事件：西部水泥披露2022年业绩：营收同比增长6.1%至84.9亿元，归母净利润同比下降23.4%至12.1亿元。全年每股拟派息6.7分，派息比率为30%。单看H2，营收同比增长15.0%至43.4亿元；归母净利润同比增长8.7%至5.4亿元。
　　点评：水泥&熟料板块收入同比下降0.4%至68.5亿元。地产端需求低迷，国内陕西市场基建需求相对平稳，支撑公司出货量跌幅小于同业，吨售价同比增加16元；海外业务顺利放量，非洲行业格局佳，贡献高质量盈利。
　　——量：集团水泥&熟料销量全年下滑4.9%至193万吨，下半年出货量恢复，同比增长1.5%至1015万吨。其中，核心市场陕西市场基建托底，需求相对平稳，全年水泥销量同比下滑2.0%；新疆/贵州销量分别下滑39.6%/22.9%；
　　——价：集团水泥&熟料吨售价同比+16元至355元，下半年吨售价环比下降55元至329元；其中陕西市场水泥吨售价增加3元至326元；贵州调整策略，销售重心转至售价更高的特种水泥，吨单价大幅上涨85元至403元。
　　——成本&毛利：全年煤价高位，全年水泥&熟料吨成本同比增加41元至275元，每吨煤炭的平均成本上涨260元至1039元，对应每吨水泥的煤炭成本上涨约25元，每吨水泥的电力成本上涨约3元。全年水泥&熟料吨毛利下降25元至80元。
　　——海外行业格局佳，海外业务收入同比高增153.9%至11.3亿元，收入占比提升至13.3%。海外水泥&熟料平均吨售价同比+238元至617元，吨毛利同比+169元至268元。其中，莫桑比克全年出货量同比+36.5%至142万吨，平均吨售价同比+179元至552元；埃塞俄比亚和刚果金项目分别于2022年11月/12月投产，埃塞俄比亚吨售价为748元人民币、刚果金吨市场价为150美元。24Q1将见到埃塞俄比亚日产1万吨和乌兹别克斯坦日产6000吨的水泥&熟料产线投产。
　　骨料业务量价齐升，销量同比+4.8%，吨售价同比+16元至51元，收入同比高增52.5%至2.4亿元，吨毛利同比+14元至34元。
　　下半年商混销量快速增长，同比+89.7%，全年销量同比+29.9%，全年单方售价下降20元至391元，收入同比增长24.1%至7.1亿元；单方毛利同比-28元至52元。
　　费用把控平稳，销量的摊薄效应减弱，吨三费增加13元至57元。全年新增有息负债4.0亿元，净资产负债率提高13.6ppt至55.9%。
　　现金流稳健，全年经营性现金流同比增长8.9%至21.3亿元。
　　我们的观点：西部水泥产能集中于陕西省，竞争格局稳定，水泥价格韧性强，业绩波动性低。公司近年大力布局非洲业务，海外已投产＆在建5个项目，当地水泥价格高、利润大，有效对冲了国内下行趋势，随着海外项目投产，利润贡献将逐渐走高。此外，公司收缩融资租赁业务，治理改善。我们调整公司的盈利预测，预计公司23/24/25年收入分别为96.5/107.4/118.3亿元，同比分别+13.7%/+11.3%/+10.2%；归母净利润分别为17.5/21.8/25.3亿元，同比分别+44.1%/+24.4%/+16.0%，最新收盘价对应的2023年潜在股息率为10.8%，维持“增持”评级，目标价为1.27港元。
　　风险提示：经济基本面下行、行业协同破裂、原材料价格大幅波动、信贷风险、企业治理风险。