西部水泥子公司尧柏特种水泥集团发布2022年前三季度业绩，单看Q3，营收同比下降5.2%至19.7亿元；毛利同比上涨5.4%至4.1亿元；归母净利润同比下降8.4%至2.1亿元。
　　点评：Q3营收同比下降5.2%，水泥板块为高成本所累，商混、骨料以及减水剂业务贡献增量毛利，毛利率同比增2.1ppt至20.7%。Q3西北高标水泥均价同比上涨26.3元/吨（+6.2%），预计公司水泥业务量价均略有提升，但价格涨幅并未能抵消燃料成本上涨的压力，吨毛利有所下降。骨料业务的毛利增长主要是吨毛利提升的贡献，商混业务的毛利增长主要是量增加的贡献，此外，去年下半年开展的减水剂业务亦贡献增量毛利。费用把控得当，管理费用增加2120万元至1.2亿元，三费合计增加886.5万元。营业外收入同比减少0.9亿元，营业外支出同比少亏0.8亿元，基本抵消。Q3归母净利润同比下降8.4%，即减少1918.5万元至2.1亿元。
　　步入非洲战略收获期，优格局高盈利，子公司报表并未包含海外业务，预计海外业务全年贡献效益将超过4亿元。莫桑比克项目年产能200万吨，2022年上半年已见放量厚利，预计年利润超4亿元。刚果金项目年产能150万吨，将于22Q4投产，当地水泥价格更高，且自备煤电，盈利能力更强；埃塞俄比亚万吨线项目，正在建设中，预计2023年投产，2024年能够贡献利润。当地需求有缺口，水泥价格较好，公司沿一带一路抢先布局，迎来发展新机遇。
　　我们的观点：陕西基建项目部分开工有所滞后，预计年底基本都能顺利启动，这些项目主要穿过西部水泥的基地辐射区域，对西部水泥的需求有强支撑。公司步入非洲战略收获期，非洲业务优格局高盈利，莫桑比克已见厚利放量，第二增长极已现雏形。另外两个项目将于2023年和2024年开始贡献利润，预计届时贡献业绩将超过国内，公司将迎来海内外机遇共振期。我们维持公司的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为14.2、16.5和19.5亿元，同比分别为-10.7%、+16.8%、+18.2%。当前股价对应2022年EPS的PE是2.8倍，PB估值0.32倍（过去5年的历史中枢0.70倍），潜在股息率10.8%，维持“审慎增持”评级，目标价1.25港元。
　　风险提示：经济基本面下行、行业协同破裂、原材料价格大幅波动、信贷风险、企业治理风险