核心观点：银行业危机暂缓、美联储缩表加速、强非农提振经济预期、5月加息概率升至67%。银行业危机暂缓导致贷款工具使用量下降，叠加总量层面缩表进程的持续，本周美联储缩表736亿美元，缩减规模提高。虽然前半周公布的职位空缺、ISM制造业PMI、小非农ADP均不及预期，但周五公布的超预期的非农数据一举扭转了市场的悲观预期，导致5月加息25bps概率升至67%。向前看，短期总量上继续紧缩、结构定向宽松的货政仍将持续，但长期宽松预期仍过度乐观。
　　联邦基金利率预期：强非农提振5月加息概率至67%，全年降息预期仍过于乐观。近端看，虽然前半周公布的职位空缺、ISM制造业PMI、小非农ADP均不及预期，但周五公布的超预期的非农数据一举扭转了市场的悲观预期，CME联邦基金期货模型显示，当前交易员预测美联储在5月FOMC会议上加息25bps、将联邦基金利率提升至[5.00,5.25]%的概率升至67.0%（图1），而后续公布的3月CPI、一季度GDP将成为5月FOMC是否加息25bps的关键。远端看，彭博分析师一致预期与联邦基金利率期货继续认为年内会有降息（图3），这与3月FOMC点阵图指引的政策利率在23Q4仍会维持在[5.00,5.25]%的指引继续分歧。我们认为，除非经济衰退前置且导致通胀断崖式回落至2%以下，否则美联储年内降息概率极低。叠加4月初OPEC+减产影响，油价上升或在未来给美国通胀下行带来更大阻力，推迟降息节点。因此，在上半年内，美联储当前总量上持续紧缩以遏制总需求与通胀、结构上定向宽松以维稳金融体系稳定的货币政策仍将持续。
　　美联储资产负债表：总量缩表持续、银行业流动性危机影响暂缓，美联储缩表步伐再度出现加速。本周美联储缩表736亿至8.68万亿美元（图2）。从资产端看，证券资产减持490亿至7.88万亿美元，均为美国国债。贷款工具减持102亿至3342亿美元，其中主要贷款(Primary Credit)减持185亿美元，为中小银行提供流动性援助工具的BTFP增加146亿美元，资金从主要贷款向BTFP的迁移或与融资成本有关。根据美联储官网，BTFP最新利率为4.69%，而主要贷款为5.00%。负债端看，本周美联储负债缩减531亿美元，其中逆回购减少331亿至2.6万亿美元，财政部一般存款账户TGA减少221亿至1407万亿美元，目前TGA距离2021Q4的低点仍有约910亿美元的下降空间。本周银行准备金余额减少205亿美元，商业银行的缩表趋势没有改变。
　　策略启示：短期总量上继续紧缩、结构定向宽松的货政仍将持续，长期宽松预期仍过度乐观。情绪面上，欧美银行业危机的暂缓回吐了此前一度紧张的避险情绪；基本面上，略超预期的非农继续强化经济过热的现实，叠加最近人工智能的兴起，美股主要指数在3月份显示出韧性，道琼斯工业平均指数上涨1.87%，标普500指数上涨4.00%，纳斯达克指数上涨7.40%，市场交易情绪再度从经济悲观+紧缩放缓的组合中走出（图4），市场对美联储政策利率路径的曲线继续抬升。从交易节奏上看，短期情绪的改善仍将继续，紧缩情绪是否升温须待3月CPI、一季度GDP的验证。但长期来看，银行业危机的缓解是暂时性的，为抑制通胀下行采取的限制性货币政策或形成“金融风险→金融危机→经济危机→通胀回2%”的传导路径，最终促成美联储货币政策的反转。
　　风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观周报2023年4月9日宏观周报银行业危机暂缓美联储缩表加速美联储周观察20230409证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn核心观点银行业危机暂缓美联储缩表加速强非农提振经济预期5月加息概率升至67银行业危机暂缓导致贷款工具使用量下降叠加总量层面缩表进程联系人的持续本周美联储缩表736亿美元缩减规模提高虽然前半周公布的职位空张佳炜姓名缺ISM制造业PMI小非农ADP均不及预期但周五公布的超预期的非农数据资格编号S0120121090005一举扭转了市场的悲观预期导致5月加息25bps概率升至67向前看短期邮箱总量上继续紧缩结构定向宽松的货政仍将持续xxxxxteboncomcn但长期宽松预期仍过度乐观邮箱zhangjw3teboncomcn联邦基金利率预期强非农提振5月加息概率至67全年降息预期仍过于乐观相关研究近端看虽然前半周公布的职位空缺ISM制造业PMI小非农ADP均不及预期但周五公布的超预期的非农数据一举扭转了市场的悲观预期CME联邦基金期货模型显示当前交易员预测美联储在5月FOMC会议上加息25bps将联邦基金利率提升至500525的概率升至670图1而后续公布的3月CPI一季度GDP将成为5月FOMC是否加息25bps的关键远端看彭博分析师一致预期与联邦基金利率期货继续认为年内会有降息图3这与3月FOMC点阵图指引的政策利率在23Q4仍会维持在500525的指引继续分歧我们认为除非经济衰退前置且导致通胀断崖式回落至2以下否则美联储年内降息概率极低叠加4月初OPEC减产影响油价上升或在未来给美国通胀下行带来更大阻力推迟降息节点因此在上半年内美联储当前总量上持续紧缩以遏制总需求与通胀结构上定向宽松以维稳金融体系稳定的货币政策仍将持续美联储资产负债表总量缩表持续银行业流动性危机影响暂缓美联储缩表步伐再度出现加速本周美联储缩表736亿至868万亿美元图2从资产端看证券资产减持490亿至788万亿美元均为美国国债贷款工具减持102亿至3342亿美元其中主要贷款PrimaryCredit减持185亿美元为中小银行提供流动性援助工具的BTFP增加146亿美元资金从主要贷款向BTFP的迁移或与融资成本有关根据美联储官网BTFP最新利率为469而主要贷款为500负债端看本周美联储负债缩减531亿美元其中逆回购减少331亿至26万亿美元财政部一般存款账户TGA减少221亿至1407万亿美元目前TGA距离2021Q4的低点仍有约910亿美元的下降空间本周银行准备金余额减少205亿美元商业银行的缩表趋势没有改变策略启示短期总量上继续紧缩结构定向宽松的货政仍将持续长期宽松预期仍过度乐观情绪面上欧美银行业危机的暂缓回吐了此前一度紧张的避险情绪基本面上略超预期的非农继续强化经济过热的现实叠加最近人工智能的兴起美股主要指数在3月份显示出韧性道琼斯工业平均指数上涨187标普500指数上涨400纳斯达克指数上涨740市场交易情绪再度从经济悲观紧缩放缓的组合中走出图4市场对美联储政策利率路径的曲线继续抬升从交易节奏上看短期情绪的改善仍将继续紧缩情绪是否升温须待3月CPI一季度GDP的验证但长期来看银行业危机的缓解是暂时性的为抑制通胀下行采取的限制性货币政策或形成金融风险金融危机经济危机通胀回2的传导路径最终促成美联储货币政策的反转风险提示美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧美国衰退过早到来全球供应链修复延后请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报图1CME官网推算未来美联储政策利率变动预期资料来源CME德邦研究所展示日期为2023年4月7日图2美联储资产负债表主要分项变化情况一览资料来源彭博德邦研究所26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报图3各方对全年美联储政策利率路径预期图4联邦基金期货隐含利率过去5周变化联邦基金利率联邦基金期货隐含利率202345202333120233246彭博分析师一致预期点阵图中位数5520233172023310550445340235301250123456789101112131415161718192021222324220122052209230123052309240124052409资料来源彭博德邦研究所资料来源彭博德邦研究所图5美联储资产负债表总规模图622Q2以来美联储资产负债表变化总资产周度净变动绝对水平右350900090003008000890025070008800200600015087005000100400086005030008500020008400-501000-1008300022062208221022122302070109011101130115011701190121012301资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图7美联储资产负债表资产端分项图822Q2以来美联储资产负债表资产端分项国债MBS贷款其他国债MBS贷款其他60004003005000200400010003000-1002000-200-3001000-4000-500-6000401050106010701080109011001110112011301140115011601170118011901200121012201230103012206220722082209221022112212230123022303资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报图9美联储资产负债表负债端分项图1022Q2以来美联储资产负债表负债端分项银行准备金逆回购TGA其他银行准备金逆回购TGA其他4500600400040035002003000250002000-2001500-4001000-6005000-800080110011201140116011801200122012206220722082209221022112212230123022303资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图11美联储贷款工具图12美联储贷款工具分项贷款工具一级贷款BTFP500200其他信贷担保剩余贷款工具45018040016035014030012025010020080150601004050020030106010901120115011801210102001200721012107220122072301资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图13美联储贷款工具到期分布图14美联储正回购国内国外15天16-90天91天-1年1-5年正回购300500450250400350200300250150200100150100505000030106010901120115011801210108011001120114011601180120012201资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元46请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报图15美联储贷款工具到期分布图16美联储正回购国内国外已接收总计货币基金已接收限额右3000GSE一级交易商100600银行905002500807020004006015005030040100020030500201001001407150716071707180719072007210722070018081908200821082208资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元图17美联储所持美国国债到期分布图18美联储所持MBS到期分布持有年15天16-90天91天-1年3000MBS1025001-5年5-10年10年250020001500200010001500500100005001401090110011101120113011501160117011801190120012101220123010801009011101130115011701190121012301资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元资料来源彭博德邦研究所单位为十亿美元56请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观周报信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛CWM50特邀青年研究员人民大学重阳金融研究院客座研究员中央财经等多所大学校外研究生导师张佳炜伦敦政治经济学院金融经济学硕士distinction5年海外宏观与全球大类资产配置投研经验曾任平安信托海外投资部QDII投资经理投决团队成员共同管理15亿元全球大类资产配置基金擅长海外经济货币政策研究与全球资产配置分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务66请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明