工商银行客户基础扎实、业务禀赋均衡、管理水平优秀，公司深度推进“扬长、补短、固本、强基”四大布局的实施与落地，有助于盈利能力和公司价值的持续做大、做强、做优。维持公司“增持”评级。
　　▍事项：工商银行发布2022年年报，全年实现营业收入9,179.89亿元，归母净利润3,604.83亿元，同比分别-2.63%/+3.49%；不良贷款率同比-0.04pct至1.38%。
　　▍营收略有波动，拨备支撑盈利。工商银行2022年归母净利润同比+3.49%（前三季度同比+5.56%），拆解来看：1）收入端，全年营业收入同比-2.63%（前三季度同比-0.10%），四季度净息收入延续受到市场定价下行和存款付息成本抬升影响，非息收入亦受到资本市场波动对公允价值变动和财富管理收入的共同影响。2）支出端，全年成本收入比同比小幅上升1.04pcts至25.01%，仍保持行业中较优水平；拨备方面，全年计提各类资产减值损失同比-10.0%，拨备反哺支撑盈利。
　　▍资产扩张积极，净息收入以量补价。全年公司净利息收入同比+0.44%（前三季度同比+3.22%），量价两方面进行分析：1）资产积极扩张，四季度结构明显优化，年末公司总资产同比+11.90%（2021年末同比+5.08%），公司全年持续大力投放支持实体经济，其中四季度公司进一步强化对于相对高收益的信贷与债券资产配置，当季贷款和债券投资分别增加3,025.62亿/3,368.26亿元，而同业资产明显减少4,528.01亿元。2）息差跟随行业走弱：全年公司净息差同比-19bps，判断主要因为让利实体、贷款市场利率下行让和存款定期化。2023年一季度重定价效应和市场低定价背景下，息差料将继续走低，随着公司资负结构调优效果逐步显现，后续息差压力有望趋缓。
　　▍市场波动下非息收入整体回落。全年公司非利息收入同比-11.02%（前三季度同比-8.54%），拆分来看：1）手续费及佣金净收入，全年同比-2.83%（前三季度同比+0.29%），具体看，受资本市场波动影响，财富管理相关收入下降较多，包括个人理财及私人银行（同比-12.5%）和对公理财（-6.5%），此外投资银行（同比-12.6%）、担保及承诺（-9.8%）亦有明显下降。2）其他非息收入，全年同比-20.18%（前三季度同比-18.25%），主要原因是受资本市场波动和汇率波动影响，公允价值变动（同比-260.31亿元）和汇兑损益（同比-73.27亿元）波动较大。
　　▍资产质量稳中有进，拨备水平继续巩固。1）账面风险指标持续改善，公司年末不良贷款率1.38%，较三季度末和上年末分别下降0.02pct/0.04pct，连续8个季度保持下降趋势；年末关注贷款率1.95%，同比亦下降0.04pct，前瞻指标同样保持平稳向好趋势。2）风险抵补能力小幅提升，公司年末拨备覆盖率209.47%，较三季度末和上年末分别提升2.67pcts/3.63pcts，稳定保持在200%以上，保持较强风险抵御能力。
　　▍“扬长补短固本强基”扎实推进，四大战略布局持续突破。1）第一个人金融银行不断深化，年末个人客户数达到7.20亿，零售AUM规模达到18.66万亿元，私人银行客户数、AUM同比增长13.3%/13.0%；2）重点区域竞争力稳步提升，公司在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、中部和成渝五大重点区域的存款余额和增量均保持市场领先，人民币贷款较年初增速高于全行平均水平；3）外汇业务首选银行逐步完善，悉尼、首尔、卢森堡、新加坡等9家境外分行成功落地挂钩新基准利率的利率掉期交易，离岸人民币做市规模保持市场领先地位，离岸人民币汇率交易能力和市场影响力持续增强；4）城乡联动发展战略持续夯实，全年县域个人、公司、机构客户分别增长4%、14%、11%，涉农贷款余额突破3万亿元，增量增速同业领先，创历史最好水平。
　　▍风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策调整。
　　▍投资建议：服务实体，守正创新。工商银行客户基础扎实、业务禀赋均衡、管理水平优秀，公司深度推进“扬长、补短、固本、强基”四大布局的实施与落地，有助于盈利能力和公司价值的持续做大、做强、做优。维持公司“增持”评级。考虑今年以来市场定价环境仍承压，我们小幅调整公司2023/24年EPS预测为1.02元/1.11元（原预测1.05元/1.13元），新增2025年EPS预测为1.19元，当前A股股价对应2023年0.47x PB，根据三阶段股利折现模型（DDM）测算，给予公司A股2023年目标估值0.58xPB，对应目标价5.50元，维持“增持”评级。
　　

研究报告全文：服务实体守正创新工商银行601398SH01398HK2022年年报点评2023331中信证券研究部核心观点工商银行客户基础扎实业务禀赋均衡管理水平优秀公司深度推进扬长补短固本强基四大布局的实施与落地有助于盈利能力和公司价值的持续做大做强做优维持公司增持评级事项工商银行发布2022年年报全年实现营业收入917989亿元归母净利润360483亿元同比分别-263349不良贷款率同比-004pct至138肖斐斐银行业首席分析师营收略有波动拨备支撑盈利工商银行2022年归母净利润同比349前S1010510120057三季度同比556拆解来看1收入端全年营业收入同比-263前三季度同比-010四季度净息收入延续受到市场定价下行和存款付息成本抬升影响非息收入亦受到资本市场波动对公允价值变动和财富管理收入的共同影响2支出端全年成本收入比同比小幅上升104pcts至2501仍保持行业中较优水平拨备方面全年计提各类资产减值损失同比-100拨备反哺支撑盈利资产扩张积极净息收入以量补价全年公司净利息收入同比044前三季彭博度同比量价两方面进行分析资产积极扩张四季度结构明显银行业联席首席分3221析师优化年末公司总资产同比11902021年末同比508公司全年持续S1010519060001大力投放支持实体经济其中四季度公司进一步强化对于相对高收益的信贷与债券资产配置当季贷款和债券投资分别增加302562亿336826亿元而同业资产明显减少452801亿元2息差跟随行业走弱全年公司净息差同比-19bps判断主要因为让利实体贷款市场利率下行让和存款定期化2023年一季度重定价效应和市场低定价背景下息差料将继续走低随着公司资负结构调优效果逐步显现后续息差压力有望趋缓市场波动下非息收入整体回落全年公司非利息收入同比-1102前三季度同联系人林楠比-854拆分来看1手续费及佣金净收入全年同比-283前三季度同比029具体看受资本市场波动影响财富管理相关收入下降较多包括个人理财及私人银行同比-125和对公理财-65此外投资银行同比-126担保及承诺-98亦有明显下降2其他非息收入全年同比-2018前三季度同比-1825主要原因是受资本市场波动和汇率波动影响公允价值变动同比-26031亿元和汇兑损益同比-7327亿元波动较大资产质量稳中有进拨备水平继续巩固1账面风险指标持续改善公司年末不良贷款率较三季度末和上年末分别下降连续个工商银行601398SH138002pct004pct8季度保持下降趋势年末关注贷款率195同比亦下降004pct前瞻指标同评级增持维持样保持平稳向好趋势2风险抵补能力小幅提升公司年末拨备覆盖率当前价452元20947较三季度末和上年末分别提升267pcts363pcts稳定保持在200目标价550元总股本356406百万股以上保持较强风险抵御能力流通股本百万股269612扬长补短固本强基扎实推进四大战略布局持续突破1第一个人金融银总市值16110亿元行不断深化年末个人客户数达到720亿零售AUM规模达到1866万亿元近三月日均成交额919百万元52周最高最低价484406元私人银行客户数AUM同比增长1331302重点区域竞争力稳步提升近1月绝对涨幅512公司在京津冀长三角粤港澳大湾区中部和成渝五大重点区域的存款余额近6月绝对涨幅391和增量均保持市场领先人民币贷款较年初增速高于全行平均水平3外汇业近月绝对涨幅12215务首选银行逐步完善悉尼首尔卢森堡新加坡等9家境外分行成功落地挂钩新基准利率的利率掉期交易离岸人民币做市规模保持市场领先地位离岸人民币汇率交易能力和市场影响力持续增强4城乡联动发展战略持续夯实全年县域个人公司机构客户分别增长41411涉农贷款余额突证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明工商银行年年报点评601398SH01398HK20222023331破3万亿元增量增速同业领先创历史最好水平风险因素宏观经济增速超预期下行资产质量大幅恶化净息差水平超预期下行稳地产政策落地不及预期行业监管政策调整投资建议服务实体守正创新工商银行客户基础扎实业务禀赋均衡管理水平优秀公司深度推进扬长补短固本强基四大布局的实施与落地有助于盈利能力和公司价值的持续做大做强做优维持公司增持评级考虑今年以来市场定价环境仍承压我们小幅调整公司202324年EPS预测为102元111元原预测105元113元新增2025年EPS预测为119元当前A股股价对应2023年047xPB根据三阶段股利折现模型DDM测算给予公司A股2023年目标估值058xPB对应目标价550元维持增持评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元94276291798994667310172071089323同比增速681-263312745709归母净利润百万元348338360483379740409012438163同比增速1027349534771713EPS元095097102111119BVPS元81588195610381125PEx476466443407380PBx055051047044040资料来源Wind中信证券研究部预测注1股价为2023年3月30日收盘价2上述EPS和均为归属母公司普通股股东口径BVPS请务必阅读正文之后的免责条款和声明2工商银行年年报点评601398SH01398HK20222023331表1公司资产负债表主要项目百万元指标名称202120222023E2024E2025E期末余额客户贷款2066724523212312255335432783156230197245客户存款2644177429870491328575403581471938966414生息资产3389086638359188415046414461749047740714计息负债3060730132645594352572423800730640933869总资产3517138339609657427784304592264449366842总负债3189612536095831389961754184872644981128归属于母公司股东权益32577553495171376210740522904362464同比增速客户贷款109712311000900850客户存款52012971000900880生息资产6681318820750700计息负债519666800780770总资产5481262800735750总负债4801317804731749归属于母公司股东权益1259729764771765资料来源Wind中信证券研究部预测表2公司利润表主要项目百万元指标名称202120222023E2024E2025E收入与盈利规模净利息收入690680693687704092760420817451手续费佣金净收入133024129265130558137086143940非利息收入252082224302242580256787271872营业收入94276291798994667310172071017207拨备前营业利润626187602797626020679692729618税前利润424899422565445138479452513621净利润350216361038380324409642438837同比增速净利息收入679044150800750手续费佣金净收入138-283100500500非利息收入686-1102815586587营业收入681-263312745709拨备前营业利润541-374385857735税前利润836-055534771713净利润1024309534771713资料来源Wind中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5