核心观点
　　全年盈利大幅增长，四季度三氯氢硅景气度下降。公司发布2022年年度报告，全年营收26.5亿元（同比+65.6%），归母净利润7.5亿元（同比+123.2%）。其中单四季度营收6.0亿元（同比+27.4%，环比-16.6%）；归母净利润1.3亿元（同比+41.7%，环比-42.6%）。公司全年毛利率为41.2%，同比增长7.3pcts，三费率为3.4%，同比降低0.7pcts，其中销售费用/管理费用/财务费用率分别为0.7/2.7/-0.1%，同比-0.2/-0.5/-0.1pcts，研发费用率达到4.1%，全年净利率为28.1%，同比增长7.1 pcts，业绩符合预期。
　　四氯化硅产品快速放量，硫酸钾受出口政策影响开工率较低。分板块来看，年产5万吨三氯氢硅项目于2022年11月进入试生产阶段，硅系列产品全年营收13.5亿元（同比+93.2%），三氯氢硅/四氯化硅销量分别为6.1/2.4万吨（同比+2.1%/+42.4%），毛利率达到60.3%，同比增加17.1pcts。钾系列产品全年营收8.3亿元（同比+9.8%），氢氧化钾/硫酸钾销量分别为7.2/3.7万吨（同比+1.2/-57.1%），毛利率为18.7%，同比下降8.0pcts。公司新建的硅烷偶联剂产能逐步释放，全年实现营收3.1亿元，产销量分别为1.4/1.2万吨，均价为2.62万元/吨，为公司业绩贡献增量。
　　夯实全球三氯氢硅龙头地位，拓展下游新材料布局。公司现有主要产能包括三氯氢硅11.5万吨/年、四氯化硅5万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年。公司在建7.22万吨/年三氯氢硅扩建、2.89万吨/年四氯化硅，预计于2023年4月投产；持续推进“年产3万吨氯丙烯项目”；启动硅烷偶联剂三期项目设计工作，扩大硅烷偶联剂生产规模、完善产品序列。公司目前已形成“四硅-两气-两钾”生产系统，未来将在基础化工、高纯电子材料、无机硅、有机硅四大产业链板块持续发力，电子气体（电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅、电子级四氯化硅）、硅烷偶联剂中间体及系列产品、气相二氧化硅等下游新材料产品有望快速放量，未来成长可期。
　　风险提示：新项目投产进度低于预期的风险，下游需求低于预期的风险，产品价格跌幅超预期，新进入者竞争加剧等风险，公司高管人员减持风险。
　　投资建议：维持“买入”评级。
　　预计2023-2025年归母净利润5.83/7.46/8.14亿元，同比增速-22.0/27.8/9.1%；摊薄EPS为2.14/2.73/2.98元，当前股价对应PE=16/12/11x，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月31日三孚股份603938SH买入四硅产品高景气硅基新材料布局日益完善核心观点公司研究财报点评全年盈利大幅增长四季度三氯氢硅景气度下降公司发布2022年年度报基础化工农化制品告全年营收265亿元同比656归母净利润75亿元同比1232证券分析师杨林证券分析师薛聪其中单四季度营收60亿元同比274环比-166归母净利润13010-88005379010-880051070755-81981378亿元同比417环比-426公司全年毛利率为412同比增长yanglin6guosencomcnxuecongguosencomcn73pcts三费率为34同比降低07pcts其中销售费用管理费用财S0980520120002S0980520120001务费用率分别为0727-01同比-02-05-01pcts研发费用率达基础数据到41全年净利率为281同比增长71pcts业绩符合预期投资评级买入维持合理估值四氯化硅产品快速放量硫酸钾受出口政策影响开工率较低分板块来看收盘价3304元总市值流通市值90309030百万元年产5万吨三氯氢硅项目于2022年11月进入试生产阶段硅系列产品全年52周最高价最低价64883202元近3个月日均成交额10642百万元营收135亿元同比932三氯氢硅四氯化硅销量分别为6124万吨同比21424毛利率达到603同比增加171pcts钾系列市场走势产品全年营收83亿元同比98氢氧化钾硫酸钾销量分别为7237万吨同比12-571毛利率为187同比下降80pcts公司新建的硅烷偶联剂产能逐步释放全年实现营收31亿元产销量分别为1412万吨均价为262万元吨为公司业绩贡献增量夯实全球三氯氢硅龙头地位拓展下游新材料布局公司现有主要产能包括三氯氢硅115万吨年四氯化硅5万吨年氢氧化钾56万吨年硫酸钾10万吨年公司在建722万吨年三氯氢硅扩建289万吨年四氯化硅预计于2023年4月投产持续推进年产3万吨氯丙烯项目启动硅烷偶联剂三期项目设计工作扩大硅烷偶联剂生产规模完善产品序列资料来源Wind国信证券经济研究所整理公司目前已形成四硅-两气-两钾生产系统未来将在基础化工高纯电相关研究报告子材料无机硅有机硅四大产业链板块持续发力电子气体电子级二氯三孚股份603938SH-硅产业链布局显成效龙头规模优势有望凸显2022-10-13二氢硅电子级三氯氢硅电子级四氯化硅硅烷偶联剂中间体及系列产三孚股份603938SH-二季度业绩环比高增长扩建氯丙烯强化一体化优势2022-07-03品气相二氧化硅等下游新材料产品有望快速放量未来成长可期三孚股份603938SH-扩建722万吨三氯氢硅夯实行业龙头地位2022-06-09风险提示新项目投产进度低于预期的风险下游需求低于预期的风险产三孚股份603938SH2022年一季报点评-三氯氢硅四氯化硅高景气一季度业绩创新高2022-04-29品价格跌幅超预期新进入者竞争加剧等风险公司高管人员减持风险三孚股份603938SH-受益三氯氢硅高景气完善循环产业提升竞争力2022-03-10投资建议维持买入评级预计2023-2025年归母净利润583746814亿元同比增速-22027891摊薄EPS为214273298元当前股价对应PE161211x维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元15992648300536524174-589656135215143净利润百万元336748583746814-24481228-22027891每股收益元172274214273298EBITMargin286367232239226净资产收益率ROE216329213223204市盈率PE192121155121111EVEBITDA1419612410094市净率PB415397329270226资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告全年盈利大幅增长四季度三氯氢硅景气度下降公司发布2022年年度报告全年营收265亿元同比656归母净利润75亿元同比1232其中单四季度营收60亿元同比274环比-166归母净利润13亿元同比417环比-426公司全年毛利率为412同比增长73pcts三费率为34同比降低07pcts全年净利率为281同比增长71pcts业绩符合预期图1三孚股份营业收入及增速图2三孚股份归母净利润及增速资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3三孚股份毛利率净利率图4三孚股份三费率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理四氯化硅产品快速放量硫酸钾受出口政策影响开工率较低分板块来看年产5万吨三氯氢硅项目于2022年11月进入试生产阶段硅系列产品全年营收135亿元同比932三氯氢硅四氯化硅销量分别为6124万吨同比21424毛利率达到603同比增加171pcts钾系列产品全年营收83亿元同比98氢氧化钾硫酸钾销量分别为7237万吨同比12-571毛利率为187同比下降80pcts公司新建的硅烷偶联剂产能逐步释放全年实现营收31亿元产销量分别为1412万吨均价为262万元吨为公司业绩贡献增量请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5光伏级三氯氢硅价格与价差元吨图6光伏级普通级三氯氢硅价格元吨资料来源百川盈孚国信证券经济研究所整理资料来源百川盈孚国信证券经济研究所整理布局电子级四氯化硅进一步增加特种气体规模公司2023年2月公司发布公告控股子公司三孚电子材料投资23亿元新建年产500吨电子级四氯化硅及原年产500吨电子级二氯二氢硅项目充装排扩容项目以增加公司电子级产品品种提高公司电子气体产品市场占有率电子级四氯化硅是一种高端半导体用电子化学品主要用于薄膜沉积与蚀刻工艺随着半导体制程的先进化电子级四氯化硅被使用于逻辑芯片与存储芯片等领域目前主要依靠进口国内规模化生产电子级四氯化硅的企业较少本项目有利于满足国内市场对电子级四氯化硅的需求对推进电子级四氯化硅国产替代进口具有积极意义夯实全球三氯氢硅龙头地位拓展下游新材料布局公司现有主要产能包括三氯氢硅115万吨年四氯化硅5万吨年氢氧化钾56万吨年硫酸钾10万吨年公司在建722万吨年三氯氢硅扩建289万吨年四氯化硅预计于2023年4月投产持续推进年产3万吨氯丙烯项目启动硅烷偶联剂三期项目设计工作扩大硅烷偶联剂生产规模完善产品序列公司目前已形成四硅-两气-两钾生产系统未来将在基础化工高纯电子材料无机硅有机硅四大产业链板块持续发力电子气体电子级二氯二氢硅电子级三氯氢硅电子级四氯化硅硅烷偶联剂中间体及系列产品气相二氧化硅等下游新材料产品有望快速放量未来成长可期图7三孚股份产业链布局资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告投资建议预计2023-2025年归母净利润583746814亿元同比增速-22027891摊薄EPS为214273298元当前股价对应PE161211x维持买入评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物213310131719032572营业收入15992648300536524174应收款项441610247300343营业成本10581558200224472898存货净额145266159194231营业税金及附加1826303742其他流动资产166229259315360销售费用1419303333流动资产合计10181725208228123606管理费用5172246261256固定资产11111350134213191287财务费用016818无形资产及其他137134128123118投资收益33000资产减值及公允价值变投资性房地产56122122122122动016000长期股权投资05152535其他收入69137000资产总计23223336368944015168营业利润392857691883963短期借款及交易性金融负债48127000营业外净收支22000应付款项259254159194231利润总额390859691883963其他流动负债229286395474553所得税费用55116107137149流动负债合计536667554668784少数股东损益15000长期借款及应付债券148318318318318归属于母公司净利润336748583746814其他长期负债5451515151长期负债合计202370370370370现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计738103792310381154净利润336748583746814少数股东权益2924242424资产减值准备0161010股东权益15552275274233393990折旧摊销5276104128137负债和股东权益总计23223336368944015168公允价值变动损失016000财务费用016818关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动18353462299每股收益172274214273298其它1201010每股红利010018043055060经营活动现金流3694511149845942每股净资产797833100412231461资本开支0343100100100ROIC2741284044其它投资现金流9825821000ROE2233212220投资活动现金流98606100110110毛利率3441333331权益性融资10000EBITMargin2937232423负债净变化78170000EBITDAMargin3240272726支付股利利息1949117149163收入增长5966132214其它融资现金流5741012700净利润增长率245123-22289融资活动现金流457252243149163资产负债率3332262423现金净变动11971006586669息率0205131718货币资金的期初余额20321331013171903PE192121155121111货币资金的期末余额213310131719032572PB4140332723企业自由现金流02231055738827EVEBITDA1419612410094权益自由现金流0402923745842资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完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