2022年業績表現亮眼，降本增效推動利潤率提升：集團2022年收入23.40億元，同比增長14.4%；其中康臣業務收入19.80億元，同比增長14.3%，玉藥業務收入3.60億元，同比增長15.1%。集團毛利17.63億元，同比增長15.4%；毛利率提升0.6pp至75.3%，主要由於產品價格管理以及控制生產成本所致。銷售成本7.72億元，同比增長24.5%，銷售費用率提升2.7pp至33.0%，主要由於擴充市場推廣及銷售網路所致。研發開支11.75億元，同比增長15.1%，研發費用率維持在5.0%。淨利潤6.83億元，同比增長15.7%；淨利率提升0.3pp至29.2%。每股基本盈利0.86元人民幣，同比增長16.2%。在手現金及等價物30.39億元，資金充裕，財務結構健康。
　　持續拓展下沉市場，穩固中國腎病市場領導地位：期內，腎病板塊收入同比增長15.0%至15.7億元，占總收入的67%；其中核心品種尿毒清顆粒維持穩健增長，收入同比增長14.4%至15.0億元。儘管尿毒清顆粒於22年初進入部分省聯盟集采目錄，但考慮到該產品屬於獨家品種，擁有循證醫學證據以及獲多個臨床應用指南“強推薦”，且中國慢性腎病（CKD）患病率8.2%，知曉率僅10%，隨著我國人口老齡化進程加速，集采有望強化學術推廣基礎，利好基層市場拓展，我們預計集采對23年收入和利潤影響非常有限。除此，隨著公司持續深耕基層市場學術推廣，加強品牌建設，以及國家醫療資源下沉，基層市場有望成為腎病板塊核心增長點，預計未來尿毒清顆粒和益腎化濕顆粒將維持穩定增長，進一步穩固公司在腎病市場的領導地位。
　　玉藥“品牌+管道+終端”三管齊下，銷售策略初見成效，探索互聯網電商新行銷模式：玉林製藥期內收入同比增長15.1%至3.59億元，銷售策略圍繞線上線下品牌影響力、管道賦能、終端動銷三個方面展開，目前已覆蓋全國超過40萬家藥店，戰略轉型初見成效，2022年玉藥板塊實現淨利潤轉正。公司將持續拓展學術推廣和市場培育，提高消費者對玉藥品牌產品的認知度，未來玉藥板塊增速將恢復正常。除此，公司嘗試拓展新零售行銷策略，開拓“藥品+非藥品”興趣電商模式，追趕直播帶貨風口，2022年全網銷售同比增長120%，線上管道填補了無法線下就診的患者需求。
　　維持目標價6.00港元，買入評級：綜合考慮公司經營結構優化，持續深耕腎病專科領域，線上+線下雙輪驅動的新行銷模式，我們調整2023-2025年盈利預測，維持目標價6.00港元，對應2023年市盈率5倍，較現價有30.4%上升空間，維持買入評級。