业绩短期承压，核心归母净利率稳定： 2022年公司实现收入5.6亿元，同比下降1.8%；毛利率为55.7%，同比下降2个百分点，主要因疫情期间租金减免及新开业项目给予商户一定免租期令整租项目毛利率下滑26.3个百分点至14.7%；归母净利润为1.5亿元，同比下降16.6%，主要因公司提高部分项目计提减值损失的比例，令计提减值损失同比增长108%至0.21亿元；核心归母净利润为2.0亿元，同比增长6.0%；对应归母净利率和核心归母净利率分别为27.5%和35.4%，分别同比下降4.8和增加2.6个百分点；每股派息10.5港仙，派息率约62%，公司仍保持高派息。
　　高质量拓展，主动退出部分低效项目：截至2022年末，公司合约面积和开业面积分别为370万和191万平方米，分别同比增长5%和下降5%，主要因公司提高项目质量要求，主动解约部分回款能力有问题的项目。2022年公司新签约项目44万平米，其中来自第三方项目占比93%，市场拓展是公司增量项目的主要来源。2023年公司拓展将聚焦核心目标城市，开拓优质合作伙伴，项目结构有望进一步优化。
　　运营受疫情影响较大，顺周期下销售快速回暖：受疫情反复的影响，2022年公司开业项目的平均出租率为92.5%，同比下降1.5个百分点；全线销售额同比下降2.1%，同店销售额同比下降5.5%。公司项目质量高且运营能力强，2023年以来销售额、客流迅速恢复，2023年1-2月开业项目同店销售额同比增长10.2%，同店客流同比增长12.9%。
　　维持“买入”评级，目标价2.4港元：我们认为公司市场拓展能力强，运营品质和效率高，储备项目质量高，随着疫情影响消减以及消费复苏，公司有望恢复利润增长。我们预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为1.7/1.9/2.1亿元，分别同比增长12.3%/11.6%/9.3%。维持“买入”评级，目标价2.4港元，对应2023/2024年PE为12/11倍。
　　风险提示：商场出租率及租金收入不及预期，业务拓展不及预期，开业进度不及预期。