公司FY22录得收入1,279万元，主要来自依拉环素和Trodelvy在新加坡的销售；公司收到吉利德Trodelvy交易预付款后现金储备达到4.3亿美元，我们预计足以支持未来三年的研发和商业化运营而无需借助外部融资。我们认为公司核心品种市场空间十分可观，当前股票仍明显被低估，维持“买入”评级，下调目标价至25.0港元。
　　国内商业化正式启动：公司近期宣布其新型四环素类抗生素依拉环素（依嘉？）已获得NMPA批准，用于治疗成人复杂型腹腔内感染。公司将于3Q23产品上市时建立一支100-120人的商业化团队，定位高端抗生素产品，快速覆盖以核心三甲为主的国内300-500家医院。依嘉在各类革兰氏阴性耐药菌株中的IC90均显著低于替加环素，对细菌生长的抑制作用更强。我们认为，更优异的疗效将帮助依嘉快速替代替加环素在多重耐药革兰氏阴性菌感染患者中的地位；在新加坡，依嘉已成功替代80%的替加环素销量。2022年，替加环素国内年销售额超过19亿元，而作为该疾病末线疗法的多粘菌素（目前日均治疗费用6,000-9,000元），销售已超24亿。因此，我们相对保守地预计，依嘉在引进区域的峰值销售将超过12亿元。
　　Nefecon优异疗效数据支持长期市场空间：近期公布的Nefecon III期试验的两年随访数据显示，相比安慰剂，患者在服用Nefecon 9个月、停药15个月后仍有明显的肾功能改善和尿蛋白减少作用；从斜率分析结果看，Nefecon能显著延缓IgA肾病进展为终末期肾病。我们预计产品将于2023年底前获批上市，成为国内首款获批的IgA肾病特效药。公司估计IgA肾病在国内有400-500万潜在病人，随着肾活检诊断和非活检超适应症用药的渗透率提升，未来产品应用场景也将持续拓宽，我们预计经POS调整峰值销售将达到30亿元左右。此外，公司将继续布局膜性肾病、微小病变、局部节段性肾小球硬化等存在巨大未被满足临床需求的肾科适应症。
　　维持“买入”评级：基于更保守的Trodelvy里程碑收款预测，我们将2023/24E收入下调至1.2亿/7.4亿元，主要来自依嘉和Nefecon的产品销售贡献；我们也显著提升2024E销售费用预测（2023E预测大致不变），以反映产品上市初期所需的营销投入。我们根据DCF估值模型得到最新目标价25.0港元。我们认为，公司目前处于明显被低估的状态，在临床开发能力已获验证、自主研产销平台逐渐成型、未来12个月催化剂丰富的情况下，估值修复空间较大。
　　投资风险：研发失败或滞后、BD进展受挫、产品销售不及预期。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究医疗行业云顶新耀1952HK国内商业化元年丁政宁进行时核心品种长期价值远被低估医疗分析师ethandingspdbicom浦银国际公司FY22录得收入1279万元主要来自依拉环素和Trodelvy在新85228086442加坡的销售公司收到吉利德交易预付款后现金储备达到Trodelvy胡泽宇43亿美元我们预计足以支持未来三年的研发和商业化运营而无需CFA借助外部融资我们认为公司核心品种市场空间十分可观当前股票助理分析师仍明显被低估维持买入评级下调目标价至港元ryanhuspdbicom25085228086446国内商业化正式启动公司近期宣布其新型四环素类抗生素依拉环2023年4月4日素依嘉已获得NMPA批准用于治疗成人复杂型腹腔内感染公司将于3Q23产品上市时建立一支100-120人的商业化团队定评级位高端抗生素产品快速覆盖以核心三甲为主的国内300-500家医目标价港元2500院依嘉在各类革兰氏阴性耐药菌株中的IC90均显著低于替加环素对细菌生长的抑制作用更强我们认为更优异的疗效将帮助依嘉潜在升幅降幅78目前股价港元1404快速替代替加环素在多重耐药革兰氏阴性菌感染患者中的地位在公司新加坡依嘉已成功替代80的替加环素销量2022年替加环素52周内股价区间港元598-3050国内年销售额超过19亿元而作为该疾病末线疗法的多粘菌素目总市值百万港元4393研究前日均治疗费用6000-9000元销售已超24亿因此我们相近3月日均成交额百万港元105对保守地预计依嘉在引进区域的峰值销售将超过12亿元注数据截至2023年4月3日Nefecon优异疗效数据支持长期市场空间近期公布的NefeconIII期试验的两年随访数据显示相比安慰剂患者在服用Nefecon9市场预期区间个月停药15个月后仍有明显的肾功能改善和尿蛋白减少作用从斜率分析结果看Nefecon能显著延缓IgA肾病进展为终末期肾HK140HK171HK250HK290病我们预计产品将于2023年底前获批上市成为国内首款获批14041604180420042204240426042804的IgA肾病特效药公司估计IgA肾病在国内有400-500万潜在病人随着肾活检诊断和非活检超适应症用药的渗透率提升未来产SPDBI目标价目前价市场预期区间品应用场景也将持续拓宽我们预计经POS调整峰值销售将达到注数据截至2023年4月3日资料来源Bloomberg浦银国际30亿元左右此外公司将继续布局膜性肾病微小病变局部节段性肾小球硬化等存在巨大未被满足临床需求的肾科适应症股价表现云顶新耀1952HK股价云顶新耀维持买入评级基于更保守的Trodelvy里程碑收款预测我们相对MSCI中国医药卫生指数涨幅右轴将202324E收入下调至12亿74亿元主要来自依嘉和Nefecon港元的产品销售贡献我们也显著提升2024E销售费用预测2023E预40测大致不变以反映产品上市初期所需的营销投入我们根据DCF30501952估值模型得到最新目标价250港元我们认为公司目前处于明20显被低估的状态在临床开发能力已获验证自主研产销平台逐渐-5010成型未来12个月催化剂丰富的情况下估值修复空间较大HK0-150052206220722082209221022112212220123022303230423投资风险研发失败或滞后BD进展受挫产品销售不及预期0422资料来源Bloomberg浦银国际图表1盈利预测和财务指标人民币百万元202120222023E2024E2025E营业收入0131187361459收入同比增速NMNM81945262982经调整归母净利亏损-777-17-1128-934-566PSXNM28663275226扫码关注浦银国际研究E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明浦银国际研究公司研究医疗行业财务报表分析与预测-云顶新耀利润表现金流量表人民币百万202120222023E2024E2025E人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入0131187361459除所得税前亏损溢利-1009-247-1396-1257-921营业成本-0-5-36-197-369物业及设备折旧61467157232毛利润08825391090使用权资产折旧2526221815营运资金变动及其他248-9492005243287一般及行政开支-243-277-293-317-342经营活动净现金-730-1156698-839-386研发开支分销及销售开支-812-1136-1219-1502-1679其他收入55000购买物业及设备-79-356-489-538-269其他亏损231143000与天境生物的合作协议预付款项00000财务成本净额2433343536购买无形资产-517-77-103-105-107金融工具公平值变动-6-23000投资活动净现金-976-1028-592-642-376除税前亏损溢利-1009-247-1396-1257-921租赁负债的本金部分-24-31222所得税开支0-0000股票发行及其他-535111净利润-1009-247-1396-1257-921融资活动净现金-77-25223经调整净利润-777-17-1128-934-566汇率变动对现金及等价物的影响-5960000现金及现金等价物减少净额-1841-2149109-1479-759年初期初现金及现金等价物44812640491600-880期末现金及现金等价物2640491600-880-1639资产负债表主要财务比率人民币百万202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E物业及设备11253796013411377每股指标人民币元使用权资产150107877259每股亏损-34-08-45-40-29无形资产24712378247825802685每股净资产20119014511597投资83089898989每股经营现金流-25-3922-27-12其他非流动资产39489898989每股销售0000042447非流动资产合计39583201370341714299估值倍PB0809121518预付款项及其他流动资产48176381197303PSNM3964574现金及现金等价物264016511760281-478流动资产合计268834141841478-176盈利能力指标总资产66466615554546494124毛利率574637697732747净利润率NA-19331-11871-1706-631向投资者发行的金融工具2731323233净资产收益率-171-44-308-350-304租赁负债9659606263资产回报率-152-37-252-270-223其他非流动负债3610000非流动负债合计48490929496盈利增长营业收入增长率NMNM81952698租赁负债2820212222贸易及其他应付款项241426468492516偿债能力指标其他流动负债1424437450463资产负债率882689545440376流动负债合计2708709269631002流动比率x99392005-02总负债754960101810571098速动比率x99392005-02现金比率x1005100627股本00000储备1356513817140861440814762累计亏绌-7925-8172-9568-10825-11745累计其他全面亏损2529999亏绌中的总权益58925654452735923026权益及负债总额66466615554546494124E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-04-042浦银国际研究公司研究医疗行业潜在催化剂核心预测及假设2023年潜在催化剂包括新药及适应症获批a依嘉依拉环素治疗复杂性腔内感染cIAI的适应症于中国台湾获批bNefecon治疗IgA肾病适应症于中国大陆及新加坡获批cEVER-COVID19-M1mRNA二价疫苗在中国获得紧急使用授权dEtrasimod溃疡性结肠炎美国获批辉瑞负责提交NDABLAaTaniborbactam在中国大陆提交治疗cUTI的NDA美国由Venatorx提交NDAbNefecon中国香港中国台湾及韩国提交IgA肾病上市申请临床数据aEVER001XNW1011II期临床顶线数据bEtrasimodIII期临床第12周诱导缓解数据临床进展aEVER-COVID19-M1mRNA二价疫苗提交I期II期临床INDbEtrasimod治疗UC的III期临床试验完成入组cSPR206启动III期临床d9款新产品有望进入到早期临床阶段包括多款自研产品未来2-3年财务预测及估值我们下调2023-24年收入预测并预测更高的净亏损主要基于更保守的Trodelvy相关里程碑收款预测以及核心品种上市后更高的销售费用预测同时我们还上调了依嘉和Nefecon的短期销售放量节奏和长期峰值预测以反映相关适应症在国内的巨大未被满足临床需求和公司战略转型后的业绩增长潜力2023-04-043浦银国际研究公司研究医疗行业图表2云顶新耀财务预测变动2023E2024E2025E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入1181218-907361931-621459--毛利润82893-915391449-631090--毛利率697733-36pcts732750-18pcts747--经调整归母净利亏损-1128-253NM-934225NM-566--资料来源浦银国际预测图表3港股生物科技企业估值表过去1个月年初至今12个月滚动远期收入同比变动股价市值市销率x代码公司名称股价变动股价变动市销率x港币港币百万现值3年均值2023E2024E2025E2023E2024E2025E6160HK百济神州1294192807-98-369821310582625352753381801HK信达生物35253939-13349711277759453472973191877HK君实生物27448084-136-435113175129891413223869926HK康方生物40433979-27-66433158964988-3514939995HK荣昌生物41931828-231-27716652919411876824655499688HK再鼎医药26125505-17759963810674444514376656185HK康希诺4220482-316-37112711114495432051312082162HK康诺亚5816225-12813742494644637213620419817459969HK诺诚健华8416133-72-38611755413486626655593869966HK康宁杰瑞13212715-1332226176583531563974135713682171HK科济药业1277274-256-15234825494322658NA90128891477HK欧康维视106901-2110868913669NA1553977NA6855HK亚盛医药2246432-147-131151428136844962698212696HK复宏汉霖1136141-229-117148151313-322138361167HK加科思735761-209388164192159181NA2018-12NA1952HK云顶新耀1544831-155-112461404842226064401459412616HK基石药业364558-136-23339215433248984462552552HK华领医药363821-126-3261154823644NA1291-1892137HK腾盛博药433142-309-414274929222617235029-1342181HK迈博药业073052609701NANANANANANANANA9939HK开拓药业652886-322-34583369NA2129NANA-2511672HK歌礼制药252718-242-47399167117734104543812336978HK永泰生物452316-297-28NANANANANANANANA6622HK兆科眼科392116-12628820534527811712NA13768392256HK和誉开曼32070-36-812612247435721478102NA14161348906996HK德琪医药291964-294-435347864123181557912443681HK中国抗体181873-121-NANANANANANANANA2142HK和铂医药211613-208-2532526262329571461371875HK东曜药业211607-46-13323612519NA226295NA2126HK药明巨诺371501-182-1612619332171217069254626998HK嘉和生物27134023-049923613656NA41251433NA市值加权平均1245151399959EBloomberg一致预期资料来源Bloomberg浦银国际数据截至2023年4月3日2023-04-044浦银国际研究公司研究医疗行业图表4浦银国际目标价云顶新耀港元云顶新耀1952HK股价买入持有卖出12098599510093384480838874765605454804025628025020010201220022104210621082110211221022204220622082210221222022304230623资料来源Bloomberg浦银国际2023-04-045浦银国际研究公司研究医疗行业图表5SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2359HKEquity药明康德822买入12202023年3月21日CROCDMO603259CHEquity药明康德795买入12302023年3月21日CROCDMO3759HKEquity康龙化成330买入4602023年4月3日CROCDMO300759CHEquity康龙化成490持有5502023年4月3日CROCDMO2269HKEquity药明生物486买入8602023年3月23日CROCDMO241HKEquity阿里健康57持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安好医生199持有2002023年3月15日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀154买入2502023年4月4日生物科技9995HKEquity荣昌生物419买入5802023年3月30日生物科技9688HKEquity再鼎医药261买入5152023年3月13日生物科技ZLABUSEquity再鼎医药337买入6602023年3月13日生物科技6622HKEquity兆科眼科39买入1252023年3月28日生物科技BGNEUSEquity百济神州2182买入30502023年3月6日生物科技6160HKEquity百济神州1294买入18302023年3月6日生物科技688235CHEquity百济神州1308买入18202023年3月6日生物科技1801HKEquity信达生物352买入5152023年3月29日生物科技9926HKEquity康方生物404买入6502023年3月16日生物科技IMABUSEquity天境生物35买入2252022年7月27日生物科技9969HKEquity诺诚健华84买入1502023年3月29日生物科技9966HKEquity康宁杰瑞132买入1362022年12月16日生物科技13HKEquity和黄医药207买入4402023年3月1日生物科技HCMUSEquity和黄医药134买入2822023年3月1日生物科技2162HKEquity康诺亚580买入7902023年3月20日生物科技2696HKEquity复宏汉霖113持有1902022年7月27日生物科技2616HKEquity基石药业36持有4252023年3月17日生物科技6855HKEquity亚盛医药224买入2812022年7月27日生物科技2256HKEquity和誉30买入562022年7月27日生物科技2142HKEquity和铂医药21买入602022年7月27日生物科技6996HKEquity德琪医药29买入952022年7月27日生物科技6998HKEquity嘉和生物27买入612022年7月27日生物科技1177HKEquity中国生物制药44买入6152022年11月7日制药2325HKEquity云康集团140买入2382022年11月7日ICL300760CHEquity迈瑞医疗3117买入42002022年10月31日医疗器械2252HKEquity微创机器人283买入4002023年4月3日医疗器械2500HKEquity启明医疗108买入2052023年1月12日医疗器械9996HKEquity沛嘉医疗98买入1402023年1月30日医疗器械2160HKEquity心通医疗23买入402023年3月1日医疗器械资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年3月31日收盘价2023-04-046浦银国际研究公司研究医疗行业SPDBI乐观与悲观情景假设图表6云顶新耀市场普遍预期资料来源Bloomberg浦银国际图表7云顶新耀SPDBI情景假设乐观情景管线开发快于预期产品销售高于预期悲观情景管线开发慢于预期产品销售低于预期目标价375港元目标价70港元概率30概率10现有管线2033E销售高于110亿人民币现有管线2033E销售低于80亿人民币核心产品的医保目录谈判降价幅度较缓和核心产品的医保目录谈判降价幅度较大公司在目前产品管线基础上继续以低廉价格引入后续没有重磅产品引入或引入价格过高重磅产品资料来源浦银国际2023-04-047免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司云康集团2325HK在过去12个月内有投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-04-048评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-04-049