四季度国货品牌基本面触底，国际品牌分化加剧。1）国内疫情扰动终端零售，国货运动龙头表现仍显韧性。22Q4安踏/FILA/特步品牌零售额同比下滑高单位数/10%-20%低段/高单位数，下滑幅度好于市场预期，23年国内零售复苏叠加线下体育赛事回归催化，尽管面临Q1高基数压力，预计国货运动龙头业绩依然向好。2）国际运动品牌表现持续分化，新锐增长强劲，老牌加速调整。22Q4仍然受大中华区销售疲弱拖累，Nike去库顺利、营收同比增长14.0%，但Adidas仅增长1.3%，预计全年营收下滑高个位数，Puma营收增速维持24.3%高位。新锐品牌仍处于全球市场的高速开拓期，Lululemon/HOKA营收增速高达30%/91%，领跑全行业。总的来说，22Q4国内疫情反复对国内品牌及海外品牌的大中华区销售的影响较大，新锐品牌仍普遍强于老牌，而国货龙头逆境中维持韧性。
　　全球运动品牌库存环比明显改善，但仍处于去库阶段，23Q2-3有望回归正常水平。22Q4末，Nike/Adidas/Puma/Lululemon存货同比增长15.6%/49.0%/50.5%/49.8%，环比下降4.5%/5.4%/4.5%/16.9%，各品牌通过加大折扣力度及控制春夏订单以将库存逐步降至健康水平，旺季促销效果显现，库存环比回落。从去化能力看，Deckers目前已经达到健康库存，Nike预计至23年5月末恢复至正常库存，但Adidas预计23年仍有压力，预计23Q2-3海外品牌去库陆续完成，订单有望逐步恢复。
　　从业务结构角度分析，进一步窥探国际品牌在分地区、分品类的边际变化情况。
　　分区域：欧美市场持续强劲，大中华区仍有拖累。22Q4，Nike/Adidas/Puma在北美或美洲地区营收同比增长26.6%/18.2%/37.2%，在EMEA（欧洲、中东和非洲）地区则增长16.8%/13.2%/26.8%。Nike/Adidas在大中华区营收同比下滑7.7%/50.0%，降幅环比扩大4.6pct/31.1pct，而Puma在亚太地区营收同比增长1.1%，大中华区表现最弱。
　　分品类：运动鞋为核心基本盘，增速表现优于服装。22Q4，Nike/Adidas/Puma运动鞋贡献营收占比高达67.7%/49.5%/53.6%，为最核心品类。期间Nike/Adidas/Puma鞋类营收同比增长19.7%/3.2%/55.9%，增速环比回落5.8pct/回落13.8pct/提升15.1pct，服装类营收同比增长4.6%/1.6%/1.3%，增速环比提升0.6pct/回落1.1pct/回落15.0pct。期内，各品牌推出强功能性的跑步、足球、篮球等新品，覆盖专业及休闲生活场景，鞋类竞争优势突出，22Q4增速远高于服装品类。
　　行业观点及投资分析意见：22Q4国际品牌在欧美市场维持强劲表现，大中华区对业绩仍有拖累，库存环比改善但仍为高位，折扣加深、营销费用增厚也压制了国际运动公司的盈利能力。边际来看，欧洲市场增速快速提升，北美市场增速略有下滑但仍维持双位数增长，而大中华区即将复苏，库存也有望于23Q2-3回归常态。国货运动龙头成长性比肩国际一线品牌，PEG角度看估值仍有提升空间。基于国货和国际品牌在内外市场各自占优的发展势头，提示运动产业链投资机会：1）中国市场国货崛起，民族运动品牌持续高成长：推荐比音勒芬、安踏体育、李宁、特步国际、361度、滔搏。2）欧美市场需求旺盛，国际运动品牌的全球供应链受益：推荐华利集团，建议关注伟星股份、申洲国际。3）受益于国产运动品牌壮大，本土优质制造龙头发展空间大：推荐盛泰集团。
　　风险提示：全球需求增速不及预期；品牌库存高企；行业竞争加剧；全球贸易不确定性。