公司新CEO罗永庆先生上任后，于近期宣布公司发展的全新战略，主要包括：1）未来管线开发进一步向自研倾斜，战略聚焦肾病和mRNA疫苗两大领域；2）继续夯实生产和商业化能力，目标最终形成具有自研、自产、自销能力的综合平台。我们认为当前公司股票仍明显被低估，维持“买入”评级，上调目标价至28.0港元。
　　研发再聚焦，肾科+mRNA疫苗差异化新布局成型：公司近期宣布全新战略布局，未来将大力推进自主研发，并搭建具有自研、自产、自销能力的综合创新平台。在技术/疾病领域方面，公司将从过往的多点布局转向聚焦肾科药和mRNA疫苗两大市场空间巨大且竞争相对有限的领域，短期内可重点关注：1）Nefecon的国内上市申请近期获得优先审评资格，国内IgA肾病年确诊病例数达到10万、潜在存量患者达到400-500万，而有效治疗手段十分有限；2）mRNA新冠疫苗PTX-COVID19-B的II期试验证实其保护力相比Comirnaty非劣、安全性相当，而7亿剂年产能厂房近期已启动生产运营，保障国内和全球市场的供应。此外，在明确两大聚焦领域后，公司将在继续提升早期研究和药物发现能力、减少对license-in的依赖。
　　Nefecon商业化思路清晰合理：Nefecon有望在年内获得药监局批准上市。考虑到国内IgA肾病市场集中于相对发达地区（约60%的存量病人位于前11个省份/直辖市），公司计划通过较为有限的销售人员撬动核心市场潜力。在支付端，我们认为产品有望从2025年起获医保覆盖，而定价可能与其他自免创新药相近。
　　催化剂密集的一年：我们认为，2023年将有诸多里程碑事件催化公司估值修复：1）Nefecon国内获批，并在新加坡、韩国等关键市场提交上市申请；2）依拉环素在中国大陆和台湾获批；3）二价mRNA新冠疫苗有望在国内获得紧急使用授权；4）taniborbactam在国内提交上市申请；5）etrasimod UCIII期试验完成入组。
　　上调目标价：考虑到更清晰的后续开发和商业化路径及上市审批进度推进，我们将Nefecon在引进地区的经POS调整的峰值销售预测从14亿元上调至17亿元，并根据公司最新财务状况调整费用预测，最终上调公司DCF目标价至28.0港元，对应87亿港元（约11亿美元）的目标市值。我们认为，公司在经历过去一年的市场情绪变化后已处于明显被低估的状态，在临床开发能力已获验证、自主研产销平台逐渐成型的情况下，存在巨大估值修复空间。
　　投资风险：研发失败或滞后、BD进展受挫、产品销售不及预期。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究医疗行业云顶新耀1952HK新战略进行时丁政宁浦银国际自主研产销生态体系渐成型医疗分析师ethandingspdbicom公司新CEO罗永庆先生上任后于近期宣布公司发展的全新战略85228086442主要包括未来管线开发进一步向自研倾斜战略聚焦肾病和1胡泽宇mRNA疫苗两大领域2继续夯实生产和商业化能力目标最终形CFA成具有自研自产自销能力的综合平台我们认为当前公司股票仍助理分析师明显被低估维持买入评级上调目标价至港元ryanhuspdbicom28085228086446公司研发再聚焦肾科mRNA疫苗差异化新布局成型公司近期宣布2023年1月9日全新战略布局未来将大力推进自主研发并搭建具有自研自产自销能力的综合创新平台在技术疾病领域方面公司将从过往评级研究的多点布局转向聚焦肾科药和mRNA疫苗两大市场空间巨大且竞争相对有限的领域短期内可重点关注1Nefecon的国内上市申目标价港元280请近期获得优先审评资格国内IgA肾病年确诊病例数达到10万潜在升幅降幅44潜在存量患者达到400-500万而有效治疗手段十分有限2mRNA目前股价港元194新冠疫苗PTX-COVID19-B的II期试验证实其保护力相比Comirnaty52周内股价区间港元59-468非劣安全性相当而7亿剂年产能厂房近期已启动生产运营保总市值百万港元6060障国内和全球市场的供应此外在明确两大聚焦领域后公司将近3月日均成交额百万港元49在继续提升早期研究和药物发现能力减少对license-in的依赖注数据截至2023年1月6日Nefecon商业化思路清晰合理Nefecon有望在年内获得药监局批准上市考虑到国内IgA肾病市场集中于相对发达地区约60的市场预期区间存量病人位于前11个省份直辖市公司计划通过较为有限的销HK140HK280HK457售人员撬动核心市场潜力在支付端我们认为产品有望从2025HK194年起获医保覆盖而定价可能与其他自免创新药相近14192429343944催化剂密集的一年我们认为2023年将有诸多里程碑事件催化云顶新耀SPDBI目标价目前价市场预期区间公司估值修复1Nefecon国内获批并在新加坡韩国等关键市注数据截至2023年1月6日场提交上市申请2依拉环素在中国大陆和台湾获批3二价资料来源Bloomberg浦银国际mRNA新冠疫苗有望在国内获得紧急使用授权4taniborbactam在国内提交上市申请5etrasimodUCIII期试验完成入组股价表现云顶新耀1952HK股价1952相对MSCI中国医药卫生指数涨幅右轴上调目标价考虑到更清晰的后续开发和商业化路径及上市审批进度推进我们将Nefecon在引进地区的经POS调整的峰值销售预测港元从14亿元上调至17亿元并根据公司最新财务状况调整费用预4020HK测最终上调公司DCF目标价至280港元对应87亿港元约11300亿美元的目标市值我们认为公司在经历过去一年的市场情绪20-20变化后已处于明显被低估的状态在临床开发能力已获验证自主10-40研产销平台逐渐成型的情况下存在巨大估值修复空间0-600222032204220522062207220822092210221122122201230122投资风险研发失败或滞后BD进展受挫产品销售不及预期资料来源Bloomberg浦银国际图表1盈利预测和财务指标人民币百万元202020212022E2023E2024E营业收入00197312181931收入同比增速NMNMNM-383586经调整归母净利亏损-603-7771038-253225PSXNMNM274327扫码关注浦银国际研究E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明浦银国际研究公司研究医疗行业财务报表分析与预测-云顶新耀利润表现金流量表人民币百万202020212022E2023E2024E人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入00197312181931除所得税前亏损溢利-5658-1009723-663-266营业成本0-0-23-325-482物业及设备折旧46204270毛利润0019508931449使用权资产折旧1625313641营运资金变动及其他5166248247336445一般及行政开支-278-243-267-283-306经营活动净现金-472-7301021-249289研发开支分销及销售开-411-812-1014-1272-1391支其他收入15555购买物业及设备-9-79-107-118-130其他亏损-123232324与天境生物的合作协议预付款项00000财务成本净额-3224252626购买无形资产-476-517-266-272-277金融工具公平值变动-4938-6000投资活动净现金-520-976-374-390-407除税前亏损溢利-5658-1009723-663-266租赁负债的本金部分-19-24333所得税开支00000股票发行及其他5657-53111净利润-5658-1009723-663-266融资活动净现金5638-77333经调整净利润-603-7771038-253225汇率变动对现金及等价物的影响-271-59000现金及现金等价物减少净额4375-1841651-635-114年初期初现金及现金等价物1064481264032912656期末现金及现金等价物44812640329126562542资产负债表主要财务比率人民币百万202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E物业及设备11112199275336每股指标人民币元使用权资产111150185217245每股亏损-663-3423-21-09无形资产20062471267128753083每股净资产802201222214221投资846830830830830每股经营现金流-55-2533-0809其他非流动资产7394394394394每股销售0000633962非流动资产合计29813958428045914888估值倍PB0208080808预付款项及其他流动资产1548131225293PSNMNM343现金及现金等价物44812640329126562542流动资产合计44962688342328812835盈利能力指标总资产74776646770374737722毛利率NA574988733750净利润率NANA366-544-138向投资者发行的金融工具2127272828净资产收益率-827-171104-99-39租赁负债599698100102资产回报率-757-15294-89-34其他非流动负债369361365372379非流动负债合计449484490499509盈利增长营业收入增长率NMNMNM-3859租赁负债1928293031贸易及其他应付款项167241254266279偿债能力指标其他流动负债01111资产负债率1175882997939941流动负债合计187270283297311流动比率x241991219791总负债636754773796820速动比率x241991219791现金比率x1010100909股本00000储备1339313565138801428914780累计亏绌-6916-7925-7202-7865-8131累计其他全面亏损364252252252252亏绌中的总权益68415892693066776902权益及负债总额74776646770374737722E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-01-092浦银国际研究公司研究医疗行业潜在催化剂核心预测及假设建议后续关注的潜在催化剂包括新药及适应症获批aXeravai治疗cIAI的适应症于中国大陆获批1H23ii治疗cIAI的适应症于中国台湾获批2023bNefeconi治疗IgAN适应症于中国大陆获批2023ii新加坡中国香港中国台湾及韩国提交IgA肾病的上市申请2023提交NDABLAaTaniborbactam在中国大陆提交治疗cUTI的NDA2023临床数据aPTX-COVID19-BII期临床数据读出2023临床进展aEVER-COVID19-M1mRNA二价疫苗i提交I期II期临床IND2023ii在中国获得紧急使用授权2H23bEtrasimod治疗UC的III期临床试验完成入组2023cSPR206启动III期临床d狂犬病疫苗提交IND申请ePTX-COVID19-B启动III期临床由Providence主导2023f9款新产品有望进入到早期临床阶段包括多款自研产品未来2-3年我们下调2023-24年收入预测主因mRNA新冠疫苗短期内尚存不确定性但我们依旧看好新冠疫苗的长期接种需求和mRNA技术平台的长期潜力维持长期收入预测不变同时我们还上调了Nefecon的短期和长期销售预测下调了管理费用率预期以反映公司战略转型后的业绩增长潜力2023-01-093浦银国际研究公司研究医疗行业图表2云顶新耀财务预测变动2022E2023E2024E人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入19731973012181647-2619312113-9毛利润1950195008931246-2814491608-10毛利率98898800733756-23750761-11经调整归母净利亏损103810142-253-35NA225253-11资料来源浦银国际预测图表3港股生物科技企业估值表过去1个月年初至今12个月滚动远期收入同比变动股价市值市销率x代码公司名称股价变动股价变动市销率x港币港币百万现值3年均值2022E2023E2024E2022E2023E2024E6160HK百济神州1447214316332781042271510179NA4822881877HK君实生物4365129424-11314617726514285-5448786711801HK信达生物3415232023618591377959452023353029995HK荣昌生物57643559216-0520157940194136-4091064319926HK康方生物4543818422756155363151591308810846419688HK再鼎医药359351004064579441915491485186878996185HK康希诺71729156-1367419415128119117-754796189969HK诺诚健华1472641730751456033313996-45413714522162HK康诺亚62173303592151596834126316487171-23412999966HK康宁杰瑞122115023613320991634092078539397914356606HK诺辉健康244104713043847135113694217428726572171HK科济药业159910512611311321343751209219-38261845136855HK亚盛医药277732826376113025229106397086116517332696HK复宏汉霖13271742531181072318137932792071477HK欧康维视103694018551237653511751649197813571952HK云顶新耀1946060473117571616475831NA-1878922616HK基石药业4958711865842719392697813074612137HK腾盛博药785658-55562545652432NA1777-2621672HK歌礼制药475055453-191541626215995667445179939HK开拓药业1074770-20482344475283231715154980742552HK华领医药42439112711213816217513634NA28829491167HK加科思5743661038217318222717136-14341276996HK德琪医药640163651555190615449235326215110946978HK永泰生物52266651119NANANANANANANANA2142HK和铂医药322488941531929728191213513048542256HK和誉开曼32091-158-72696351913696571005-3121083-3463681HK中国抗体220498894NANANANANANANANA2126HK药明巨诺492006491223821810437184527185210371875HK东曜药业25189399213743292238484652952181HK迈博药业04179487-NANANANANANANANA6622HK兆科眼科331767217769938639942NA312837266998HK嘉和生物2814059945123243110911645NA8545161市值加权平均17755630117499EBloomberg一致预期资料来源Bloomberg浦银国际数据截至2023年1月6日2023-01-094浦银国际研究公司研究医疗行业图表4浦银国际目标价云顶新耀港元云顶新耀1952HK股价买入持有卖出12098599510093384480838874765605454048025628020010201220022104210621082110211221022204220622082210221222022304230623注截至2023年1月6日收盘资料来源Bloomberg浦银国际2023-01-095浦银国际研究公司研究医疗行业图表5SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级及目标价行业发布日期2359HKEquity药明康德911买入8602022年10月27日CROCDMO603259CHEquity药明康德876买入9702022年10月27日CROCDMO3759HKEquity康龙化成591买入5902022年10月31日CROCDMO300759CHEquity康龙化成720买入6702022年10月31日CROCDMO2269HKEquity药明生物661买入8802022年9月15日CROCDMO241HKEquity阿里健康69持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安健康223持有2002022年3月16日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀194买入2802023年1月9日生物科技9995HKEquity荣昌生物576买入8202022年8月31日生物科技9688HKEquity再鼎医药359买入5302022年8月11日生物科技6622HKEquity兆科眼科33买入1352022年3月25日生物科技BGNEUSEquity百济神州1543买入25102022年8月11日生物科技6160HKEquity百济神州1447买入15002022年8月11日生物科技688235CHEquity百济神州1427买入14802022年8月11日生物科技1801HKEquity信达生物341持有5502022年8月11日生物科技9926HKEquity康方生物454买入6302022年12月8日生物科技IMABUSEquity天境生物53买入2252022年7月27日生物科技9969HKEquity诺诚健华147买入1882022年11月22日生物科技9966HKEquity康宁杰瑞122买入1362022年12月16日生物科技13HKEquity和黄医药264买入4002022年8月11日生物科技HCMUSEquity和黄医药132买入2572022年8月11日生物科技2162HKEquity康诺亚620买入6902022年11月22日生物科技2696HKEquity复宏汉霖132持有1902022年7月27日生物科技2616HKEquity基石药业49持有502022年7月27日生物科技6855HKEquity亚盛医药277买入2812022年7月27日生物科技2256HKEquity和誉30买入562022年7月27日生物科技2142HKEquity和铂医药32买入602022年7月27日生物科技6996HKEquity德琪医药60买入952022年7月27日生物科技6998HKEquity嘉和生物28买入612022年7月27日生物科技1177HKEquity中国生物制药46买入6152022年11月7日制药300760CHEquity迈瑞医疗3181买入42002022年10月31日医疗器械2325HKEquity云康集团159买入2382022年11月7日ICL资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年1月6日收盘价2023-01-096浦银国际研究公司研究医疗行业SPDBI乐观与悲观情景假设图表6云顶新耀市场普遍预期注股价截至2023年1月6日资料来源Bloomberg浦银国际图表7云顶新耀SPDBI情景假设乐观情景管线开发快于预期产品销售高于预期悲观情景管线开发慢于预期产品销售低于预期目标价375港元目标价70港元概率30概率10现有管线2031E销售高于80亿人民币现有管线2031E销售低于40亿人民币核心产品的医保目录谈判降价幅度低于30核心产品的医保目录谈判降价幅度高于80公司在目前产品管线基础上继续以低廉价格引入后续没有重磅产品引入或引入价格过高重磅产品资料来源浦银国际2023-01-097免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司云康集团2325HK在过去12个月内有投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-01-098评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-01-099