本周观点：同业存单利率仍有下行空间
　　年初以来，存单利率大体呈“先上后下”走势，1Y-NCD利率自2.53%波动上行至3月上旬2.8%左右峰值点位后见顶回落，目前基本维持在2.6-2.7%箱体震荡走平。针对存单利率这一走势，我们构建三因素模型分析背后驱动因素，并据此预测全年存单利率走势。
　　一、同业存单的两种属性与司库发行存单的三点考量
　　同业存单具有资金属性，但也反映信贷特征。从司库发行视角出发，同业存单具有不可提前赎回及利率市场化两大优势，是司库重要的主动负债管理工具。其中，短期限存单具有更强的资金属性，发行利率同市场资金面情况高度相关。流动性普遍收紧时，银行会加大同业存单发行力度补充短端备付，对应存单利率出现阶段性上行趋势。1M、3M期存单定价参考同期限Shibor，二者利差既是对信用风险的溢价补偿，也反映了短期限存单供求状况。长期限存单除资金属性外，还具有信贷属性，在结构性流动性短缺框架下，发行利率长期走势基本围绕MLF中期政策利率波动运行，短期运行受供需和货币政策操作扰动。
　　司库发行同业存单主要出于流动性指标安全、备付合意、成本可控三点考量。
　　1）改善流动性监管指标。银行各类流动性管理指标，如LCR、NSFR等实行“按月报送、时点考核”机制。一方面，同业存单作为标准化产品，相较同业存款类产品期限更为固定，定价市场化程度和透明度更高，考虑到月末、季末考核时点一般性存款增长有较大不确定性，司库倾向发行存单缓解指标压力，银行体系对存单管理具有很强的自主性。另一方面，相较1M、3M较短期限存单，发行9M期以上同业存单可提升折算系数，提高NSFR分子（可用稳定资金），增厚NSFR指标安全空间。历史上NSFR等流动性指标层出现过阶段性约束，但当前银行体系存贷差持续收窄，NSFR指标安全空间持续增厚，流动性指标对存单发行影响有所淡化。
　　2）填补资金缺口，确保备付维持合意水平。相较于隔夜、7天期拆借、回购等工具，1M、3M期存单滚动续作压力较小，资金定价相对稳定性更高。同时，发行3M期存单不会增加当期LCR分母端压力（未来30日资金净流出），可起到改善流动性指标作用。今年年初以来，不同金融机构间存贷增长分化现象明显。头部银行贷款投放超季节性高增，存款回流节奏较往年相对滞后，存贷增长不匹配性上升，叠加NCD到期量相对偏大，导致中长期存单发行需求有所加大。
　　3）在流动性指标达标、备付合意基础上，同业存单发行亦需将成本管控纳入考虑。市场化定价原则下，司库存单发行在确保流动性指标达标、备付充足情况下需兼顾成本，避免在季末、年末等到期高峰时点集中发行。
　　综合来看，从银行发行角度出发，短期限存单利率主要由市场资金利率决定，中长期品种利率则受政策利率、备付水平、流动性指标等多重因素影响。
　　二、同业存单利率“隐性走廊”机制
　　市场化定价机制下，司库存单发行定价一方面参考同期政策利率MLF走势，当存单利率向MLF利率靠拢时，机构申请MLF资金补充流动性的性价比抬升，司库会适度加大MLF吸收力度实现NSFR、LMR、同业负债占比等指标同步改善；另一方面，NCD作为批发性资金，定价市场化程度高，发行利率高于相同期限一般存款利率。理论上，存单利率会在政策利率和存款基准利率形成的“隐性走廊”内波动运行。
　　具体地，1Y-NCD发行利率大体位于1Y-MLF（2.75%）与1Y定期存款利率上限（2.25%）之间，中枢值2.5%左右，目前1Y同业存单利率点位处于走廊上限区间（2.5-2.75%）。
　　三、三因素模型构建及2023年同业存单利率预测
　　从司库视角看，指标、头寸与成本为影响存单发行利率的决定性因素，我们构建三因素同业存单利率测算模型：
　　其中，为因变量中长期存单利率，选取1Y-NCD利率月度均值代替；自变量、、分别代表流动性指标、备付及成本，选取银行月度NSFR指标、贷款-存款增速差月均值以及MLF利率代替。此外，考虑到2022年末“现管新规”过渡期结束及“资本新规”将3M以上同业资产风险权重系数上调等政策约束，广义基金、银行自营增配中长期存单意愿下降，存单配置盘或出现系统性萎缩。为此我们加入虚拟变量（22年11月前取0值，后取1值），控制政策面变动对存单利率影响。回归分析结果如下：
　　根据表1回归结果，自变量系数符号及稳健性表现符合前述分析逻辑。其中：
　　（1）流动性指标系数显著为负，即NSFR安全边际增厚，长期限存单发行压力缓释，存单利率下行。
　　（2）存贷款增速差系数为正，即贷款增长提速影响存贷匹配度时，司库会加大中长期存单发行力度补充资金备付，推升发行利率。但鉴于存贷增速差同NSFR指标间相关性较强，多重共线问题或导致显著性较弱。
　　（3）MLF利率系数显著为正，1Y-NCD利率绕政策利率中枢波动运行。
　　（4）政策约束虚拟变量系数显著为正。2022年末现管类产品监管过渡期结束、“资本新规”征求意见稿出台影响存单配置需求，监管趋严环境下配置方对中长期存单