市场在想什么？
　　大的背景还是“资产荒”延续，对于信用风险有所担忧的前提下机构难以简单的广谱寻求下沉，而在单一区域维度上寻求信用票息挖掘，从各个角度来看天津确实是最优选择。故而每当天津区域的短债票息高到一定程度的时候，机构就自然会关注到其参与机会。
　　由此便不难理解最近短短一个多月的时间里，津城建半年内的短债受到市场极力追捧，疯抢到给市场一种“快买不到”的感觉。
　　市场主要关注哪些方面？1）津城建半年内短债还能继续追吗，什么时候停住不买了？2）津城建超过半年的长债，参与触发条件是什么？3）看待天津区域其他主体需要做多大程度的信用资质隔离，其估值下行在节奏和幅度上与津城建不同期限债券的估值变化有相关关系吗？4）天津的或有改善点在哪？
　　讨论点在哪？
　　首先，津城建半年以内的还处在行情中后段，仍有空间，但随着时间的推移，要考虑票息保护体现出来的性价比问题，偏薄的票息保护不足以抵御后市波动回调下的估值风险。在这个过程中，这一策略有两个问题需要考虑：（1）当银行一级包销、叠加市场情绪反转进而推动二级成交愈发活跃的情况下，一级太短的债会越发减少，二级卖盘也会遇到同样的问题，参与的机会在减少，且价格吸引力也在逐步降低。（2）距离8-10月的集中到期越来越近，如果彼时曲线较为陡峭，短债的票息保护是否太薄，而稍长一些的品种又不敢参与？
　　其次，对于超过半年的相对长一点的津城建，如何考虑？市场在考虑的时候会综合对比津城建的长端品种与滨海建投以及津保税的短端品种，但与天津下属区县平台的隔离度就比较大一些。
　　下一步
　　第一，半年以内的津城建，当下仍可继续参与，绝对票息仍有吸引力，底线可控的同时仍有一定估值安全边际，但在预期正向自我实现的情况下，参与机会在愈发减少，而随着短端性价比的下降，还需考虑参与节奏调整放缓；
　　第二，随着时间的推移，一定程度上开始往半年内的滨海建投和津保税考虑，从逻辑上来说：作点状参与的话可能次序上会优于更长一点的津城建。
　　但从我们上述的论述来看，短端的滨海建投以及津保税估值下行并非半年以上津城建估值下行的先决条件，从目前的情况来看，津城建的期限我们认为可以逐步往更长一点扩展（具体则根据机构属性调整），毕竟从信用资质、流动性以及区域支持等角度来看，其后续观察可以结合一二级发行情绪反馈、背后的大行签约落实情况再作进一步判断，并且这类策略要趁早，要果断。
　　故而在决策上，我们首先要考虑的便是机构自身的诉求、账户的风险偏好以及流动性问题，往天津其他主要发债主体的短债（滨海建投、津保税）扩展是第一考虑，毕竟还要考虑到单一主体占比和集中度的问题，而超过半年的津城建则需逐步扩展，关键在当地金融机构引导下市场情绪的正反馈，这是主要矛盾的主要方面，而主要矛盾的次要方面还需要考虑到天津今年产业引入和土地市场恢复而引起的一些边际变化。
　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
　　

研究报告全文：城投随笔系列2023年04月12日天津的下一步TableAuthor市场在想什么大的背景还是资产荒延续对于信用风险有所担忧的前提下机构难以简单的广谱寻求下沉而在单一区域维度上寻求信用票息挖掘从各个角度来看天津确实是最优选择故而每当天津区域的短债票息高到一定程度的时候机构就自然会关注到其参与机会由此便不难理解最近短短一个多月的时间里津城建半年内的短债受到市分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001场极力追捧疯抢到给市场一种快买不到的感觉电话18673120168市场主要关注哪些方面1津城建半年内短债还能继续追吗什么时候停邮箱tanyimingmszqcom住不买了2津城建超过半年的长债参与触发条件是什么3看待天津区研究助理刘雪执业证书S0100122030050域其他主体需要做多大程度的信用资质隔离其估值下行在节奏和幅度上与津电话18344896727城建不同期限债券的估值变化有相关关系吗4天津的或有改善点在哪邮箱liuxuemszqcom讨论点在哪首先津城建半年以内的还处在行情中后段仍有空间但随着时间的推相关研究1转债行业研究系列激光加工设备行业转移要考虑票息保护体现出来的性价比问题偏薄的票息保护不足以抵御后市债深度梳理-20230411波动回调下的估值风险在这个过程中这一策略有两个问题需要考虑12利率专题此降息非彼降息-202当银行一级包销叠加市场情绪反转进而推动二级成交愈发活跃的情况下一30411级太短的债会越发减少二级卖盘也会遇到同样的问题参与的机会在减少3城投随笔系列政治经济视角看城投公开且价格吸引力也在逐步降低2距离8-10月的集中到期越来越近如果彼时债风险-20230411曲线较为陡峭短债的票息保护是否太薄而稍长一些的品种又不敢参与4品种利差跟踪周报20230409品种利差多收窄-20230409其次对于超过半年的相对长一点的津城建如何考虑市场在考虑的时5城投产业利差跟踪周报20230409城候会综合对比津城建的长端品种与滨海建投以及津保税的短端品种但与天津投产业利差整体下行-20230409下属区县平台的隔离度就比较大一些下一步第一半年以内的津城建当下仍可继续参与绝对票息仍有吸引力底线可控的同时仍有一定估值安全边际但在预期正向自我实现的情况下参与机会在愈发减少而随着短端性价比的下降还需考虑参与节奏调整放缓第二随着时间的推移一定程度上开始往半年内的滨海建投和津保税考虑从逻辑上来说作点状参与的话可能次序上会优于更长一点的津城建但从我们上述的论述来看短端的滨海建投以及津保税估值下行并非半年以上津城建估值下行的先决条件从目前的情况来看津城建的期限我们认为可以逐步往更长一点扩展具体则根据机构属性调整毕竟从信用资质流动性以及区域支持等角度来看其后续观察可以结合一二级发行情绪反馈背后的大行签约落实情况再作进一步判断并且这类策略要趁早要果断故而在决策上我们首先要考虑的便是机构自身的诉求账户的风险偏好以及流动性问题往天津其他主要发债主体的短债滨海建投津保税扩展是第一考虑毕竟还要考虑到单一主体占比和集中度的问题而超过半年的津城建则需逐步扩展关键在当地金融机构引导下市场情绪的正反馈这是主要矛盾的主要方面而主要矛盾的次要方面还需要考虑到天津今年产业引入和土地市场恢复而引起的一些边际变化风险提示城投口径偏差部分数据缺失所导致的偏差宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1市场在想什么32讨论点在哪53下一步84风险提示9插图目录10表格目录10本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究津城建短债行情逐步往中后段演绎还有一定的空间并且方向性较为确定只是随着时间的推移要考虑票息保护和性价比的问题而其相对长一点的债以及天津其他重点发债主体的参与机会市场还是有所踌躇毕竟作为专业资管机构大家都是价值投资者但真正的勇士攻城拔寨并不会止步不前我们进一步探讨天津的下一步图1天津区域代表性国有企业近期估值变化bp较2023-较2023-较2023-较2023-发行人期限2023-04-072023-02-172023-01-20发行人期限2023-04-072023-02-172023-01-2002-17变化01-20变化02-17变化01-20变化000025394-128-113522507000025490----025050526-184-87710613025050486-48-93534579津城建西青经开050100673-746747667050100517-24-68540584100年以上8202778793742100年以上550-64-104614653000025319-17-2833634600002554432315125130250503803516345364025050636-67-124703759天津轨交武清国资050100422-23-15445437050100708-28-20736728100年以上469-33-55502524100年以上803-51-44854847000025562-92-81654643000025695-66-761-025050677-109-85786762025050----794津保税武清经开050100785-75-88860874050100814304784810100年以上840-81-114921953100年以上-----000025649-7-1965666900002567242-86316800250507010-23701724025050757-25-58782814滨海建投津南城投050100771-43-77813847050100756-55-87811843100年以上818-33-80851898100年以上846-76-112922958资料来源wind民生证券研究院1市场在想什么首先大的背景还是资产荒延续对于信用风险有所担忧的前提下机构难以简单的广谱寻求下沉而在单一局部区域维度上寻求信用票息挖掘从各个角度来看天津确实是最优选择第一债券量大且集中在几个头部AAA核心企业当中并且短债供给充足能买上量这也决定了其相对较好的流动性第二最近几年天津债务管控的意识以及能力愈发强化与市场机构交流沟通也较为频繁通畅没有网红到大家不买主流机构仍然在参与第三天津有其故事性近期频繁和各大集团以及金融机构战略签约便体现出了其较高的政治定位表1近期天津市与金融机构央企集团等签署的战略合作协议日期事件出席领导内容市委书记陈敏尔市委副书记市交通银行将在推动京津冀协同发展制造业高质量发展港产城天津市与交通银行签署长张工融合发展中心城区更新提升乡村振兴绿色低碳发展等方2023-03-23全面战略合作协议交通银行党委书记董事长任德面加大金融资源配置力度增强金融产品服务的适配性更好奇党委副书记行长刘珺地支持天津高质量发展本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究市委书记陈敏尔市委副书记市建设银行将深入贯彻党的二十大精神认真落实全国两会精神和天津市与中国建设银行长张工部署要求全力实施好全面战略合作协议以新金融行动助力天2023-03-15签署全面战略合作协议中国建设银行党委书记董事长田津高质量发展在科创金融住房租赁乡村振兴等领域加强合国立党委副书记行长张金良作积极为天津全面建设社会主义现代化大都市贡献力量天津市委书记陈敏尔市委副书中国农业银行将在乡村振兴制造业高质量发展科教兴市人才天津市与中国农业银行记市长张工2023-02-22强市港产城融合发展绿色低碳发展民生保障等方面加强签署全面战略合作协议中国农业银行党委书记董事长谷金融资源供给和产品创新提供综合金融服务澍天津市委书记陈敏尔市委副书中国工商银行将在先进制造业集群发展科教兴市人才强市港天津市与中国工商银行记市长张工2023-02-18产城融合发展城市更新提升三农绿色低碳发展社会签署全面战略合作协议中国工商银行党委书记董事长陈保障服务等方面加大金融支持力度提供综合金融服务四清党委副书记行长廖林天津市委书记陈敏尔市委副书天津市与中信集团签署记市长张工双方将在综合金融服务新型城镇化先进材料农业种业振2023-02-14战略合作协议中信集团党委书记董事长朱鹤兴数字化转型等领域开展全方位多层次战略合作新党委副书记总经理奚国华资料来源新闻网站民生证券研究院故而每当天津区域的短债票息高到一定程度的时候机构就自然会关注到其参与机会无外乎就是参与时点和程度选择上的问题当然这背后离不开扎实的全维度基本面研究由此便不难理解最近短短一个多月的时间里津城建半年内的短债受到市场极力追捧疯抢到给市场一种快买不到的感觉当二级拥挤以至估值下行时发行人也开始逐步发长一点的债券一级也没有了短债供给那么往后看市场主要关注哪些方面第一津城建半年内的短债还能继续追吗什么时候停住不买了第二相应的津城建超过半年的长债选择参与的触发条件是什么第三看待天津区域其他主体需要做多大程度的信用资质隔离其估值下行在节奏和幅度上与津城建不同期限债券的估值变化有相关关系吗第四更大的话题天津的或有改善点在哪对上述问题我们逐一分析本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究2讨论点在哪首先津城建半年以内的还处在行情中后段仍可追但随着时间的推移要考虑票息保护体现出来的性价比问题当票息进一步压缩后偏薄的票息保护或不足以抵御后市波动回调下的估值风险当然此前我们便做过详细探讨论述半年内的津城建剑指40当前仍处于市场预期正向循环实现的过程中仍有参与空间哪怕仅考虑票息但在这个过程中这一策略有两个问题需要考虑第一当银行一级包销叠加市场情绪反转进而推动二级成交愈发活跃的情况下估值的下行很快此时津城建便开始考虑发长一些的品种以改善期限结构从近期的发行情况便能清晰感受到这便会导致一个问题在一级上太短的债会越发减少二级卖盘也会遇到同样的问题短债参与的机会在减少另外在量少的同时价格吸引力也在逐步降低第二随着时间的推移票息吸引力一二级可以买的到的量下降的同时会距离8-10月的集中到期越来越近这也是机构会考虑的因素如果彼时曲线较为陡峭短债的票息保护是否太薄而稍长一些的品种又不敢参与在这种担忧和考虑下便是或有的估值冲击风险也是评估是否要放缓参与节奏的节点这一情景或有可能在5-6月上演和去年的故事线有些相似但如何演绎或许还需进一步观察和验证可以带着一份乐观正所谓念念不忘必有回响图2津城建2020年以来不同期限估值走势图3未来一年津城建月度到期回售分布亿元002502505051010年以上250900200750272bp150600199bp450100114bp3005015000002023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042020-062020-122021-032022-092022-122023-032020-032020-092021-062021-092021-122022-032022-06资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究图42月以来津城建一级发行明细亿元bp票面利率-发行起始日债券简称发行规模发行期限票面利率投标区间认购倍数主承销商投标下限2023-04-0323津城建SCP0191000210D650600-65050100天津银行2023-03-2923津城建SCP0181200200D655600-65555121光大银行农业银行2023-03-2823津城建CP0021000210D658600-65858100兴业银行民生银行2023-03-2723津城建SCP0171000210D658600-65858100工商银行2023-03-2223津城建SCP0161500200D650600-65050150建设银行天津银行2023-03-2123津城建SCP0151500180D630600-63030100邮储银行华夏银行2023-03-2023津城建SCP0142000180D635600-63535100工商银行2023-03-1623津城建SCP0131000210D703650-70353101浦发银行中国银行2023-03-1423津城建SCP0121000210D705680-70525100天津银行民生银行2023-03-0923津城建SCP0111000180D700680-70020-邮储银行华夏银行2023-03-0723津城建SCP0101500180D705680-70525100天津银行2023-02-2723津城建SCP0091500180D715620-71595150工商银行农业银行2023-02-2123津城建SCP0081000180D715680-71535100天津银行2023-02-1523津城建SCP0071000180D715650-71565100邮储银行2023-02-1423津城建SCP0061000180D699600-69999100浦发银行2023-02-0723津城建SCP0051000180D695650-69545200建设银行上海银行2023-02-0223津城建SCP0041000180D675600-68075-华夏银行2023-04-0423津投0710701Y1Y760670-77090-中信证券等2023-03-2423津投0610401Y768670-77098-中信证券等2023-03-1723津投051500366D770680-78090-中信证券等2023-03-0323津投041000366D775680-78095-中信证券等2023-02-0923津投0311901Y698598-698100-中信证券等2023-02-0123津投0210001Y685585-685100-中信证券等资料来源wind民生证券研究院其次对于超过半年的相对长一点的津城建如何考虑这里有一点直觉值得我们探讨半年以上的津城建估值大幅压缩之前天津其他主体的短债比如半年以内估值是否需要先下一个台阶就像当我们讨论到买超过半年的津城建时会问自己相比半年以内的滨海建投和津保税谁更有性价比当然这里还需要讨论一个同一区域主体间信用资质的辩证统一关系统一在于天津市债务统筹监管逻辑上从底线违约风险角度来看是有统一性的但我们也需要做一定的区分辩证的来看待天津市内各主体间的关联即信用资质的隔离也是对上述问题的辅证津城建与滨海建投以及津保税之间的资质关联性会更强一些市场在考虑的时候会综合对比津城建的长端品种与滨海建投以及津保税的短端品种但与天津下属区县平台的隔离度就比较大一些了一方面是信用资质原本的差距就比较大另一方面是存量债规模导致的可买入空间以及流动性的差异此外市场可投天津区县级平台的机构数量和范围相应也大幅缩减其融资模式以及玩法是一套不同的逻辑有相应的机构稳定的赚这一部分钱本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究图5津城建与天津区县城投估值及变化bp较2023-较2023-较2023-较2023-期限2023-04-072023-02-172023-01-20期限2023-04-072023-02-172023-01-2002-17变化01-20变化02-17变化01-20变化000025394-128-113522507000025680508631672025050526-184-877106130250508143358782757津城建津南区050100673-7467476670501008433287811756100年以上8202778793742100年以上95836112922846000025513-49-106562619000025790-19-7710250507777414170363602505093651179886758武清区静海区050100758412754746050100910-368913843100年以上847-644854803100年以上105015841035967000025----4900000259906917592181602505057945103534476025050101152181959829西青区北辰区05010057445575295170501001028-52431080985100年以上63236101596530100年以上1142601871082955资料来源wind民生证券研究院此外我们从定量的视角来看津城建滨海建投以及津保税之间估值的连带关系其实也没有那么直接的约束津城建的长债估值下行并不会显著滞后于另外两家主体的短债当然不排除在个体和阶段性视角下会觉得后者更有性价比图6津城建津保税滨海建投估值走势及对比津城建0-05年津城建05-1年津保税0-05年滨海建投0-05年8006004002000002020-052021-012021-052022-012022-052023-012020-012020-032020-072020-092020-112021-032021-072021-092021-112022-032022-072022-092022-112023-03资料来源wind民生证券研究院由此便递进到了下一个问题下一步该如何考虑本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究3下一步第一半年以内的津城建当下仍可继续参与绝对票息仍有吸引力底线可控的同时仍有一定估值安全边际但在预期正向自我实现的情况下参与机会在愈发减少而此时随着短端性价比的下降参与节奏调整放缓是我们要考虑的问题第二随着时间的推移半年内的津城建会愈发不好买并且票息会被快速压缩一定程度上开始往半年内的滨海建投和津保税考虑从逻辑上来说作点状参与的话可能次序上会优于更长一点的津城建但从我们上述的论述来看短端的滨海建投以及津保税估值下行并非半年以上津城建估值下行的先决条件从目前的情况来看津城建的期限我们认为可以逐步往更长一点扩展具体则根据机构属性调整毕竟从信用资质流动性以及区域支持等角度来看其后续观察可以结合一二级发行情绪反馈背后的大行签约落实情况再作进一步判断更重要的一点是这类策略和参与节点的把握首先是要趁早把握先机后市的估值调整风险到来时持仓券的期限也将更短其次就是要刚刚好方向把握清楚后下手要果断故而在决策上我们首先要考虑的便是机构自身的诉求账户的风险偏好以及流动性问题往天津其他主要发债主体的短债滨海建投津保税扩展是第一考虑毕竟还要考虑到单一主体占比和集中度的问题而超过半年的津城建则需逐步扩展关键在当地金融机构引导下市场情绪的正反馈这是主要矛盾的主要方面而主要矛盾的次要方面还需要考虑到天津今年产业引入和土地市场恢复而引起的一些边际变化本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究4风险提示1城投口径偏差本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径较传统意义上的城投口径更为广泛行业竞争加剧的风险2部分数据缺失所导致的偏差由于部分城投公司历年年报数据缺失或会导致相关指标计算有偏差3宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究插图目录图1天津区域代表性国有企业近期估值变化bp3图2津城建2020年以来不同期限估值走势5图3未来一年津城建月度到期回售分布亿元5图42月以来津城建一级发行明细亿元bp6图5津城建与天津区县城投估值及变化bp7图6津城建津保税滨海建投估值走势及对比7表格目录表1近期天津市与金融机构央企集团等签署的战略合作协议3本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11