核心观点
　　随国内房地产需求恢复，光伏行业快速增长，叠加全球大宗商品供给偏紧，纯碱、尿素行业持续高景气，公司主营产品价格处于高位，产销持续两旺。考虑到纯碱行业产能有限、库存低位，地产、光伏行业需求提升，支撑纯碱价格维持高位，公司作为天然碱龙头，将充分收益于纯碱供需紧平衡状况。伴随银根矿业投产在即，公司纯碱产能有望达到960万吨，进一步开拓业绩空间。
　　事件
　　公司发布2022年年度报告
　　2023年3月31日，公司发布2022年年度报告。2022年公司实现营收109.87亿元，同比下降9.45%；实现归母净利润26.60亿元，同比下降46.25%；实现扣非归母净利润26.63亿元，同比下降5.79%；毛利率达40.78%，同比下降0.61pct。其中，2022年Q4公司实现营收26.32亿元，同比下降4.76%；实现归母净利润3.15亿元，同比下降89.04%。
　　简评
　　纯碱、尿素行业持续维持高景气，主营产品产销两旺
　　2022年纯碱、尿素行业维持高景气，公司主营产品纯碱、小苏打、尿素价格维持高位，产销持续两旺。公司目前已形成180万吨天然碱纯碱、110万吨小苏打、154万吨尿素等产能，是国内最大的天然碱纯碱厂家。受益于纯碱、尿素行业需求恢复，公司纯碱自产营收实现36.68亿元，同比增长47.66%，小苏打自产营收实现23.26亿元，同比增长42.35%，尿素自产营收实现37.94亿元，同比增长19.65%。受公司战略性剥离煤炭、甲醇等业务影响，叠加煤炭价格上涨、管理费用增加等因素，公司2022年营收、净利润下滑，但随纯碱、尿素行业持续高景气，公司作为天然碱龙头企业，将充分受益于行业快速增长，业绩有望实现恢复。
　　地产行业回暖，光伏行业贡献新增量，支撑纯碱价格持续高位
　　需求端，一方面平板玻璃作为纯碱的主要应用领域，2022年下半年国家陆续出台房地产政策，地产行业逐渐回暖。2023年2月，我国房屋累计竣工面积同比增速达8%，带动平板玻璃需求回升，刺激纯碱需求。另一方面，在双碳目标背景下，光伏、锂电将贡献未来纯碱需求的主要增量，其中光伏玻璃、碳酸锂有望成为纯碱增长最快的下游需求行业。受益于光伏装机量的持续超预期，光伏玻璃增量十分可观，截至2023年3月，光伏玻璃日熔量达8.5万吨/日，纯碱作为光伏玻璃的核心材料，将持续受益于光伏行业的高景气度。此外，纯碱作为提取碳酸锂的主要消耗材料，随新能源汽车渗透率持续提升，有望进一步带动纯碱需求提升。
　　新增产能有限，库存维持低位，纯碱行业供需紧平衡延续
　　供给端，近年受环保、能耗等限制性政策影响，纯碱行业扩产受限，叠加行业大型装置退出、连云港碱业关停，2022年纯碱行业产能进一步收缩，未来新增产能以远兴能源的天然碱法制碱为主，行业总体供给增量不足。在库存方面，截至2023年3月30日，纯碱企业库存仅为25.23万吨，周环比下降6.97%，行业库存仍处于历史的绝对低位。扩产放缓，库存持续低位，叠加下游浮法冷修意愿较低，光伏产能释放，纯碱供需紧平衡态势难以改变。目前行业整体开工率处于高位，本周开工率达93.78%，预计纯碱利润短期内高位持续，高开工低库存支撑纯碱行业景气度。
　　控股银根矿业，新产能投产在即，打开业绩增长新空间
　　2022年公司完成重组方案，收购、增资完成后持有银根矿业60%的股权。银根矿业于2021年6月取得内蒙古阿拉善右旗塔木素天然碱矿采矿权，阿拉善塔木素天然碱矿作为国内已探明的最大天然碱矿，矿石量和可采储量分别为107,836.40万吨和29,690.01万吨，将为公司产能释放提供坚实保障。目前银根矿业已规划两期纯碱项目，其中一期包含纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年产能，计划2023年6月建设完成；二期包含纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年，计划2025年12月建设完成，于2026年进行投料试车。预计该项目今年将贡献200万吨产量，待项目全部投产后，公司纯碱总产能将达960万吨，小苏打产能达190万吨，成为国内最大的纯碱生产厂家，产能释放后公司业绩有望实现快速增长。
　　盈利预测与估值：预计公司2023、2024、2025年分别实现归母净利润37.78亿元、46.42亿元、52.21亿元，对应EPS分别为1.04元、1.28元、1.44元，对应PE分别为8.8X、7.1X、6.4X。
　　风险提示：1、未来国内企业纯碱产能的持续投放可能会对纯碱市场产生一定冲击，纯碱供给存在过剩可能，当前纯碱的价格高位难以维持，存在价格下跌风险，导致公司盈利水平不及预期；2、国家及地方推出的地产行业企稳政策效益可能不及预期，平板玻璃行业的景气度存在下行可能，受地产端影响的纯碱需求量有可能不及预期；3、考虑到公司未完全拿到所有的用水指标，公司用水指标许可办理进程存在推迟可能，影响天然碱项目建设整体进度，导致纯碱产能投放不及预期。