现代军事力量中国的军事战略白皮书体系第二炮兵按照精干有效核常兼备的战略要求加快推进信息化转型积极适应国家安全形势新变化信息技术发展新趋势和强军目标新要求坚定不移把信息化作为军队2016年国家信息化发展战略纲要现代化建设发展方向在新的起点上推动军队信息化建设跨越发展2020年基本实现机械化信息化建设取得重大进展2017年十九大报告2035年基本实现国防和军队现代化本世纪中叶全面建成世界一流军队2020年十九届五中全会十四五规划加快机械化信息化智能化融合发展确保2027年实现建军百年奋斗目标2022年二十大报告如期实现建军一百年奋斗目标加快把人民军队建成世界一流军队数据来源国务院国防部国家发改委网站广发证券发展研究中心图15十四五规划纲要明确指出加快机械化智能化信息化融合发展加快军事理论现代化健全新时代战略体系发展先进作战理论提高国加快军事组织形态现代化深化国防和军队改革推进军事管理革命防和军队现代加快军兵种和武警部队转型建设打造高水平战略威慑和联合作战体系化质量效益加快军事人员现代化完善军事人才培养体系锻造专业化军事人才方针加快武器装备现代化聚力国防科技创新加速装备升级换代和智能化武器装备发展促进国同国家现代化发展相协调深化资源共享强化制度协调构建一体化战略体系防实力和经济推进重点领域区域和新兴领域协调发展集中力量实施国防领域重大工程实力同步提升优化国防科技布局完善国防动员体系强化全民国防教育巩固军政军民团结数据来源中国政府网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1134TablePageText火炬电子公司深度研究被动元器件作为电子产品基础单元之一下游应用广泛电容器市场规模相对较大据火炬电子2021年年报被动元器件RCL元件电容电感和电阻市场规模占比近90以电容器为主导据公司2021年报援引中国电子元件行业协会数据2019年我国电容电感和电阻的市场规模分别为223亿43亿33亿美元电容占比达67明显高于另外两类产品在全球科技竞争日趋激烈的趋势下当下电子元器件企业迎来关键的国产替代机遇期据火炬电子2022年报引用工业和信息化部关于印发基础电子元器件产业发展行动计划2021-2023年的通知提出电子元器件是支撑信息技术产业发展的基石也是保障产业链供应链安全稳定的关键力争电子元器件销售总额达到21000亿元形成一批具有国际竞争优势的电子元器件企业力争15家企业营收规模突破100亿元图162019年电容电阻电感市场空间及占比亿美元43亿美元1433亿美元11223亿美元75电容电阻电感数据来源公司2021年报修订稿中国电子元件行业协会广发证券发展研究中心陶瓷电容器属于电容器种类之一市场份额约占各类电容器的一半电容器是三大被动电子元件之一它通过静电的形式储存和释放电能在两极导电物质间以介质隔离并将电能储存其间主要作用为电荷储存交流滤波或旁路切断或阻止直流提供调谐及振荡等电容器是电子线路中不可缺少的基础元件几乎所有的电子设备中都需要规模化的配置根据介质不同电容器产品可分为陶瓷电容器铝电解电容器钽电解电容器和薄膜电容器等据鸿远电子2021年年报数据从近年来全球各类电容器市场份额看在前述四类主要电容器中陶瓷电容器约占一半表3陶瓷电容器对比其它三类电容器名称优点缺点主要应用范围实物图工作温度范围宽电容量范围宽介质损耗小稳定性高电容量相对铝钽电解电容噪声旁路电源滤波储陶瓷电容器体积小适合自动化贴片生产器而言较小能微分积分振荡电路且价格相对较低等温度特性差高频特性不铝电解电容器电容量大价格低佳等效串联电阻大漏电低频旁路电源滤波流和介质损耗也较大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1234TablePageText火炬电子公司深度研究钽为资源性材料生产量电容量稳定漏电损失低受钽电解电容器小市场规模相对较小单低频旁路储能电源滤波温度影响小价高滤波器积分振荡定薄膜电容器频率特性好较高的耐压特性体积大难以小型化时储能电路数据来源火炬电子公开发行可转换公司债券募集说明书广发证券发展研究中心图172020年全球电容器市场份额情况统计1785232陶瓷电容铝电解电容钽电解电容薄膜电容其他数据来源观研天下中国电子元件协会官网广发证券发展研究中心与其他种类的电容器相比MLCC优良特性明显据鸿远电子2021年年报数据陶瓷电容器又可分为单层陶瓷电容器SLCC和多层瓷介电容器MLCC其中MLCC以其等效电阻低耐高压高温寿命长体积小电容量范围宽等优势占据较高市场份额在市场中90的陶瓷电容器为MLCC片式多层陶瓷电容器MLCC由内电极陶瓷层和端电极三部分组成其介质材料与内电极以错位的方式堆叠然后经过高温烧结烧制成形再在芯片的两端封上金属层得到了一个类似于独石的结构体故MLCC也常被称为独石电容器MLCC具有容量范围宽频率特性好工作电压和工作温度范围宽体积超小以及无极性等优势特性对比其他类型的电容器由于MLCC具有无极性的特性更为适合电路的装配特别随着下游电子产品的微型化发展其优势越发明显图18典型的MLCC产品形状类似独石图19MLCC应用电压和电容值范围较大数据来源鸿远电子招股说明书广发证券发展研究中心数据来源国瓷材料招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1334TablePageText火炬电子公司深度研究全球MLCC市场需求端保持增长态势我国特种及民用MLCC市场空间有望随装备及5G等建设进一步增长据鸿远电子2021年年报援引的2021年版中国MLCC市场竞争研究报告北京智多星信息技术有限公司2021年2020年MLCC市场全球需求量约为43930亿只预计2025年约60520亿只5年复合增长率约为66具体看我国MLCC市场2021年开年我国MLCC市场仍处于供不应求局面预计2025年需求量约47890亿只市场规模约7915亿元2020-2025年需求量市场规模复合增长率分别为6682我国MLCC市场占据全球半数以上份额市场空间潜力强劲据火炬电子2022年半年报特种领域信息化建设需求及武器装备放量有望共同推动市场规模较快增长2021年至2024年我国特种MLCC市场规模有望从36亿元提升至51亿元CAGR约达12民用领域受益于5G建设发展及新能源汽车等领域电子产品放量及产品结构需求复杂化预计2020年至2023年我国民用MLCC市场规模有望从462亿元提升至533亿元CAGR约为5图20全球MLCC市场需求量单位亿只图21我国MLCC市场需求量单位亿只70000600006000050000500004000040000300003000020000200001000010000-20202021E2022E2023E2024E2025E-20202021E2022E2023E2024E2025E数据来源鸿远电子2021年年报2021年版中国MLCC市数据来源鸿远电子2021年年报2021年版中国MLCC市场竞争研究报告北京智多星信息技术有限公司2021场竞争研究报告北京智多星信息技术有限公司2021年广发证券发展研究中心年广发证券发展研究中心图222016-2024E我国特种MLCC市场规模亿元图232017-2023E我国民用MLCC市场规模亿元60053360CAGR5CAGR1235150046250CAGR1440040CAGR114363103003021200201001000201620212024E201720202023E数据来源火炬电子2022年半年报广发证券发展研究中心数据来源火炬电子2022年半年报广发证券发展研究中心二竞争格局特种MLCC格局较稳火炬鸿远宏明领先目前国内MLCC等电子元器件主要存在三种商业模式自产自销代理销售及两种识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1434TablePageText火炬电子公司深度研究兼有其中自产自销指在生产加工和工艺控制上形成一条具有自己特色的工艺技术流程代表企业为中国台湾的国巨华新科技大陆地区企业风华高科三环集团代理销售指公司利用自身的管理营销技术服务等优势取得前端厂商的代理授权后提供销售和其他服务代为处理行业终端较为庞杂的用户群代表企业为厦门信和达湘海电子创意电子等当前国内特种领域MLCC企业多自产自销及代理销售两种商业模式兼有如火炬电子鸿远电子成都宏明等图24国内主要特种领域MLCC企业多为自产代理模式高毛利率自产自销模式一模式二国巨中国台湾成都宏明华新科技中国台湾风华高科鸿远电子民用领域三环集团火炬电子高可靠领域模式三高毛利率创意电子湘海电子怡海能达厦门信和达威雅利电子商络电子长天实业峨星贸易健三实业代销数据来源各公司官网及财报广发证券发展研究中心相比于代理销售MLCC自产业务毛利率相对较高一般是具有自产业务公司的主要利润来源自产自销模式中特种领域对MLCC可靠性定制化及供货稳定性需求较高需要获得一系列严格的资质审查具有较高的市场壁垒参考代表厂商火炬电子鸿远电子二者相关业务毛利率水平一般可以达到7080显著高于代理业务凭借壁垒优势毛利率也相对高于自产民用领域参考代表厂商风华高科三环集团其相关业务毛利率水平在4565之间代理销售模式毛利率相对较低参考火炬电子鸿远电子相关业务毛利率在1020的之间内浮动识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1534TablePageText火炬电子公司深度研究图25MLCC自产自销模式特种领域毛利率相对较高自产代理毛利率对比90自产-高可靠领域80706050自产-民用领域4030代理-民用领域201002018201920202021火炬电子代理-民用火炬电子自产-高可靠鸿远电子代理-民用鸿远电子自产-高可靠风华高科自产-民用三环集团自产-民用数据来源wind广发证券发展研究中心注考察各公司MLCC相关业务毛利率口径分别为火炬电子贸易业务自产元器件鸿远电子自产业务-多层瓷介电容器代理委托业务风华高科片式电容器三环集团电子元件材料主要供应商凭借资质壁垒及良好供货历史各自形成较为稳定的供应商及客户关系自产业务特种领域资质的取得周期较长同时还要求对厂家从科研生产能力质量管理水平保密体系等多方面进行审查形成了较强的资质壁垒叠加下游大客户定制化需求产品设计验证环节较多周期较长等因素现有厂商具备一定的先入优势据公司招股说明书2015年及可转债募集说明书2020年公司自产业务特种产品大客户主要来自航空工业中电科航天科工及航天科技等军工集团及其下属单位自产民用领域公司产品应用于通讯电力轨道交通新能源等多领域贸易业务方面公司与太阳诱电AVXKEMET等知名国际大厂长期合作关系良好在供货速度产品质量保证价格协商机制新品推广力度等方面均得到原厂的大力支持与配合图26供应商名录资质壁垒较高非必须但军方同等军工生产必须资质武器装备科研许可证条件下会优先选择已被列入QPR目录的产品军工产品质量认证证书军用单子元器件生产线QPL认证保密资格认证军用电子元器件质量QPL认证装备承制单位证书数据来源火炬电子招股说明书广发证券发展研究中心表4火炬电子主要大客户及合作关系自产业务贸易业务供应商中国航空工业集团航空工业计算机技术研小米通讯伊顿飞瑞慕品股份有限公司2015年究所中国航空工业集团洛阳电光设备研AVXKEMET太阳诱电京东方等究所中国航天科工集团第二研究院等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1634TablePageText火炬电子公司深度研究中国航空工业集团中国电子科技集团小米通讯联想集团海康威视歌尔股2020年太阳诱电AVXKEMET中国工程物理研究院等份闻泰通讯比亚迪等数据来源火炬电子首次公开发行股票招股说明书火炬电子公开发行可转换债券说明书广发证券发展研究中心三疫情好转新产品周期叠加下元器件有望迎来新一轮补库周期十四五期间型号现代化谱系化持续拉动军工电子产品周期疫情好转叠加供应链稳定性提升元器件下游客户的终端需求回升两金占用与营收指标联动有望开启补库周期1产品周期据军工元器件单位物料预测改进策略探讨2022年赵科中国电子科技集团公司第二十六研究所随着十四五规划实施装备多型号研制多项目批产任务逐步启动多品种装备军工元器件单位科研生产任务进入了快速发展时期随着装备的快速列装和新型号研制周期缩短电子元器件的原本多品种小批量客户高度定制化的产品交付特点在强军兴军快速保障体系建设下对供应链效率提出了越来越迫切的要求2客户补库需求有望回升据浅析中央企业两金管控困境与破局之道2022年左佳怡中国总会计师国资委通过各类文件通知及视频会等途径逐步调整并提升管控要求管控重点经历了单体指标向与营业收入指标联动等要求转变受下游军方等终端客户需求波动产业链其他环节供给瓶颈等影响出于两金占用的考虑元器件或原材料下游客户或被动去库因此若下游疫情好转叠加供应链整体稳定性的提升终端客户需求回暖下元器件下游客户开启补库并由于两金弹性元器件下游客户的收入提升下对原材料的需求也有望加大形成双击图27国资委两金考核是上游企业产品交付与下游型号交付之间波动差距的原因之一下达需求1需求减缓下游客户上游元器件型号交付减缓企业营收补库比例降低存货两金考核终端客户存货压缩其他生产环节营收交付需求数据来源浅析中央企业两金管控困境与破局之道2022年左佳怡中国总会计师广发证券发展研究中心随下游大客户需求恢复上游元器件有望开启补库存周期复盘十二五及十三五以特种MLCC领域为例1鸿远电子2017年受客户阶段性需求释放放缓影响2017年自产业务增速为-212从客户角度自产业务前两大客户航天科技航天科工合计收入20162017年分别为13781384亿元同比增速为041几乎无增长但由于下游客户需求恢复2018年鸿远电子自产业务同比增速达5538航天科技航天科工两大集团贡献收入为214亿元同比去年增速达5426但从长时间维度看20142020年鸿远电子自产业务收入复合增速为253920162018年复合增速为2330较为接近2火炬电子考虑下游主要大客户需求特性相似公司在20142020年期间增长也存在一定下游需求调识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1734TablePageText火炬电子公司深度研究整20142017年公司业务整体仍稳定增长但增速有所放缓2018年据公司年报受益于下游军工电子信息化产业发展以及民用陶瓷电容全球产能结构调整导致缺货的影响公司电容器业务增长显著公司陶瓷电容器产品不含单层营收同比增长21202019年据公司年报公司自产元器件营业收入增长3830主要源于军工订单的增长同样从长时间维度看20142020年火炬电子自产业务收入复合增速为204720162019年复合增速为2079较为接近或反映由于需求端的恢复并基于军品业务的较强计划性相关产业链核心配套环节公司的景气恢复的确定性相对较强图28鸿远电子20142020年自产元器件营收及增速单位亿元鸿远电子-自产业务营收亿元左轴鸿远电子-自产业务营收增速右轴10609505850874055386206030517462041999-2123102010-102014201520162017201820192020数据来源wind广发证券发展研究中心图29火炬电子20142020年自产元器件营收及增速单位亿元103803409339735830725621395201439415398283810251002014201520162017201820192020火炬电子-自产业务营收亿元左轴火炬电子-自产业务营收增速右轴数据来源wind广发证券发展研究中心三新材料布局特种陶瓷卡位战略热结构材料一陶瓷基复材CMC战略热结构材料陶瓷基复合材料CMC作为特种陶瓷材料下游重要产品之一具备耐高温密度小耐磨耗耐腐蚀抗氧化等优异性能根据浅谈陶瓷基复合材料的分类及性能特点蒋永彪2017科技创新与应用陶瓷基复合材料CMC是以陶瓷为基体与各种纤维复合的一类复合材料在继承单相陶瓷耐高温的优点基础上通过增韧机理设计达到增加材料韧性的目的有效解决了陶瓷的脆性问题在航空航天国防等领域得到广泛应用根据陶瓷基复合材料在航空发动机热端部识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1834TablePageText火炬电子公司深度研究件应用及热分析研究进展杜昆2022推进技术CMC长期以来都被美国作为下一代航空发动机涡轮部件首选战略热结构材料也成为各国重点研究的战略热结构材料广泛应用于航空航天发动机等领域图30CMC材料在航空发动机领域的应用示例数据来源陶瓷基复合材料在航空发动机热端部件应用及热分析研究进展杜昆推进技术广发证券发展研究中2022心不同陶瓷基体与增强纤维的选择及组合方式具有不同性能优势根据连续纤维增强陶瓷基复合材料的研究进展李专2007粉末冶金材料科学与工程CMC材料由高强度的陶瓷纤维和陶瓷基体复合而成基体材料有很多种与纤维之间的界面相容性是重要指标之一此外还需考虑弹性模量挥发性抗蠕变和抗氧化等性能陶瓷基复合材料的纤维种类较多高温力学性能是重要决定因素同时还应具有密度低直径小比强度和比模量高等特点在氧化性或其它有害气体环境中有较高的强度保持率满足加工和使用性能要求举例来看基体材料方面非氧化基体由于其具有较高的强度耐磨性和抗热震性及优异的高温性能与金属材料相比还具有密度较低等特点受到市场重视增强纤维方面据连续纤维增强陶瓷基复合材料的研究进展李专2007粉末冶金材料科学与工程日本碳素公司生产的低含氧量碳化硅纤维Hi-Nicalon具有较好的高温稳定性其强度在15001600温度下变化不大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1934TablePageText火炬电子公司深度研究图31不同陶瓷基体增强纤维的组合性能优势不同优点缺点可在较低温度下制备具有较高的强度保留由于玻璃相的存在使其使用温玻璃及玻璃陶瓷基体率致密增韧效果好度受到限制陶瓷基体氧化物基体20世纪60年代以前应用最多的一类陶瓷材料不宜用于高应力和高温环境中非氧化物基体强度较高密度低耐磨性和抗热震性及优异的高温性能CMC材料氧化铝系列高温抗氧化性能优良可用于1400以上的高温强度下降丧失纤维增韧高温环境作用碳化硅系列具有较好的高温稳定性增强纤维氮化硅系列与碳化硅纤维相近高温性能好目前增强纤维中高温性能最佳高温抗氧化性能差碳纤维的一类纤维数据来源连续纤维增强陶瓷基复合材料的研究进展李专2007粉末冶金材料科学与工程广发证券发展研究中心增韧方式中通过三维空间连续和网状结构提高抗热震冲击能力连续纤维增强陶瓷基复合材料FRCMC成为主流陶瓷基复材之一根据浅谈陶瓷基复合材料的分类及性能特点蒋永彪2017科技创新与应用陶瓷基复合材料根据增强体分成连续增强和不连续增强两大类其中连续增强的复合材料包括一方向二方向和三方向纤维增强的复合材料也包括多层陶瓷复合材料不连续增强的复合材料包括晶须晶片和颗粒的第二组元增强体和自身增强体其中连续纤维增强陶瓷基复合材料具有与传统复合材料完全不同的空间拓扑结构形式即陶瓷增强体在三维空间连续基体也在三维空间连续增强体与基体在空间呈交织网络结构根据连续纤维增强陶瓷基复合材料的研究进展李专2007粉末冶金材料科学与工程在多种增韧途径中连续纤维增强陶瓷基复合材料最引人FRCMC注目一方面它克服了单一陶瓷材料脆性断裂的缺点提高了材料的抗热震冲击能力另一方面它保持了陶瓷基体耐高温低膨胀低密度热稳定性好的优点图32典型CMC材料的纤维结构示意图数据来源陶瓷基复合材料在航空发动机热端部件应用及热分析研究进展杜昆2022推进技术广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2034