公司的确在亢奋年代也存在一些失误，例如以闲置资金买入地产美元债。我们并不只是因为债券减值而认为这是一种失误——即便债券价格稳定，拿宝贵的现金进行高风险投资也不符合股东的利益。但是，我们相信公司在大战略，大执行方面，令人信服。公司持续坚持能力禀赋范围内的合理并购，坚持控制应收款的增长，坚持较高的现金分红率，坚持发展社区增值服务等，都将推动公司可持续发展。
　　▍开发相关业务和盲目投资拖累公司业绩。2022年，公司实现营业收入51.8亿元，同比增长19.1%；毛利润13.4亿元，同比降低0.3%，主要是疫情期间成本上升，当期毛利率下降5个百分点至25.8%。报告期内，公司实现归母净利润4.2亿元，同比下降19.4%，主要是房地产行业下行，开发商增值服务和智慧园区服务收入分别同比下降36.3%和32.5%，同时公司持有的美元债券计提减值1.7亿元。我们认为，物业管理公司投资地产美元债是不恰当的，即便未来减值可能冲回，我们也期待公司能撇清高风险投资。至于周期性开发相关业务的萎缩是行业普遍现象，开发商增值服务并不关联物业管理公司核心价值。
　　▍资产质量安全可靠，领先许多民企。截止2022年末，公司贸易应收款和其他应收款16.4亿元，其中一年以上账期的应收款2.4亿元，分别相当于2022年收入的31.6%和4.6%，这一比例虽然高于绝大多数国企物业管理公司，也高于滨江服务，但却明显低于其他大中型民营企业。同时，公司期末无形资产8.9亿元，相当于公司全年收入的17.1%，由于历史上公司并购比较谨慎，预计未来不会出现明显的商誉减值准备等问题。公司的资产质量，是我们对公司价值高看一线的关键原因。
　　▍应对独立发展时代，积极外拓发力。截止2022年末，公司在管面积2.0亿平，同比增长29.1%；合约面积3.1亿平，同比增长12.2%。公司积极拓展非居业态，缓解房地产行业下行的影响。2022年，公司在管面积中，非居业态占比提升6.9个百分点至25.8%。报告期内，关联方交付放缓，公司市场化外拓成为新的增长极，公司合约面积中，来自第三方的面积达到46.7%。
　　▍社区增值服务稳步发展。2022年，公司社区增值服务实现收入12.8亿元，同比增长40.3%，贡献公司30.9%的毛利润。2022年，公司完成3宗小规模并购，进一步完善公司在团餐和设备管理领域的专业能力。中长期来看，我们认为物业管理行业仍需要依托密度提升效率，利用增值服务发展提高综合盈利能力。
　　▍风险因素：公司账面仍存在金融资产，其价值可能波动的风险。公司关联方交付面积下降的风险。公司在管面积时间走出维保期的风险。公司外拓不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司的确在亢奋年代也存在一些失误，例如以闲置资金买入地产美元债。我们并不只是因为债券减值而认为这是一种失误——即便债券价格稳定，拿宝贵的现金进行高风险投资也不符合股东的利益。但是，我们相信公司在大战略，大执行方面，令人信服。公司持续坚持能力禀赋范围内的合理并购，坚持控制应收款的增长，坚持较高的现金分红率，坚持发展社区增值服务等，都将推动公司可持续发展。我们预计公司2023/24/25年EPS将达到0.64/0.71/0.76元，参考中海物业，滨江服务、万物云等资产负债表较为健康、高报表质量的物业管理公司11倍到18倍的PE估值水平，考虑到公司关联方毕竟交付潜力有限，且公司持有地产债问题并未结束，我们给予公司2023年12倍PE的估值，对应目标价8.7港元/股，维持公司“买入”评级。