报告导读
　　远兴能源是我国天然碱龙头企业，目前公司天然碱法纯碱产能180万吨，小苏打110万吨，尿素154万吨。公司天然碱成本优势明显，未来在塔木素规划纯碱产能780万吨、小苏打80万吨，较现有产能分别增长433%和73%。我们认为公司成本优势明显，新产能驱动公司业绩快速增长，股价安全边际高。
　　投资要点
　　远兴能源纯碱产销提升拉动营收利润
　　远兴能源前身可以追溯到1994年成立的伊克昭盟化学工业集团，经过几十年的发展，公司已经形成180万吨天然碱纯碱、110万吨小苏打、154万吨尿素等产能，目前是国内最大的天然碱法制纯碱厂家；2013年公司营收/归母净利润分别为33.99/0.27亿元，截止到2021年公司营收/归母净利润分别为121.49/49.51亿元，增长257.43%/18237.04%，年复合增速为17.26%/91.83%。
　　纯碱新增产能有限，地产光伏行业有望支撑纯碱价格继续上行
　　我国制碱以联碱法和氨碱法为主，生产纯碱的前十大企业仅远兴能源采用天然碱法制碱。碳中和政策下，新建纯碱(天然碱法、井下循环制碱除外)属于限制类项目，未来新增产能以远兴能源的天然碱法制碱为主，供需格局有望改善。天然碱法具有成本能耗双低、环保优势突出的特点。根据百川盈孚数据，2023年第9周天然碱法生产成本约为1014.5元/吨，联碱法/氨碱法生产成本为1809.77/1930.37元/吨，天然碱法成本优于联碱法/氨碱法；纯碱下游行业主要是玻璃工业，平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃分别占据纯碱下游市场的47%、17%和8%，其中平板玻璃主要应用于房地产建筑领域；2022年下半年国家出台相关房地产政策，未来房地产行业有望复苏，拉动平板玻璃的需求，刺激纯碱消费量。同时我国光伏行业快速发展，2022年我国光伏玻璃产量为1550.65万吨，产量同比增长35.03%，预计光伏玻璃未来将成为纯碱需求新的增长点；本周纯碱库存量约为25万吨，为近3年内低位，开工率为90.5%，为近3年内较高水平，结合供给关系我们认为纯碱行业景气度在短期内将继续保持上行，纯碱价格有望进一步提高。
　　银根矿业投产在即，新产能驱动公司业绩快速增长
　　2022年公司通过收购、增资方式将银根矿业的持股比例提高到60%。银根矿业于2021年6月9日取得内蒙古阿拉善右旗塔木素天然碱矿采矿权，银根矿业全资子公司银根化工规划配套建设780万吨/年纯碱、80万吨/年小苏打项目，其中一期产能为纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年，计划2023年6月建设完成；二期产能为纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年，计划2025年12月建设完成；合计新增产品产能为重质纯碱702万吨/年、轻质纯碱78万吨/年、小苏打80万吨/年。产能释放后公司利润将保持快速增长。
　　盈利预测与估值
　　公司是国内天然碱龙头企业，塔木素天然碱项目成功投产后公司盈利有望高速增长。预计2022-2024年营业收入分别为106.04/140.86/184.06亿元，归属净利润分别为31.22/42.62/56.42亿元，对应EPS分别为0.85/1.16/1.54元，对应PE分别为10.84/7.94/6.00，首次给予“买入”评级。
　　风险提示
　　新项目建设不及预期，房地产景气度持续低迷，政策变动等；

研究报告全文：证券研究报告公司深度化学原料远兴能源000683报告日期2023年03月12日国内天然碱龙头企业银根矿业投产打开业绩新空间远兴能源深度报告报告导读投资评级买入首次远兴能源是我国天然碱龙头企业目前公司天然碱法纯碱产能180万吨小苏打110万吨尿素154万吨公司天然碱成本优势明显未来在塔木素规划纯碱产能780万分析师李辉吨小苏打80万吨较现有产能分别增长433和73我们认为公司成本优势明执业证书号S1230521120003显新产能驱动公司业绩快速增长股价安全边际高lihui01stockecomcn投资要点基本数据远兴能源纯碱产销提升拉动营收利润收盘价921远兴能源前身可以追溯到1994年成立的伊克昭盟化学工业集团经过几十年的总市值百万元3335640发展公司已经形成180万吨天然碱纯碱110万吨小苏打154万吨尿素等产总股本百万股362176能目前是国内最大的天然碱法制纯碱厂家2013年公司营收归母净利润分别股票走势图为3399027亿元截止到2021年公司营收归母净利润分别为121494951亿元增长257431823704年复合增速为17269183远兴能源深证成指2111纯碱新增产能有限地产光伏行业有望支撑纯碱价格继续上行1我国制碱以联碱法和氨碱法为主生产纯碱的前十大企业仅远兴能源采用天然碱-10-20法制碱碳中和政策下新建纯碱天然碱法井下循环制碱除外属于限制类项-30目未来新增产能以远兴能源的天然碱法制碱为主供需格局有望改善天然碱220322042205220622072208220922102211221223012303法具有成本能耗双低环保优势突出的特点根据百川盈孚数据2023年第9周天然碱法生产成本约为10145元吨联碱法氨碱法生产成本为180977193037相关报告元吨天然碱法成本优于联碱法氨碱法纯碱下游行业主要是玻璃工业平板玻璃日用玻璃光伏玻璃分别占据纯碱下游市场的4717和8其中平板玻璃主要应用于房地产建筑领域2022年下半年国家出台相关房地产政策未来房地产行业有望复苏拉动平板玻璃的需求刺激纯碱消费量同时我国光伏行业快速发展2022年我国光伏玻璃产量为155065万吨产量同比增长3503预计光伏玻璃未来将成为纯碱需求新的增长点本周纯碱库存量约为25万吨为近3年内低位开工率为905为近3年内较高水平结合供给关系我们认为纯碱行业景气度在短期内将继续保持上行纯碱价格有望进一步提高银根矿业投产在即新产能驱动公司业绩快速增长2022年公司通过收购增资方式将银根矿业的持股比例提高到60银根矿业于2021年6月9日取得内蒙古阿拉善右旗塔木素天然碱矿采矿权银根矿业全资子公司银根化工规划配套建设780万吨年纯碱80万吨年小苏打项目其中一期产能为纯碱500万吨年小苏打40万吨年计划2023年6月建设完成二期产能为纯碱280万吨年小苏打40万吨年计划2025年12月建设完成合计新增产品产能为重质纯碱702万吨年轻质纯碱78万吨年小苏打80万吨年产能释放后公司利润将保持快速增长盈利预测与估值公司是国内天然碱龙头企业塔木素天然碱项目成功投产后公司盈利有望高速增长预计2022-2024年营业收入分别为106041408618406亿元归属净利润分别为312242625642亿元对应EPS分别为085116154元对应PE分别为1084794600首次给予买入评级风险提示新项目建设不及预期房地产景气度持续低迷政策变动等httpwwwstockecomcn123请务必阅读正文之后的免责条款部分远兴能源000683公司深度财务摘要TableForcast百万元2021A2022E2023E2024E营业收入12149106041408618406-5781-127132843067归母净利润4951312242625642-717111-369536543237每股收益元135085116154PE6831084794600资料来源浙商证券研究所投资案件盈利预测估值评级1公司是国内天然碱龙头企业塔木素天然碱项目成功投产后公司盈利有望高速增长预计2022-2024年营业收入分别为106041408618406亿元归属净利润分别为312242625642亿元对应EPS分别为085116154元对应PE分别为1084794600首次给予买入评级2投资评级买入关键假设1公司纯碱新产能如期投放2今年房地产景气度如期增长我们与市场的观点的差异市场认为今年远兴能源产能放出将导致整个纯碱行业供给严重过剩导致纯碱价格出现一定的下滑影响公司盈利我们认为远兴能源生产纯碱为天然碱法具有明显成本优势以量补价产能大幅扩张驱动公司业绩增长股价上涨的催化因素1纯碱价格上涨2公司塔木素天然碱项目如期投放风险提示1新项目建设不及预期2房地产景气度持续低迷3政策变动等httpwwwstockecomcn223请务必阅读正文之后的免责条款部分远兴能源000683公司深度正文目录1远兴能源天然碱龙头重聚主业产能扩增冲击行业龙头511历经坎坷纯碱再成主业512行业景气推动业绩向上公司产销快速增长613资产负债率下降明显公司费用管理水平优化72纯碱国内供给受限地产光伏带动需求增长821需求端政策刺激房地产复苏国家扶持光伏行业快速发展9211房地产行业与纯碱高度相关平板玻璃增长拉动纯碱需求9212光伏行业快速发展光伏玻璃拉动纯碱需求1222供给端产能扩增受限严重天然碱法为主要新增1323进出口低进口量高出口量国外产量难以添补国内空缺1524高开工率叠加低库存纯碱价格仍然存在上涨可能153公司纯碱成本优势明显银根矿业项目打开业绩增长新空间1631天然碱法具有成本优势公司成本远低于同行1632公司天然碱资源丰富银根矿业项目打开成长空间174盈利及估值1941业务拆分与盈利预测1942估值分析及投资建议205风险提示20httpwwwstockecomcn323请务必阅读正文之后的免责条款部分远兴能源000683公司深度图表目录图1公司主要发展历程5图2公司股权结构图5图3公司产业结构调整前后产能对比6图42013-2022前三季度公司营收亿元及增长率6图52022H1公司营收结构6图62013-2022前三季度公司归母净利润亿元7图72022H1公司毛利结构7图82017-2021年公司资产负债率8图92017-2022前三季度公司费用率8图10纯碱产业链8图11纯碱价格2013-20239图12纯碱成本2020-20239图132021年纯碱下游需求占比10图14平板玻璃产业链10图15全国光伏装机量万千瓦及同比增速12图16我国光伏玻璃产能及产量万吨12图17我国纯碱产能及产量万吨13图18我国纯碱工艺产量万吨13图19纯碱进口量万吨15图20纯碱出口量万吨15图21我国纯碱开工率16图22我国纯碱库存量万吨16图23国内纯碱生产企业纯碱生产成本对比元吨17图24国内纯碱生产企业纯碱毛利率对比17图25公司天然碱矿源分布储量18表12017-2021年公司主要产品产销量库存及毛利率7表2纯碱工艺分类对比9表3房地产相关政策11表4平板玻璃对应纯碱需求11表5光伏行业相关政策12表6光伏玻璃对应纯碱需求13表7纯碱行业相关政策14表8纯碱行业主要生产企业及产能14表9国内纯碱项目新增15表10银根矿业塔木素矿区纯碱生产成本拆分17表11中源化学天然碱资源18表12银根矿业天然碱矿资源18表13收入拆分20表14可比公司估值表20表附录三大报表预测值22httpwwwstockecomcn423请务必阅读正文之后的免责条款部分远兴能源000683公司深度1远兴能源天然碱龙头重聚主业产能扩增冲击行业龙头11历经坎坷纯碱再成主业内蒙古远兴能源股份有限公司前身为成立于1994年的伊克昭盟化学工业集团公司于1997年1月31日在深圳证券交易所挂牌上市2004年公司以所持桐柏海晶碱业有限公司5500万股权与博源公司所持锡林郭勒苏尼特碱业有限公司7800万股权进行置换持有苏尼特碱业995股权2005年公司设立了内蒙古博源煤化工有限责任公司为本公司产品结构多元化及进入能源领域打下了一定基础后续通过增资新建置换等多种方式逐渐进行结构转型于2014年收购中源化学8771的股权形成了煤炭甲醇化肥纯碱和小苏打的多元化业务结构公司于1516年分别收购了博源化学40和博大实地20的股权兴安化学3052化肥项目以及中源化学40万吨年小苏打项目于19年成功达产达标图1公司主要发展历程资料来源公司公告浙商证券研究所图2公司股权结构图资料来源WindiFinD公司公告浙商证券研究所战略性剥离部分产业重新聚焦天然碱业务2021年10月公司将持有的内蒙古博源煤化工有限公司70股权转让公司退出煤炭产能为450万吨年权益产能315万吨年2021年12月公司将持有的内蒙古博源联合化工有限公司80股权转让退出甲醇产能为100万吨年权益产能80万吨年截止2022年8月20日远兴能源通过收购增资等方式共计持有银根矿业60股权重新聚焦天然碱业务目前公司纯碱产能180万吨年httpwwwstockecomcn523请务必阅读正文之后的免责条款部分远兴能源000683公司深度位居中国前列小苏打产能110万吨年居全国第一在煤制尿素方面远兴能源拥有尿素产能154万吨年主要来自子公司兴安盟博源化学和博大实地尿素产能居全国第十图3公司产业结构调整前后产能对比资料来源公司公告浙商证券研究所增资银根矿业规划两期新增项目2022年公司以支付现金的方式购买纳百川持有的银根矿业14股权并以现金3725亿元对银根矿业进行增资银根矿业规划配套建设780万吨年纯碱80万吨年小苏打项目其中一期产能为纯碱500万吨年小苏打40万吨年计划于2023年6月建设完成二期产能为纯碱280万吨年小苏打40万吨年计划于2025年12月建设完成届时公司将具备960万吨年纯碱产能权益产能615万吨年将超过国内最大的纯碱生产企业中盐化工成为国内第一并在天然碱领域成为行业引领者12行业景气推动业绩向上公司产销快速增长聚焦两大业务业绩稳步提升经过战略调整公司聚焦天然碱业务及尿素业务2021年以来纯碱尿素行业维持高景气纯碱小苏打及尿素产品产销两旺产品价格上涨2021年公司营收同比大幅上涨58营业收入达到12149亿元2022H1营业收入5856亿元其中纯碱占比为30小苏打和尿素分别占2040其他业务营收占比11图42013-2022前三季度公司营收亿元及增长率图52022H1公司营收结构1201201001001180803060604020404002020-200-4020132015201720192021纯碱小苏打尿素其他营业收入亿元增长率资料来源iFinD浙商证券研究所资料来源iFinD浙商证券研究所公司盈利能力增强天然碱业务贡献主要毛利2021年公司盈利水平大幅增长实现归母净利润4951亿元2022H1国内纯碱行业持续高景气尿素行业呈现供需收紧市场httpwwwstockecomcn623请务必阅读正文之后的免责条款部分远兴能源000683公司深度价格与行业利润双高运行公司实现归母净利润1615亿元2022H1公司纯碱小苏打和尿素毛利占比分别为4025和34碱业为公司贡献主要毛利图62013-2022前三季度公司归母净利润亿元图72022H1公司毛利结构602504034403020100252013201520172019202110归母净利润亿元纯碱小苏打尿素其它资料来源iFinD浙商证券研究所资料来源iFinD浙商证券研究所表12017-2021年公司主要产品产销量库存及毛利率碱业20172018201920202021产量万吨24422409245124642591销量万吨24162416238025182492库存量万吨6356127900189毛利率571651570402485尿素产量万吨948975136816611650销量万吨978897136517131563库存量万吨229910354142毛利率359474372219298煤炭产量万吨2633142471515003515销量万吨2630146272015233517库存量万吨6729250200毛利率396-293366834甲醇产量万吨261545561511547销量万吨261534541546484库存量万吨1022420700毛利率28135-51217资料来源iFinD浙商证券研究所13资产负债率下降明显公司费用管理水平优化httpwwwstockecomcn723请务必阅读正文之后的免责条款部分远兴能源000683公司深度负债率逐年下降费用管理能力提升公司2019-2021三年资产负债率分别为483047913483均保持在50以下并且呈现逐年下滑趋势长期偿债能力增强2021年公司三费率明显改善管理费用率销售费用率财务费用率分别为749129171主要是由于2021年公司剥离了煤炭甲醇业务以及出售相关三家子公司博源煤化工博源联合化工和博源水务公司调整业务后管理能力增强2022年前三季度公司管理费用率和财务费用率实现进一步下降分别为6和091图82017-2021年公司资产负债率图92017-2022前三季度公司费用率551210508456404235030201720182019202020212022Q1-320172018201920202021销售费用率管理费用率资产负债率财务费用率研发费用率资料来源iFinD浙商证券研究所资料来源iFinD浙商证券研究所2纯碱国内供给受限地产光伏带动需求增长纯碱是一种重要的基础化工原料被誉为工业之母是国民经济不可或缺的基础产品纯碱的下游需求以玻璃生产为主占比72其余小苏打硅酸盐等分别占其需求的84我国是世界上最大的纯碱生产国家截至21年底国内纯碱产能约占世界纯碱产能的45随着国内经济增长下游房地产市场的平稳发展和新能源产业的快速增长我国纯碱需求均呈增长态势2023年光伏锂电汽车建筑和其他终端领域快速发展我们预计未来纯碱市场需求仍将保持稳定增长图10纯碱产业链资料来源百川盈孚浙商证券研究所httpwwwstockecomcn823请务必阅读正文之后的免责条款部分远兴能源000683公司深度联碱法氨碱法为纯碱主要合成工艺天然碱法优势突出截止到2023年2月联碱法氨碱法天然碱法在产产能比重分别为49465国内制碱以联碱法和氨碱法为主氨碱法生产过程中需用氨作为媒介原料价廉易得且生产连续产品纯度高但原盐利用率低排出的废液废渣污染环境联碱法生产纯碱的同时产出副产品氯化铵无需投入石灰石焦炭等反应生成二氧化碳环境污染较小但联碱法工艺流程复杂生产装置建设成本高天然碱法成本相对较低但受限于碱矿资源表2纯碱工艺分类对比天然碱法氨碱法联碱法过程开采和提炼天然碱矿化学合成化学合成原料天然碱矿盐石灰石氨水盐氨水二氧化碳能耗4-6MMBtut10-14MMBtut10-14MMBtut副产物无氯化钙废弃物氯化铵副产物生产成本低产品质量好无环原料便宜产品纯度高适合大氯化钠利用率96以上副产物优点保压力规模生产价值高氯化钠利用效率低产生大量工工艺流程较为复杂建设生产装缺点受限于天然碱资源业价值低的氯化钙环保成本大置成本高资料来源公司公告浙商证券研究所图11纯碱价格2013-2023图12纯碱成本2020-20234000220035002000180030001600250014002000120015001000100080013011407160117071901200722012020132020113202193202273重质纯碱轻质纯碱氨碱法联碱法天然碱资料来源百川盈孚浙商证券研究所资料来源百川盈孚浙商证券研究所21需求端政策刺激房地产复苏国家扶持光伏行业快速发展211房地产行业与纯碱高度相关平板玻璃增长拉动纯碱需求玻璃为纯碱最大需求领域与房地产领域息息相关纯碱是玻璃的主要原料之一下游47用于制造平板玻璃17用于制造日用玻璃8用于制造光伏玻璃8用于制造小苏打等其中房地产占据平板玻璃下游消费市场的70平板玻璃主要用于门窗幕墙及装饰等领域因此房地产行业景气度变化会影响纯碱的需求变化httpwwwstockecomcn923请务必阅读正文之后的免责条款部分远兴能源000683公司深度图132021年纯碱下游需求占比图14平板玻璃产业链3494478817平板玻璃日用玻璃光伏玻璃小苏打硅酸盐焦亚硫酸钠磷酸盐其他资料来源百川盈孚浙商证券研究所资料来源百川盈孚浙商证券研究所国家政策刺激房地产复苏平板玻璃需求有望提升2020-2022年由于疫情等因素的影响房地产行业景气度跌入低谷2022年房地产开工面积为仅为11163204万平方米同比减少4387房地产竣工面积为仅为5570882万平方米同比减少4507为近十年来的低点行业景气度不容乐观进入2022年下半年国家为刺激房地产出台相关政策以求改变行业景气度我们预计2023年具体政策落地实施后房地产行业景气度有望触底反弹httpwwwstockecomcn1023请务必阅读正文之后的免责条款部分远兴能源000683公司深度表3房地产相关政策时间出台部门文件会议政策内容要稳定房地产市场坚持房住不炒定位因城施策用足用好政策工具箱支持刚2022728中共中央中央政治局会议性和改善性住房需求压实地方政府责任保交楼稳民生完善政策工具箱通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付此次专项借款精准聚焦保交楼稳民生严格限定用于已售逾2022819住建部财政部央行期难交付的住宅项目建设交付实行封闭运行专款专用有关部门强调在做好保交楼稳民生工作的同时对逾期难交付背后存在的违法违规问题依法依规严肃查处对项目原有预售资金被挪用的追究有关机构和人员责任支持刚性和改善性住房需求地方要一城一策用好政策工具箱灵活运用阶2022831国务院常务会议段性信贷政策和保交楼专项借款对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比同比均连续下降底前阶段关于阶段性调整性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限符合条件的城市可自主决定的城2022929央行银保监会差别化住房信贷政市在2022年阶段性维持下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率策的通知下限关于支持居民换宣布自2022年10月1日至2023年12月31日对出售自有住房并在现住房出2022930财政部税务总局购住房有关个人所售后1年内在市场重新购买住房的纳税人对其出售现住房已缴纳的个人所得税得税政策的公告予以退税优惠支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资第二支箭由人民银行再贷款提供资金支持委托专业机构按照市场化法治化原则通过担保增信创设信2022118银行间市场交易商协会用风险缓释凭证直接购买债券等方式支持民营企业发债融资预计可支持约2500亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容关于做好当前金涉及保持房地产融资平稳有序积极做好保交楼金融服务积极配合做好受融支持房地产市场20221123央行银保监会困房地产企业风险处置依法保障住房金融消费者合法权益阶段性调整部分金平稳健康发展工作融管理政策加大住房租赁金融支持力度六大方面共十六条具体措施的通知恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市公司再融资20221128证监会调整完善房地产企业境外市场上市政策进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用积极发挥私募股权投资基金作用促进居住消费健康发展坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加强房扩大内需战略规地产市场预期引导探索新的发展模式加快建立多主体供给多渠道保障租20221214中共中央国务院划纲要2022-购并举的住房制度稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制支持居民合理2035年自住需求遏制投资投机性需求稳地价稳房价稳预期确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行20221216中央经济工作会议业合理融资需求中国证监会党委书大力支持房地产市场平稳发展加大力度加快速度抓好资本市场各项支持政策20221221证监会记主席易会满主措施落地见效助力房地产发展模式转型持召开党委会议资料来源Wind浙商证券研究所根据IFIND数据2019年平板玻璃产量为463351万吨测算对应纯碱需求量为106571万吨未来随着房地产行业的复苏预计到2025年平板玻璃产量有望达到550496万吨对应纯碱需求量为126614万吨相对于2019年增长18812022-2025年复合增速为29表4平板玻璃对应纯碱需求20192020202120222023E2024E2025E产量万吨463351472862508324506393521875539578550496产量YOY-205750-038306339202单耗023023023023023023023平板玻璃产量对应纯碱消耗量万吨106571108758116914116470120031124103126614资料来源iFinD浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1123请务必阅读正文之后的免责条款部分远兴能源000683公司深度212光伏行业快速发展光伏玻璃拉动纯碱需求碳中和背景下光伏产业快速发展拉动光伏玻璃需求为推动双碳目标的实现以太阳能风能为代表的新能源行业发展如日中天2022年我国光伏发电新增装机量为8741万千瓦同比增长高达59272014-2022年复合增速3018受益于国家能源结构的调整预计未来光伏装机量仍然会维持高增长趋势光伏玻璃产量有望持续上涨从而拉动纯碱需求上行图15全国光伏装机量万千瓦及同比增速图16我国光伏玻璃产能及产量万吨100001402500900012080001002000700080600015006050004040001000300020200005001000-200-4002014201520162017201820192020202120222019202020212022光伏发电新增装机容量YOY产能产量资料来源国家能源局iFinD浙商证券研究所资料来源百川盈孚浙商证券研究所支持鼓励政策不断推出光伏产业前景良好2021年10月国家发改委等九部委发布十四五可再生能源发展规划提到2030年风电和太阳能发电总装机容量要达到12亿千瓦以上从十四五可再生能源发展规划到关于进一步做好新增可再生能源消费不纳入能源消费总量控制有关工作的通知从加快农村能源转型发展助力乡村振兴的实施意见到关于开展第三批智能光伏试点示范活动的通知国家各部委出台的一系列政策为光伏产业大力发展指明了方向表5光伏行业相关政策时间政策内容发文机关大力推进光伏发电基地化开发积极推进光伏发电分布式开发明202110十四五可再生能源发展规划国家发改委等九部委确2030年风电和太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上加快农村能源转型发展助力乡村振兴的到2025年建成一批农村能源绿色低碳试点太阳能等占农村能源202112国家能源局等三部委实施意见的比重持续提升智能光伏产业创新发展行动计划提升行业发展水平支撑新型电力系统助力各领域碳达峰碳中202201工信部等五部委20212025年和优化产业发展环境建设公共服务平台强化光伏人才培育不纳入能源消费总量的可再生能源现阶段主要包括风电太阳能关于进一步做好新增可再生能源消费不202208发电等可再生能源十四五期间每年较上一年新增的可再生能国家发改委等三部委纳入能源消费总量控制有关工作的通知源电力消费量在全国和地方能源消费总量考核时予以扣除科学规划和管理本地区光伏产业发展积极稳妥有序推进全国光伏关于促进光伏产业链供应链协同发展的202208市场建设鼓励企业结合市场需求加快技术研发和智能创新升工信部等三部委通知级统筹推进光伏存量项目建设加强多晶硅等新增项目储备关于开展第三批智能光伏试点示范活动支持培育一批智能光伏示范企业支持建设一批智能光伏示范项202211工信部等五部委的通知目资料来源各部门官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1223请务必阅读正文之后的免责条款部分远兴能源000683公司深度根据IFIND数据2019年光伏玻璃产量为82246万吨测算对应纯碱需求量为18917万吨随着光伏行业的高速发展预计到2025年光伏玻璃产量有望达到303313万吨对应纯碱需求量为69762万吨相对于2019年增长268792022-2025年复合增速为2506表6光伏玻璃对应纯碱需求20192020202120222023E2024E2025E产量万吨82246102152114840155065192100237776303313产量YOY242012423503238823782756单耗023023023023023023023光伏玻璃产量对应纯碱消耗量万吨18917234952641335665441835468869762资料来源iFinD浙商证券研究所22供给端产能扩增受限严重天然碱法为主要新增纯碱产能有序增长天然碱占比仍然较低根据百川盈孚数据2018年我国纯碱产能有效产能产量分别为3140296525826万吨截止到2022年我国的纯碱产能有效产能产量分别为3455312026128万吨增长1051年复合增速分别为241303其中2017年天然碱产量为17043万吨占比仅为673截止到2022年天然碱法产量为15072万吨占比为558天然碱法制纯碱占比仍然处于低位图17我国纯碱产能及产量万吨图18我国纯碱工艺产量万吨4000160070350014006830006612002500641000622000800601500600585640010005450020052050020172018201920202021202220182019202020212022联碱法氨碱法天然碱天然碱法占比产能有效产能产量资料来源百川盈孚浙商证券研究所资料来源百川盈孚浙商证券研究所纯碱行业政策约束趋严未来产能新增较为困难随着国家碳达峰碳中和相关战略和政策的推进有关纯碱行业环保限产政策陆续发布纯碱产能新增约束愈加趋严氨碱法联碱法扩增产能难获审批落后产能面临淘汰长期来看仅天然碱法制纯碱具备扩产的条件httpwwwstockecomcn1323请务必阅读正文之后的免责条款部分远兴能源000683公司深度表7纯碱行业相关政策时间政策内容发文机关严格控制纯碱等过剩行业新增产能对符合政策要求的先201608关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见国务院办公厅进工艺改造提升项目应实行等量或减量置换201910产业结构调整指导目录2019年本新建纯碱井下循环制碱天然碱除外属于限制类产能国家发改委新建120万吨年及以上天然碱综合开发利用项目为内蒙202101西部地区鼓励类产业目录2020年本国家发改委古鼓励类项目控制高耗能行业产能规模从2021年起不再审批纯碱关于确保完成十四五能耗双控目标任务若干保西部地区鼓励类产业目录2020年本中内蒙古鼓励202103内蒙古自治区发改委障措施类项目除外等新增产能项目确有必要建设的须在区内实施产能和能耗减量置换高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南到2025年纯碱领域能效标杆水平以上产能比例达到202202国家发改委2022年版50基准水平以下产能基本清零资料来源国务院国家发改委内蒙古自治区发改委官网浙商证券研究所天然碱法为主要新增产能远兴能源独占鳌头根据各家公司公告我国纯碱行业前十大生产企业中仅有远兴能源采用天然碱法生产纯碱具有突出的环保优势和成本优势未来纯碱预计投放产能中远兴能源天然碱法制纯碱占74为主要新增产能表8纯碱行业主要生产企业及产能企业产能万吨生产工艺中盐化工390氨碱法联碱法三友化工340氨碱法河南金山330联碱法山东海化280氨碱法远兴能源180天然碱法山东海天150氨碱法青海盐湖120氨碱法四川和邦110联碱法双环科技110联碱法实联化工100联碱法资料来源百川盈孚各公司公告各公司官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1423请务必阅读正文之后的免责条款部分远兴能源000683公司深度表9国内纯碱项目新增最新投产计划省份公司名称企业名称项目类型项目产能万吨2023年3月重庆重庆湘渝盐化股份有限公司技改体质增量重庆湘渝盐化股份有限公司新增产能20中盐安徽红四方股份有限公2023年4月安徽红四方改造新增20万吨新增产能20司内蒙古远兴能源股份有限公2023年6月内蒙远兴能源一期新增产能500司2023年6月江苏搬迁连云港德邦兴华化工科技有限公司安徽德邦化工有限公司新增产能60河南金大地化工有限责任公2023年12月河南河南金大地联碱绿色转型项目新增产能180司内蒙古远兴能源股份有限公2025年12月内蒙远兴能源二期新增产能280司资料来源百川盈孚浙商证券研究所23进出口低进口量高出口量国外产量难以添补国内空缺进口量保持低位难以冲击国内市场出口量高位影响国内供需根据百川盈孚数据2022年我国纯碱全年进口量仅为1138万吨为近5年来最低2022年我国纯碱全年出口量为2055万吨为近5年来新高我们预计纯碱进口量短期内保持低位出口量保持高位国外产品较难进入国内市场填补空缺图19纯碱进口量万吨图20纯碱出口量万吨40250352003025150201510010505002018201920202021202220182019202020212022资料来源百川盈孚浙商证券研究所资料来源百川盈孚浙商证券研究所24高开工率叠加低库存纯碱价格仍然存在上涨可能开工率连续走高库存持续低位纯碱价格有望继续上涨22年四季度由于玻璃厂商冬储备货导致纯碱库存持续走低纯碱价格止跌走高进入2023年春节后玻璃厂商开工点火拿货积极由于需求旺盛纯碱厂商开工率维持高位运行但库存仍处于近年来较低水平截止到2023年第9周纯碱行业开工率为905为近三年来高位纯碱行业库存为2592万吨为近五年来低位我们认为短期内纯碱供需仍然紧张价格有望继续上涨httpwwwstockecomcn1523请务必阅读正文之后的免责条款部分远兴能源000683公司深度图21我国纯碱开工率图22我国纯碱库存量万吨95200901808516080140120751007080656060405520500第1周第8周第15周第22周第29周第36周第43周第50周第1周第8周第15周第22周第29周第36周第43周第50周202020212022202320192020202120222023资料来源百川盈孚浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所供给释放难补需求复苏高开工低库存撑起纯碱高景气纯碱产能新增受限下游房地产复苏光伏等领域快速发展带动纯碱需求结合供给关系我们判断2023年上半年纯碱行业仍然将保持较高景气度同时短期内纯碱库存处于历史底部开工率已接近满产产量难以继续增加补充需求我们预计纯碱价格有望继续上涨3公司纯碱成本优势明显银根矿业项目打开业绩增长新空间31天然碱法具有成本优势公司成本远低于同行天然碱法成本低于化学合成法远兴能源成本显著低于同行天然碱法生产纯碱除了具有能耗低碳排放少环保优势明显等优势外还具有生产成本低的优势根据百川盈孚数据2023年第9周天然碱法生产成本约为10145元吨联碱法氨碱法生产成本为180977193037元吨天然碱法低于联碱法氨碱法成本7952791587元吨2021远兴能源纯碱生产成本为809元吨同行山东海化苏盐井神双环科技三友化工的生产成本分别为1458元吨1340元吨2214元吨1267元吨在天然碱法低成本优势的加持下远兴能源的营收毛利率多年领先同行httpwwwstockecomcn1623请务必阅读正文之后的免责条款部分远兴能源000683公司深度图23国内纯碱生产企业纯碱生产成本对比元吨图24国内纯碱生产企业纯碱毛利率对比706050403020100-1020172018201920202021三友化工双环科技苏盐井神山东海化远兴能源资料来源各公司公告浙商证券研究所资料来源各公司公告浙商证券研究所塔木素天然碱成本进一步降低深化公司成本护城河根据公司公告测算塔木素天然碱项目一期纯碱成本仅为57373元吨二期仅为45878元吨远低于市场纯碱单吨生产成本我们认为公司塔木素项目投产后公司纯碱平均单吨生产成本将继续下降夯实公司的纯碱成本护城河表10银根矿业塔木素矿区纯碱生产成本拆分费用一期元吨二期元吨外购原材料费2374920024外购燃料及动力费24982445工资及福利费3243808修理费91114338折旧费1368413684摊销费346346安全费用7878矿山地质环境恢复治理基金281281其他费用36813172合计5737345878资料来源公司公告浙商证券研究所32公司天然碱资源丰富银根矿业项目打开成长空间公司天然碱资源富足竞争优势明显公司控股子公司中源化学拥有安棚吴城查干诺尔三大天然碱矿区根据公司公告2017年安棚碱矿保有资源矿物量1053018万吨吴城碱矿保有资源矿物量260151万吨查干诺尔碱矿保有资源矿物量34118万吨能够长期满足公司的纯碱生产需求天然碱矿资源优势明显httpwwwstockecomcn1723请务必阅读正文之后的免责条款部分远兴能源000683公司深度表11中源化学天然碱资源碱矿名称矿产品位矿区面积保有资源矿物量开采条件开采方式开采技术条件中等即II-I安棚48803260k1053018万吨地下开采型吴城4388490k260151万吨开采技术条件简单地下开采开采技术条件中等的矿床查干诺尔2717778k34118万吨露天开采复合问题的矿床II-4类型资料来源公司公告浙商证券研究所控股银根矿业打开业绩成长新空间2022年8月远兴能源以支付现金的方式购买纳百川持有的银根矿业的14股权并以现金3725亿元对银根矿业进行增资收购增资完成后共持有银根矿业60的股权银根矿业于2021年6月9日取得内蒙古阿拉善右旗塔木素天然碱矿采矿权塔木素天然碱矿总含矿面积421平方公里固体天然碱矿石量1078亿吨矿物量709亿吨平均品位6576根据公司公告银根矿业全资子公司银根化工规划配套建设780万吨年纯碱80万吨年小苏打项目其中一期产能为纯碱500万吨年小苏打40万吨年计划2023年6月建设完成二期产能为纯碱280万吨年小苏打40万吨年计划2025年12月建设完成项目全部建成投产后主要产品产能为重质纯碱702万吨年轻质纯碱78万吨年小苏打80万吨年预计全部投产后公司纯碱总产能将达到960万吨小苏打产能将达到190万吨成为国内最大的纯碱生产厂家表12银根矿业天然碱矿资源矿区矿种矿石类型矿石量万吨矿物量万吨平均品位天然碱2032421358696685塔木素矿天然碱矿苏打1673091134926783区2区小计3705512493606729天然碱3552542232386284塔木素矿天然碱矿苏打3525592364906708区5区小计7078134597296495合计10783647090896576资料来源公司公告浙商证券研究所图25公司天然碱矿源分布储量资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1823请务必阅读正文之后的免责条款部分远兴能源000683公司深度公司纯碱成本领先行业新产能投放后以量补价业绩有望继续上涨公司新产能预计将在2023年6月投产届时纯碱价格可能收到冲击我们认为公司纯碱单吨制造成本低在市场低景气度下依然能够保持盈利同时公司产能大量释放以量补价整体业绩仍然有望继续上涨4盈利及估值41业务拆分与盈利预测公司塔木素天然碱项目顺利投产后将新增纯碱产能780万吨小苏打产能80万吨届时将拥有纯碱产能960万吨小苏打产能190万吨将有望成为纯碱龙头综合历史数据以及经营情况我们做出以下假设1纯碱公司产能按时投产给予22-24年产能180680680万吨由于新投产能存在产能爬坡等问题预计22-24年产量为160320550万吨预计满产满销由于未来纯碱产能大量投放纯碱市场均价有回落可能性给予22-24年销售均价为252023002050万元吨由于公司新项目投产成本低于老项目拉低整体生产成本预计22-24年生产成本为120011501100万元吨综合销售均价及生产成本预计22-24年毛利率为5245004632小苏打公司产能按时投产给予22-24年产能110150150万吨由于新投产能存在产能爬坡等问题给予22-24年产量为105110130万吨预计满产满销预计投产后小苏打市场价有回落可能性给予22-24年销售均价为240023502300万元吨由于公司自有天然碱矿预计公司小苏打生产成本稳定给予22-24年生产成本为100010001000万元吨毛利率为5835745653尿素公司暂无新增尿素产能计划尿素产能暂时维持不变给予22-24产能为154154154万吨22-24年产量为154154154万吨对应满产满销由于尿素价格最主要和煤炭价格走势相关预计之后煤炭价格上涨导致公司生产成本增加公司为了稳定自身单品盈利预计未来公司尿素价格有所增长给予22-24年销售均价为260026502650万元吨同时由于煤炭价格上涨公司生产成本小幅增加预计22-24年生产成本为136015001500综合销售均价及生产成本预计22-24年毛利率为477434434httpwwwstockecomcn1923请务必阅读正文之后的免责条款部分远兴能源000683公司深度表13收入拆分总表-收入拆分2022E2023E2024E营业收入百万元106041408618406YOY3331合计营业成本百万元509971309700毛利率550569568706收入拆分-分业务营业收入百万元6540994514265YOY-5243碱业营业成本百万元296547807350毛利率547519485营业收入百万元400440814081YOY-20尿素营业成本百万元209423102310毛利率477434434营业收入百万元606060YOY-00其他业务营业成本百万元404040毛利率333333333资料来源公司公告浙商证券研究所42估值分析及投资建议公司是国内天然碱龙头企业塔木素天然碱项目成功投产后将为公司盈利有望高速增长根据iFinD数据2024年可比公司平均估值为652远兴能源为600低于可比公司平均水平同时公司未来业绩增长确定性强天然碱矿储量优势明显纯碱成本远低于同行我们认为公司目前处于低估状态预计2022-2024年营业收入分别为106041408618406亿元归属净利润分别为312242625642亿元对应EPS分别为085116154元对应PE分别为1084794600首次给予买入评级表14可比公司估值表2023311PEPBEPS证券代码可比公司总市值亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E600409SH三友化工1401206920678106056074100603077SH和邦生物270705658590141047052041002539SZ云图控股143870688590192137173201600328SH中盐化工174835805750158184191205平均值904768652149106123137000683SZ远兴能源3341084794600276085116154资料来源Wind浙商证券研究所5风险提示1新项目建设不及预期公司银根矿业项目产能投放不及时导致公司纯碱产销量变小从而导致公司营收净利润不及预期httpwwwstockecomcn2023请务必阅读正文之后的免责条款部分