2022年公司营收同比下滑36.5%
　　22年公司实现营收592.9亿元，同比-36.5%；归母净利润为18.0亿元，同比-58.4%，符合公司公告的业绩预期（净利润同比下滑55%~65%）。2H22营收302.6亿元，同环比分别+7.4%/+4.3%；归母净利润5.1亿元，同环比分别-26.5%/-59.9%。考虑到重卡行业已开启新一轮上行周期，公司作为国内重卡龙头，我们认为其有望充分享受行业复苏红利，步入业绩上行期，预计公司23-25年归母净利润分别为41.2/63.3/71.9亿元，可比公司23年彭博一致预期PE均值为12.1x，我们基于12.1x 2023EPE，给予公司目标价20.64港币（前值19.23港币），给予“买入”评级。
　　行业景气下滑及研发投入增加致使净利率短期承压
　　公司22年毛利率同比+0.11pct至16.89%，净利率同比-1.60pct至3.03%，毛利率有所提升是由于22年毛利率较高的金融分部业绩贡献较多（22年毛利率40%/营收占比同比+1pct ）。公司22年销售/管理费率同比-0.03/+1.32pct至4.83%/8.05%，管理费率明显提高主要系研发费率同比+0.6pct，且下行周期收入降幅大于行政开支降幅，导致22年净利率有明显下滑。我们认为，当前原材料价格压力边际好转、商用车销量复苏可期，我们看好公司在强规模效应+销量回升下释放可观业绩弹性。
　　重卡业务有望随行业复苏释放业绩
　　22年国内重卡市场受排放标准升级需求透支、库存较高等不利因素压制，全年销量同比-52%至67.2万辆，公司重卡收入同比-36.8%至503亿元、重卡销量同比-44%，跑赢行业，且份额同比+3pct至23.5%，龙头地位稳固，但行业景气下滑压制公司规模效应，导致重卡经营溢利率同比-0.2pct至5.2%。我们认为重卡市场将迎复苏，公司作为龙头有望充分受益行业反转，通过提升份额获得可观业绩增量。此外22年公司重卡出口销量同比+64%、出口收入同比+86%，其中高端车型占比同比+14pct至22%，我们看好海外重卡需求潜力，公司有望凭高端重卡汕德卡产品优势进一步扩大海外市场。
　　轻卡业务有望随新产品周期向上实现边际改善
　　22年国内轻卡市场受蓝牌新规落地、运价低迷等不利因素压制实现全年销量161万辆，同比-23%，公司轻卡销量受蓝牌新规和市场低迷影响，同比-38%，跑输市场，22年轻卡及其他业务收入同比-35.8%至840.6亿元、亏损率同比+2.2pct至6.5%。我们认为，当前公司已大幅优化了产品结构，突破了2.0/2.3/2.5L等轻卡的重点细分市场，并积极开拓特色车、新能源轻卡产品，公司轻卡业务有望随行业需求改善，收窄亏损率。
　　风险提示：商用车销量不及预期，原材料涨价超预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告中国重汽3808HK业绩符预期静待景气回升促周期向上华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月31日中国香港商用车目标价港币2064研究员宋亭亭2022年公司营收同比下滑365SACNoS0570522110001songtingting021619htsccomSFCNoBTK94586212897222822年公司实现营收5929亿元同比-365归母净利润为180亿元同比-584符合公司公告的业绩预期净利润同比下滑55652H22联系人陈诗慧营收3026亿元同环比分别7443归母净利润51亿元同环比SACNoS0570122070128chenshihuihtsccom分别-265-599考虑到重卡行业已开启新一轮上行周期公司作为国SFCNoBTK466862128972228内重卡龙头我们认为其有望充分享受行业复苏红利步入业绩上行期预基本数据计公司23-25年归母净利润分别为412633719亿元可比公司23年彭博一致预期PE均值为121x我们基于121x2023EPE给予公司目标价目标价港币20642064港币前值1923港币给予买入评级收盘价港币截至3月30日1202市值港币百万33187个月平均日成交额港币百万行业景气下滑及研发投入增加致使净利率短期承压6726852周价格范围港币644-1416公司22年毛利率同比011pct至1689净利率同比-160pct至303BVPS人民币1301毛利率有所提升是由于22年毛利率较高的金融分部业绩贡献较多22年毛利率40营收占比同比1pct公司22年销售管理费率同比股价走势图-003132pct至483805管理费率明显提高主要系研发费率同比06pct且下行周期收入降幅大于行政开支降幅导致22年净利率有明显中国重汽港币相对恒生指数下滑我们认为当前原材料价格压力边际好转商用车销量复苏可期我1410们看好公司在强规模效应销量回升下释放可观业绩弹性125101重卡业务有望随行业复苏释放业绩8722年国内重卡市场受排放标准升级需求透支库存较高等不利因素压制612全年销量同比至万辆公司重卡收入同比至亿元重-52672-368503Apr-22Jul-22Nov-22Mar-23卡销量同比-44跑赢行业且份额同比3pct至235龙头地位稳固但行业景气下滑压制公司规模效应导致重卡经营溢利率同比至资料来源SP-02pct52我们认为重卡市场将迎复苏公司作为龙头有望充分受益行业反转通过提升份额获得可观业绩增量此外22年公司重卡出口销量同比64出口收入同比86其中高端车型占比同比14pct至22我们看好海外重卡需求潜力公司有望凭高端重卡汕德卡产品优势进一步扩大海外市场轻卡业务有望随新产品周期向上实现边际改善22年国内轻卡市场受蓝牌新规落地运价低迷等不利因素压制实现全年销量161万辆同比-23公司轻卡销量受蓝牌新规和市场低迷影响同比-38跑输市场22年轻卡及其他业务收入同比-358至8406亿元亏损率同比22pct至65我们认为当前公司已大幅优化了产品结构突破了202325L等轻卡的重点细分市场并积极开拓特色车新能源轻卡产品公司轻卡业务有望随行业需求改善收窄亏损率风险提示商用车销量不及预期原材料涨价超预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万93357592917054393551107110-4933649189832611449归属母公司净利润人民币百万43221797412063317186-369158431293153681351EPS人民币最新摊薄157065149229260ROE110241992012831301PE倍6741620707460405PB倍068068062056050EVEBITDA倍4641464779473429资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国重汽3808HK图表1中国重汽H2022年营业收入同比下滑365图表2中国重汽H2022年归母净利润同比下滑584营收亿元yoyrhs归母净利润亿元yoyrhs12008080120701001000608060406080050402060040200300400202020402004010600600802018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3中国重汽H可比公司估值表市值EPS元PE倍股票代码公司名称当地货币亿元2023E2024E2023E2024EPCARUSPACCAR3776455831131252338HK潍柴动力1222071095158118CNHIUS凯斯纽荷兰工业2051671729189平均601121110注数据截至3月30日收盘EPS和PE数据为Bloomberg一致预期资料来源Bloomberg华泰研究图表4中国重汽PE-Bands图表5中国重汽PB-Bands港币中国重汽5x10x港币中国重汽04x09x15x20x25x14x19x24x100507538502525130014201920122117211122115221102213231420192012211721112211522110221323资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国重汽3808HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入93357592917054393551107110EBITDA746931206047895310168销售成本7769349277581287620387160融资成本1085612840574854785190毛利润1566410013124161734719950营运资本变动169146632195419821084销售及分销成本45402861338642104766税费115395753136719842277管理费用62854774388049585677其他2633115493647360324725其他收入支出1076942859617110101020经营活动现金流32111089591411096411480财务成本净额1085612840574854785190CAPEX33263393346035303600应占联营公司利润及亏损5642307242225432670其他投资活动336315213194419431942税前利润586330085945901910352投资活动现金流370018606151615861658税费开支115395753136719842277债务增加量179937929194492042121443少数股东损益3873925417457747034588818权益增加量000000000000000净利润43221797412063317186派发股息24131556123618992156折旧和摊销21732358246525752687其他融资活动现金流22543782479255356935EBITDA746931206047895310168融资活动现金流19581847336134324565EPS人民币基本157065149229260现金变动1216955842635946000年初现金2597724692152621952525471汇率波动影响688212800000000000资产负债表年末现金2469215262195252547125471会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货1666713696159252087823879应收账款和票据2406316145173942306726411现金及现金等价物2830619804195252547125471其他流动资产10946142231076664922217总流动资产7998479758636117590877978业绩指标固定资产1421515487161791688517605会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产2695123237255602811630928增长率其他长期资产125521000196131019010506营业收入4933649189832611449总长期资产2703625721260482735728421毛利润20023608239939721500总资产107020105479115287133773147925营业利润38364385839950361455应付账款3747933221386545126158690净利润369158431293153681351短期借款35113890408442894503EPS369158431293153681351其他负债2190024203243282446224604盈利能力比率总流动负债6288961314670668001187798毛利润率16781689176018541863长期债务000000000000000EBITDA800526857957949其他长期债务13631196160916841766净利润率463303584677671总长期负债13631196160916841766ROE110241992012831301股本1671716717167171671716717ROA396169373508510储备其他项目1895419192223772714132536偿债能力倍股东权益4276842969466125207958362净负债比率57983704331340673593少数股东权益70977060751782219109流动比率127130095095089总权益4986550028541296029967471速动比率101108071069062营运能力天总资产周转率次086056064075076估值指标应收账款周转天数853912207855877858315会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数2135525825222572123922707PE6741620707460405存货周转天数868311091917386939243PB068068062056050现金转换周期41332527452647605149EVEBITDA4641464779473429每股指标人民币股息率829534424652740EPS157065149229260自由现金流收益率550735771149376227每股净资产15491556168818862114资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国重汽3808HK免责声明分析师声明本人宋亭亭兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华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