2022收入同比增长25%至2.5亿元人民币，基本符合预期，净亏损因非现金、一次性项目及费用投入增长扩大至亏损4.5亿元。2022年植入量增速受到疫情拖累，我们预计疫情间延误的植入需求将于2023年陆续释放，1Q23已看到公司植入量增速复苏势头。我们维持公司“买入”评级，乐观看待年内收入及植入量增速，但毛利率及费用率改善受疫情影响略慢于我们此前预测，降目标价至3.4港元。
　　2022年业绩：收入符合预期，亏损部分因非现金及一次性项目扩大。1）收入&植入量：2.5亿人民币（+25% YoY），基本符合预期（业绩预告前SPDBI预期：2.5亿；BBG市场预期：3.0亿元）。国内收入2.4亿（+22% YoY），植入量2,562例，海外收入713万（+626% YoY），植入量63例。2）毛利率：64.6%（+5.5pcts YoY），主要受益于供应链本土化、多元化及生产效率提升。3）归母净亏损：4.5亿（2021年：亏损1.8亿），亏损同比有所扩大，且高于市场预期亏损2亿人民币，主因年内非现金及一次性支出增加，包括：a）产品加速迭代带来的VitaFlow资本化开发成本减值；b）按权益法确认的投资损益；c）金融工具公允价值变动，三项合计影响约1.5亿元。此外，公司年内三费开支（+51% YoY）略超预期，亦导致净亏损同比扩大。
　　植入量1Q23已现复苏态势，预计全年恢复较高增速：公司植入量虽在1月仍有同比下滑，但自2月起显著恢复，1Q23植入量近900例，同比/环比提升45%/80%。此前因疫情而延误的植入需求有望于年内陆续释放，我们预计2023E公司总植入量同比增长58%至4,150例，国内植入量同比增长56%至4,000例（vs SDPBI预测2023年行业植入量增速55%），国内市占率继续提升。
　　三代TAVI产品预计2024E上市：三代产品VitaFlow III目前已接近设计定型，公司预计将于2024E在国内获批上市，主要竞争对手的三代产品预计在2025-26E年间上市，心通有望在迭代产品上抢占先机。VitaFlow III在二代产品基础上重点改进了输送系统，拥有较优的可调弯功能，可用于更复杂的解剖结构并降低血管并发症风险。
　　维持“买入”评级，降目标价15%至3.5港元。我们根据业绩及管理层指引调整预测，预计2023E/24E/25E收入3.6亿/5.3亿/7.9亿元，2023E/24E归母净亏损3.0亿/1.4亿元，并于2025E年实现盈亏平衡。继续采用DCF对公司进行估值，WACC&永续增长率假设与此前一致（WACC：11x；永续增长率：3%），降目标价15%至3.4港元，主因毛利率及费用率改善受疫情影响略慢于我们此前预测
　　投资风险：VitaFlow/VitaFlow Liberty销售不及预期；行业竞争加剧；集采时间早于预期；TAVR渗透率提升不及预期。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究医疗行业心通医疗2160HK2022年一次性项目胡泽宇CFA浦银国际及费用投入令亏损有所扩大1Q23植入量助理分析师ryanhuspdbicom强劲复苏态势已现852280864462022收入同比增长25至25亿元人民币基本符合预期净亏损因非现金一次性项目及费用投入增长扩大至亏损45亿元2022年植丁政宁入量增速受到疫情拖累我们预计疫情间延误的植入需求将于2023年医疗分析师陆续释放1Q23已看到公司植入量增速复苏势头我们维持公司买ethandingspdbicom入评级乐观看待年内收入及植入量增速但毛利率及费用率改善85228086442公司受疫情影响略慢于我们此前预测降目标价至34港元2023年4月4日研究2022年业绩收入符合预期亏损部分因非现金及一次性项目扩大1收入植入量25亿人民币25YoY基本符合预期业绩预告前SPDBI预期25亿BBG市场预期30亿元国内收入评级24亿22YoY植入量2562例海外收入713万626YoY目标价港元340植入量63例2毛利率64655pctsYoY主要受益于供应潜在升幅降幅50链本土化多元化及生产效率提升3归母净亏损45亿2021目前股价港元226年亏损亿亏损同比有所扩大且高于市场预期亏损亿人18252周内股价区间港元208-396民币主因年内非现金及一次性支出增加包括a产品加速迭代带来的VitaFlow资本化开发成本减值b按权益法确认的投资损益总市值百万港元5447c金融工具公允价值变动三项合计影响约15亿元此外公司近3月日均成交额百万25年内三费开支51YoY略超预期亦导致净亏损同比扩大注数据截至2023年4月3日植入量1Q23已现复苏态势预计全年恢复较高增速公司植入量虽在1月仍有同比下滑但自2月起显著恢复1Q23植入量近900例市场预期区间同比环比提升4580此前因疫情而延误的植入需求有望于年内HKD23陆续释放我们预计2023E公司总植入量同比增长58至4150例HKD25HKD34HKD60国内植入量同比增长56至4000例vsSDPBI预测2023年行业植2328333843485358入量增速55国内市占率继续提升心通医疗SPDBI目标价目前价市场预期区间三代产品预计上市三代产品目前已接近设TAVI2024EVitaFlowIII资料来源浦银国际计定型公司预计将于2024E在国内获批上市主要竞争对手的三Bloomberg注数据截至2023年4月3日代产品预计在2025-26E年间上市心通有望在迭代产品上抢占先机在二代产品基础上重点改进了输送系统拥有较优的可VitaFlowIII2160HK股价表现调弯功能可用于更复杂的解剖结构并降低血管并发症风险心通医疗2160HK维持买入评级降目标价至港元我们根据业绩及管理1535相对MSCI中国医药卫生指数涨幅右轴层指引调整预测预计2023E24E25E收入36亿53亿79亿元港元2023E24E归母净亏损30亿14亿元并于2025E年实现盈亏平衡530继续采用对公司进行估值永续增长率假设与此前一致DCFWACC420WACC11x永续增长率3降目标价15至34港元主因毛利率及费用率改善受疫情影响略慢于我们此前预测31020投资风险VitaFlowVitaFlowLiberty销售不及预期行业竞争加剧集采时间早于预期TAVR渗透率提升不及预期1-100-20图表1盈利预测和财务指标0422062208221022122202230423人民币百万元202120222023E2024E2025E资料来源Bloomberg浦银国际营业收入201251363534794注数据截至2023年4月3日同比变动9325454749归母净利润亏损-183-454-300-1417PSX2281851318960E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明浦银国际研究公司研究医疗行业财务报表分析与预测-心通医疗利润表现金流量表百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E百万人民币2021A2022E2023E2024E2025E收入201251363534794税前亏损-183-451-300-1418销售成本-82-89-116-123-175摊销及折旧4467565758毛利119162247411620融资成本205555存货增加-15-31-254-40其他净收入2450607287贸易及其他应收款项增加-67310-24-52研发成本-151-224-254-267-302贸易及其他应付款项增加27-1112-1729分销成本-116-161-236-256-302其他0-300-1行政开支-35-72-73-80-87经营活动所用现金净额-162-370-260-1230金融工具公允价值变动23-3600其他经营成本-22-97-28-10-7购买物业厂房及设备的付款-83-50-50-50-50来自经营业务的亏损-159-377-283-1308无形资产付款-25-10-10-10-10已收利息00000融资成本-20-5-5-5-5其他-329-51-15-16-17应占联营合营企业的利润-4-69-12-65投资活动所用现金净额-437-111-75-76-77税前亏损-183-451-300-1418计息借款所得款项00000所得税-1-300-1偿还计息借款00000年内亏损-183-454-300-1417股权融资其他2226135-1-1-1少数股东权益00000融资活动产生的现金净额2226135-1-1-1归母净利润亏损-183-454-300-1417现金及现金等价物增加净额1627-345-336-201-78年初的现金及现金等价物6122212186615301329资产负债表外汇汇率变动的影响-280000百万人民币2021A2022A2023E2024E2025E年末的现金及现金等价物22121866153013291251物业厂房及设备267242251258264无形资产239163159154151于联营合营企业中的权益210286303321340财务和估值比率其他金融资产21121314152021A2022A2023E2024E2025E其他非流动资产2526283032每股数据人民币非流动资产762729753777801摊薄每股收益-008-019-012-006000每股销售额009011015022033存货83114139135175每股净资产133116102096096贸易及其他应收款项1138282107159已抵押及定期存款192209216222229同比变动现金及现金等价物22121866153013291251收入9325454749流动资产26002272196717931813归母净利NMNMNMNMNM计息借款00000费用与利润率贸易及其他应付款项127116128110140毛利率5965687778合约负债36778核心经营利润率-92-117-87-36-9租赁负债3531333436归母净利率-91-181-83-261衍生金融负债023252730其他02222回报率非流动负债164177194182216平均股本回报率-13-16-12-60平均资产回报率-8-14-10-50计息借款00000租赁负债9164666870财务杠杆递延收入26678流动比率x257323270238232衍生金融负债80000现金比率x219265210176160流动负债10170737578负债权益0101010101股本00000估值储备30962754245323132320市盈率xNMNMNMNM6754少数股东权益00000市销率x2281851318960权益总额30962754245423132320市净率x1517192020E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-04-042浦银国际研究公司研究医疗行业图表2主要可比公司财务及经营数据心通医疗沛嘉医疗启明医疗2160HK9996HK2500HK2023E指引公司植入量4000例56YoY经股市占率22-25约5250例50YoY行业植入量40-50YoY-50YoY2022年财务数据人民币收入同比变动25亿2525亿8441亿2心脏瓣膜11亿156神经介入14亿52-国内24亿22-36亿13-海外713万626-5189万393毛利率同比变动64655pcts70202pcts77307pcts心脏瓣膜79731pcts神经介入63212pcts销售费用16亿24亿26亿同比变动费用率3864159962151研发费用22亿37亿1614953亿同比变动费用率4889剔除BD相关15亿12104130管理费用7199万12亿19亿同比变动费用率104298495023归母净利亏损亏损45亿亏损41亿亏损106亿2021年亏损18亿vs2021年亏损57亿2021年亏损37亿现金及现金等价物1187亿167亿188亿2022年核心运营数据TAVI植入量2625例34其中国内1200例3143500例32562例海外63例2022年市占率2293pcts1410pcts409pctsTAVI覆盖医院数量437家129家290家195家400家40家销售团队人数184人54人185人28人260人40人1不包括已抵押存款及定期存款22022年市占率按全国经股经心尖商业植入量8689例计算资料来源Bloomberg浦银国际2023-04-043浦银国际研究公司研究医疗行业图表3心通医疗产品管线产品类型国内进展海外进展预计国内获批时间主动脉瓣置换外科瓣已获批阿根廷2020已获批2019年71VitaFlow第一代自研已获批年7月泰国2020月年11月已获批阿根廷哥伦比亚2022年8月泰国2023年22VitaFlowLibertyVitaFlowII已获批2021年8自研已获批月第二代月上市申请CE预计2023年底获证新兴市场临床前3VitaFlowIII第三代自研2024E设计定型4新一代VitaFlow治疗AR自研临床前设计阶段2025E或之后临床前完成动物试5VitaFlow球扩式自研2025E或之后验6主动脉瓣置换外科瓣自研临床前设计阶段2025E或之后二尖瓣置换修复外科瓣临床阶段FIM20222026E或之后1置换产品自研年7月完成首例2缘对缘修复产品自研临床前设计阶段2026E或之后与联营公司4CMedical合作研2026E或之后发分别于2018年9月临床阶段EFS3AltaValve置换2021年3月和2022年5月对1H23在中国启动FIM心通无海外权益4CMedical进行投资目前为其最大股东与Valcare合作研发分别于2026E或之后临床阶段FIM4AmendTMVr2018年9月2021年7月投1H23在中国启动FIM心通无海外权益资Valcare与Valcare合作研发分别于2026E或之后临床前5HeliosTMVR2018年9月2021年7月投临床前动物试验心通无海外权益资Valcare6二尖瓣置换外科瓣自研临床前设计定型2025E或之后三尖瓣置换修复与Valcare合作研发分别于临床前动物研究2026E或之后1TrividTTVr2018年9月2021年7月投心通无海外权益资Valcare2缘对缘修复产品自研临床前设计阶段2026E或之后3置换产品自研临床前设计阶段2026E或之后配套产品1Alwide瓣膜球囊扩张导管自研已获批已获批阿根廷泰国已获批2Alwideplus瓣膜球囊扩张导管自研已获批已获批阿根廷已获批3Alwide瓣膜球囊扩张导管III自研已提交上市申请2023E4Alpass导管鞘自研已获批已获批阿根廷已获批5Alpass导管鞘II自研准备提交上市申请-6Angelguide尖端预塑形超硬导已获批阿根廷哥伦自研已获批已获批丝比亚7可扩张导管鞘自研临床前设计阶段-8VitaGuardian脑栓塞保护装置自研临床阶段-注代表暂未公布相关计划代表SPDBI预测其余为公司预测资料来源公司资料浦银国际整理2023-04-044浦银国际研究公司研究医疗行业图表4心通医疗财务预测变动2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入363426-149534678-213794--毛利润247311-207411515-202620--归母净利润-300-100NM-141-45NM7--资料来源浦银国际预测图表5心通医疗DCF估值人民币百万2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2038E营业收入251363534794113412081681231230068302YoY2545474943639383010EBIT29431619271-871492453692142占收入比例-117-87-36-9079111226EBIT1-t25026816361-741272083141821加折旧与摊销675657585861656977230减营运资金增加减少2320447090541329771164减资本开支60606060708590110140380FCFF266293211133102530701791506WACC永续增长率核心假设DCF估值长期资本结构FCFF现值合计1207债权150终值20306股权850终值现值4455债权成本企业价值EV5663债权成本50-负债-税率150现金及等价物1530税后债权成本43-少数股东权益-股权成本股权价值7193无风险收益率36发行在外总股数百万股2410Beta12每股价值RMB30市场风险溢价70RMBHKD115股权成本118每股价值HKD34WACC106目标市值HKDm8272永续增长率30资料来源浦银国际预测2023-04-045浦银国际研究公司研究医疗行业图表6SPDBI目标价心通医疗港元心通医疗2160HK买入持有卖出2520151041405340022104210621082110211221022204220622082210221222022304230623082310231223资料来源浦银国际Bloomberg2023-04-046浦银国际研究公司研究医疗行业图表7SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2359HKEquity药明康德815买入12202023年3月21日CROCDMO603259CHEquity药明康德779买入12302023年3月21日CROCDMO3759HKEquity康龙化成336买入4602023年4月3日CROCDMO300759CHEquity康龙化成487持有5502023年4月3日CROCDMO2269HKEquity药明生物473买入8602023年3月23日CROCDMO241HKEquity阿里健康58持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安好医生199持有2002023年3月15日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀140买入2502023年4月4日生物科技9995HKEquity荣昌生物416买入5802023年3月30日生物科技9688HKEquity再鼎医药266买入5152023年3月13日生物科技ZLABUSEquity再鼎医药333买入6602023年3月13日生物科技6622HKEquity兆科眼科40买入1252023年3月28日生物科技BGNEUSEquity百济神州2155买入30502023年3月6日生物科技6160HKEquity百济神州1302买入18302023年3月6日生物科技688235CHEquity百济神州1315买入18202023年3月6日生物科技1801HKEquity信达生物349买入5152023年3月29日生物科技9926HKEquity康方生物396买入6502023年3月16日生物科技IMABUSEquity天境生物35买入2252022年7月27日生物科技9969HKEquity诺诚健华82买入1502023年3月29日生物科技9966HKEquity康宁杰瑞137买入1362022年12月16日生物科技13HKEquity和黄医药202买入4402023年3月1日生物科技HCMUSEquity和黄医药130买入2822023年3月1日生物科技2162HKEquity康诺亚553买入7902023年3月20日生物科技2696HKEquity复宏汉霖118持有1902022年7月27日生物科技2616HKEquity基石药业35持有4252023年3月17日生物科技6855HKEquity亚盛医药221买入2812022年7月27日生物科技2256HKEquity和誉29买入562022年7月27日生物科技2142HKEquity和铂医药21买入602022年7月27日生物科技6996HKEquity德琪医药28买入952022年7月27日生物科技6998HKEquity嘉和生物25买入612022年7月27日生物科技1177HKEquity中国生物制药42买入6152022年11月7日制药2325HKEquity云康集团140买入2382022年11月7日ICL300760CHEquity迈瑞医疗3031买入42002022年10月31日医疗器械2252HKEquity微创机器人273买入4002023年4月3日医疗器械2500HKEquity启明医疗105买入2052023年1月12日医疗器械9996HKEquity沛嘉医疗97买入1402023年4月4日医疗器械2160HKEquity心通医疗23买入342023年4月4日医疗器械资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年4月3日港股收盘价2023-04-047SPDBI乐观与悲观情景假设图表8心通医疗市场普遍预期资料来源Bloomberg浦银国际图表9心通医疗SPDBI情景假设乐观情景公司收入增长好于预期悲观情景公司收入增长不及预期目标价52港元概率30目标价20港元概率20盈亏平衡点早于2025年出现盈亏平衡点晚于2025年出现2021-38E收入复合增速352021-38E收入复合增速18稳态毛利率高于至80稳态毛利率低于65资料来源浦银国际2023-04-048免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司云康集团2325HK在过去12个月内有投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-04-049评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchen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