蓝月亮FY22收入79.5亿港元（+4.6%），剔除汇兑影响的经调整净利润7.7亿港元（-19.2%），其中下半年疫情影响加大，收入50.6亿港元（-3.4%），低于此前预期，经调整净利润7.7亿港元（-19.2%）、利润率15.3%，盈利相对稳健。公司渠道投入预计也将驱动线下销售双位数增长，原材料价格继续下行预计带动毛利率显著改善。维持“增持”评级。
　　▍22H2疫情影响加大，收入增长放缓、盈利表现稳健。公司2022全年收入79.5亿港元（+4.6%），剔除汇率变动后为同比+7.7%；归母净利润6.1亿港元（-39.7%），剔除汇率变动后的经调整净利润7.7亿港元（-19.2%）。下半年尤其是Q4疫情冲击大且范围广，对线下销售和运输造成较大影响，2H22收入50.6亿港元（-3.4%），低于此前预期；但盈利水平保持相对稳健，2H22归母净利润7.6亿港元（-28.2%），利润率15.0%（vs 20H215.6%/21H220.2%）、经调整利润率15.3%。分产品看，2H22衣物清洁/个人清洁/家居清洁收入分别43.7/3.9/3.1亿港元、同比-2.8%/+0.7%/-15.0%。疫情环境下个人清洁产品增长好于衣清、家清，收入占比提升0.3pct至7.7%，而衣清、家清分别贡献86.3%、6.0%，同比分别+0.5/-0.8pct。2022年，公司继续推出细分品类新品，如运动型洗衣液、内衣洗衣液，以及洗手液的升级产品泡沫抑菌洗手液。展望2023年，通过新品及渠道铺货推动，公司预计产品结构有望改善，指引个人清洁类收入贡献提升至10%左右，洗衣液占比下降至80%左右。
　　▍原材料价格回落，毛利率好于预期。下半年原材料价格回落，棕榈油平均价2022年6月末至2022年底回落23.5%，2023年年初以来继续下降6.8%。国内现货价来看，LDPE 2022年6月末至2022年底下跌18.6%，2023年年初以来下跌1.7%。2H22公司毛利率60.6%，同比基本持平（-0.1pct），环比提升7.5pcts，提升幅度好于公司及我们的预期。2023年以来原材料价格继续下跌，公司预计2023年原材料价格同比降幅或超20%，并预计全年毛利率提升至与2020年相当水平（62%~64%）。费用方面，线下渠道改革继续推进，公司扩大销售人员规模，销售费用阶段增加，后因疫情原因新招聘人员居家培训，下半年销售费用率29.7%（+1.6pcts）。下半年管理费用同比亦增长13.3%，费用率同比提升1.1pcts至14.0%。截至2022年底，公司有9,025名员工，人数同比+18.5%、人均开支同比+9.0%。公司预计2023年销售、管理人员规模较2022年相对维持，费用率存优化空间。
　　▍部署终端门店，助力线下健康增长。2H22线上/线下收入同比分别+5.3%/-9.5%，受疫情影响，线下分销商收入同比基本持平，直销大客户收入下滑较多（-32.3%），分别贡献公司总收入的42.9%（+1.4pcts）和12.1%（-5.2pcts）。下半年线上/线下收入贡献分别45.0%/55.0%，渠道结构健康。公司销售人员布局和投入预计将在2023年驱动线上销售增长回升，公司计划2023年将经销商数量由1500+增至2000个。同时，今年公司将重点部署终端门店，扩大门店覆盖和渗透，尤其是社区店。公司将对人员、产品进行分类，更多将新品类放在社区门店推广，而传统产品投放大卖场。下半年线上销售额增长平稳，同比+5.3%，品牌销售额在京东及其他主要电商平台维持排名前列，并在“618购物节”多个线上平台销量排名第一，品牌力稳固。
　　▍风险因素：行业竞争加剧，公司产品&渠道拓展不及预期，原材料价格波动。
　　▍盈利预测、估值与评级：展望2023年，随着线下客流的复苏和运输通畅，公司渠道人员投入将带来成效，预计将驱动线下分销商双位数增长、贡献继续提升。原材料价格继续回落将带动毛利率同比显著改善，费用端投入规模增长将放缓、销售杠杆驱动费用率优化。中性偏谨慎假设下，我们调整2023/2024年EPS预测至0.21/0.26港元（原预测0.28/0.33港元），新增2025年EPS预测0.31港元，现价对应2023~2025年PE分别23/18/15x。参考可比公司估值水平（根据路透一致预期，宝洁2024E 25x PE、花王2024E 24xPE，对应高个位数至10%利润增速），给予公司2024年25xPE，对应目标价6.5港元，维持“增持”评级。
　　

研究报告全文：原料价格继续下行终端部署驱动线下增长蓝月亮集团06993HK2022年年报点评2023331中信证券研究部核心观点蓝月亮FY22收入795亿港元46剔除汇兑影响的经调整净利润77亿港元-192其中下半年疫情影响加大收入506亿港元-34低于此前预期经调整净利润77亿港元-192利润率153盈利相对稳健公司渠道投入预计也将驱动线下销售双位数增长原材料价格继续下行预计带动毛利率显著改善维持增持评级22H2疫情影响加大收入增长放缓盈利表现稳健公司2022全年收入795姜娅亿港元剔除汇率变动后为同比归母净利润亿港元消费产业首席467761分析师-397剔除汇率变动后的经调整净利润77亿港元-192下半年S1010510120056尤其是Q4疫情冲击大且范围广对线下销售和运输造成较大影响2H22收入506亿港元-34低于此前预期但盈利水平保持相对稳健2H22归母净利润76亿港元-282利润率150vs20H215621H2202经调整利润率153分产品看2H22衣物清洁个人清洁家居清洁收入分别4373931亿港元同比-2807-150疫情环境下个人清洁产品增长好于衣清家清收入占比提升03pct至77而衣清家清分别贡献86360同比分别05-08pct2022年公司继续推出细分品类新品如运动冯重光型洗衣液内衣洗衣液以及洗手液的升级产品泡沫抑菌洗手液展望2023年纺织服装行业首席通过新品及渠道铺货推动公司预计产品结构有望改善指引个人清洁类收入分析师贡献提升至10左右洗衣液占比下降至80左右S1010519040006原材料价格回落毛利率好于预期下半年原材料价格回落棕榈油平均价2022年6月末至2022年底回落2352023年年初以来继续下降68国内现货价来看LDPE2022年6月末至2022年底下跌1862023年年初以来下跌172H22公司毛利率606同比基本持平-01pct环比提升75pcts提升幅度好于公司及我们的预期2023年以来原材料价格继续下跌公司预计2023年原材料价格同比降幅或超20并预计全年毛利率提升至与2020年相当水平6264费用方面线下渠道改革继续推进公司扩大销售人员常欣仪规模销售费用阶段增加后因疫情原因新招聘人员居家培训下半年销售费社会服务分析师用率29716pcts下半年管理费用同比亦增长133费用率同比提S1010523020003升11pcts至140截至2022年底公司有9025名员工人数同比185人均开支同比90公司预计2023年销售管理人员规模较2022年相对维持费用率存优化空间部署终端门店助力线下健康增长2H22线上线下收入同比分别53-95受疫情影响线下分销商收入同比基本持平直销大客户收入下滑较多蓝月亮集团06993HK-323分别贡献公司总收入的42914pcts和121-52pcts下半年线上线下收入贡献分别450550渠道结构健康公司销售人员布评级增持维持当前价476港元局和投入预计将在2023年驱动线上销售增长回升公司计划2023年将经销商目标价650港元数量由1500增至2000个同时今年公司将重点部署终端门店扩大门店覆总股本5862百万股盖和渗透尤其是社区店公司将对人员产品进行分类更多将新品类放在港股流通股本5862百万股社区门店推广而传统产品投放大卖场下半年线上销售额增长平稳同比总市值279亿港元53品牌销售额在京东及其他主要电商平台维持排名前列并在618购物近三月日均成交额6百万港元52周最高最低价6744港元节多个线上平台销量排名第一品牌力稳固近1月绝对涨幅085风险因素行业竞争加剧公司产品渠道拓展不及预期原材料价格波动近6月绝对涨幅-1634盈利预测估值与评级展望2023年随着线下客流的复苏和运输通畅公司近12月绝对涨幅105渠道人员投入将带来成效预计将驱动线下分销商双位数增长贡献继续提升原材料价格继续回落将带动毛利率同比显著改善费用端投入规模增长将放缓销售杠杆驱动费用率优化中性偏谨慎假设下我们调整20232024年EPS预证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明蓝月亮集团年年报点评06993HK20222023331测至021026港元原预测028033港元新增2025年EPS预测031港元现价对应20232025年PE分别231815x参考可比公司估值水平根据路透一致预期宝洁2024E25xPE花王2024E24xPE对应高个位数至10利润增速给予公司2024年25xPE对应目标价65港元维持增持评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万港元7597794791331017111209营业收入增长率YoY8646149114102净利润百万港元1014611124215511833净利润增长率YoY-225-3971032248182每股收益EPS基本港017010021026031元每股净资产港元211189193207222净利率13477136152163净资产收益率ROE8255110128141PE280476227183154PB2325252321PS3735312725资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023328请务必阅读正文之后的免责条款和声明2蓝月亮集团年年报点评06993HK20222023331利润表百万港元资产负债表百万港元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入7597794791331017111209货币资金92347702773784269183营业成本31593351347038144167存货386273464461487销售费用23922651294131433385应收及预付款25662400296332693541管理费用9781109118712711345流动资产1218610375111631215513211财务费用121169677178物业厂房及设备15341488141513481286其他收益93100606060无形资产187141156171186金融资产减值准其他长期资产6057277217187171267567备计提转回非流动资产23262355229222362188税前利润1271838165620672444资产总计1451212730134551439115400减所得税257227414517611短期借款100----税后净利润1014611124215511833应付款及应计费14161224162817581887归属于母公司所用1014611124215511833有者的净利润合同负债6075668393其他流动负债328128257242209流动负债19041426195220832189长期借款-----其他长期负债261231185185185非流动性负债261231185185185负债合计21651657213622682374归属于母公司所1234611073113181212413026有者权益合计股东权益合计1234611073113181212413026负债股东权益总1451212730134551439115400计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E增长率现金流量表百万港元营业收入8646149114102指标名称202120222023E2024E2025E营业利润-341-4181375257185税后利润1014611124215511833归母净利润-225-3971032248182折旧和摊销238219168162157利润率营运资金的变化65314229172193毛利率584578620625628其他经营现金流10458677178EBITMargin15184174196211经营现金流合计14221202111414701718EBITDA183112192212225资本支出325285100100100Margin其他投资现金流62-579净利率13477136152163投资现金流合计263285105107109回报率权益变动1476----净资产收益率8255110128141负债变动1400----总资产收益率704892108119股息支出2704-997745930其他其他融资现金流31542448217178资产负债率149130159158154融资现金流合计29822448975674852所得税率202270250250250现金及现金等价股利支付率80916306006006001687153134689757物净增加额费用率期初现金及现金109219234770277378426销售费用率315334322309302等价物期末现金及现金管理费用率12914013012512092347702773784269183财务费用率等价物-16-21-07-07-07资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5