公司是国内黄金行业唯一的上市央企，优质铜钼资产带动公司业绩大幅增厚。预期公司未来将受益于金铜钼价格上涨以及集团资产注入预期下黄金储量和产量的增长潜力。预计2022-2024年公司归母净利润分别为21.1/31.4/33.9亿元。采用分部估值法预计公司2023年合理市值为619亿元，对应目标价13元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　▍国内黄金行业唯一上市央企，业绩增幅显著。中金黄金成立于2000年，是国内黄金行业上市公司中唯一的央企。2020年公司完成内蒙古矿业和中原冶炼厂的收购后，公司各产品产量大幅上升，叠加铜价与金价的上涨，公司经营业绩大幅增长。2022年前三季度，公司实现归母净利润17.2亿元，同比增长23.8%。
　　▍美联储加息接近尾声，金铜价格长期向好。1）美联储加息接近尾声，全球央行购金激增，叠加近期避险情绪升温，金价有望强势运行，预计本轮金价有望突破2020年前高。2）作为能源转型关键金属，铜需求增长具备长期高确定性，国内电力投资增速抬头推动短期铜需求量增长。供应端则受到新发现铜矿数量锐减以及矿山品位下滑等因素制约预计将维持缓慢增长。我们预测2023-2025年全球精炼铜供需平衡为+6.7/-10.2/-69.7万吨，供需缺口扩大将推动铜价上涨。
　　▍公司黄金产量领先，集团资产注入预期下增储增产潜力大。截至2021年，公司拥有32座黄金矿山，权益口径黄金资源储量为387吨，居国内第四位。2021年公司合并口径矿产金产量为20.0吨，居国内第三位。公司控股股东中国黄金集团拥有纱岭金矿、锦丰金矿、内蒙古金陶等多个优质金矿项目。若上述项目被顺利注入公司，预计公司权益口径资源储量将升至565.7吨，合并口径矿产金产量将达29.3吨，增幅接近50%，资源储量及产量优势将进一步凸显。
　　▍公司铜产量快速增长，钼价上涨催化业绩弹性。2020年完成对中原冶炼厂和内蒙古矿业的收购后，公司铜钼产量大幅增长。2020年公司矿产铜产量达8.1万吨，同比增长336.6%。2021年公司电解铜产量达40.2万吨，同比增长19.2%，钼精矿产量达5860吨。2022年以来供需缺口扩大刺激钼价大涨，公司铜钼资产的盈利能力持续增强。控股股东旗下的夜长坪钼矿已探明钼金属量达44.5万吨，是国内待开采的特大型钼矿，公司钼业务同样具备巨大的增长潜力。
　　▍风险因素：黄金、铜、钼等价格下跌的风险；美联储加息程度超预期从而导致金价不及预期的风险；精炼铜供给超出预期或需求不及预期的风险；钼精矿供给超出预期或需求不及预期的风险；集团资产注入进展不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司为国内黄金行业领先企业，且具备优质铜钼资产，未来有望受益于铜价和金价上行带来的利润增厚以及集团资产注入带来的资源储量和产量增长。预计2022-2024年公司归母净利润分别为21.1/31.4/33.9亿元，对应EPS预测分别为0.43/0.65/0.70元/股，最新股价对应PE分别为22.9/15.2/14.1倍。采用分部估值法，参考黄金行业可比公司山东黄金、招金矿业、银泰黄金、赤峰黄金和恒邦股份平均估值水平（2023年预测PE均值为29倍）和铜行业可比公司紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、铜陵有色和云南铜业平均估值水平（2023年预测PE均值为11倍），结合公司黄金和铜的业绩（2023年贡献归母净利润18.5/7.6亿元）进行测算，得到公司2023年合理市值为619亿元，对应目标价13元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　

研究报告全文：优质黄金央企资源及产量潜力巨大中金黄金600489SH投资价值分析报告2023330中信证券研究部核心观点公司是国内黄金行业唯一的上市央企优质铜钼资产带动公司业绩大幅增厚预期公司未来将受益于金铜钼价格上涨以及集团资产注入预期下黄金储量和产量的增长潜力预计2022-2024年公司归母净利润分别为211314339亿元采用分部估值法预计公司2023年合理市值为619亿元对应目标价13元股首次覆盖并给予买入评级敖翀国内黄金行业唯一上市央企业绩增幅显著中金黄金成立于2000年是国内金属行业首席黄金行业上市公司中唯一的央企2020年公司完成内蒙古矿业和中原冶炼厂的分析师S1010515020001收购后公司各产品产量大幅上升叠加铜价与金价的上涨公司经营业绩大幅增长2022年前三季度公司实现归母净利润172亿元同比增长238美联储加息接近尾声金铜价格长期向好1美联储加息接近尾声全球央行购金激增叠加近期避险情绪升温金价有望强势运行预计本轮金价有望突破2020年前高2作为能源转型关键金属铜需求增长具备长期高确定性国内电力投资增速抬头推动短期铜需求量增长供应端则受到新发现铜矿数量锐减以及矿山品位下滑等因素制约预计将维持缓慢增长我们预测拜俊飞2023-2025金属分析师年全球精炼铜供需平衡为67-102-697万吨供需缺口扩大将推动铜价上涨S1010521070006公司黄金产量领先集团资产注入预期下增储增产潜力大截至2021年公司拥有32座黄金矿山权益口径黄金资源储量为387吨居国内第四位2021年公司合并口径矿产金产量为200吨居国内第三位公司控股股东中国黄金集团拥有纱岭金矿锦丰金矿内蒙古金陶等多个优质金矿项目若上述项目被顺利注入公司预计公司权益口径资源储量将升至5657吨合并口径矿产金产量将达293吨增幅接近50资源储量及产量优势将进一步凸显公司铜产量快速增长钼价上涨催化业绩弹性2020年完成对中原冶炼厂和内蒙古矿业的收购后公司铜钼产量大幅增长2020年公司矿产铜产量达81万吨同比增长33662021年公司电解铜产量达402万吨同比增长192钼精矿产量达5860吨2022年以来供需缺口扩大刺激钼价大涨公司铜钼资产的盈利能力持续增强控股股东旗下的夜长坪钼矿已探明钼金属量达445万吨是国内待开采的特大型钼矿公司钼业务同样具备巨大的增长潜力风险因素黄金铜钼等价格下跌的风险美联储加息程度超预期从而导致金价不及预期的风险精炼铜供给超出预期或需求不及预期的风险钼精矿供中金黄金600489SH给超出预期或需求不及预期的风险集团资产注入进展不及预期的风险评级买入首次盈利预测估值与评级公司为国内黄金行业领先企业且具备优质铜钼资产当前价980元目标价1300元未来有望受益于铜价和金价上行带来的利润增厚以及集团资产注入带来的资源总股本4847百万股储量和产量增长预计2022-2024年公司归母净利润分别为211314339亿流通股本百万股4363元对应EPS预测分别为043065070元股最新股价对应PE分别为总市值475亿元倍采用分部估值法参考黄金行业可比公司山东黄金招金矿近三月日均成交额468百万元22915214152周最高最低价1021686元业银泰黄金赤峰黄金和恒邦股份平均估值水平2023年预测PE均值为29近1月绝对涨幅1251倍和铜行业可比公司紫金矿业洛阳钼业江西铜业铜陵有色和云南铜业近6月绝对涨幅3592平均估值水平2023年预测PE均值为11倍结合公司黄金和铜的业绩2023近12月绝对涨幅2618年贡献归母净利润18576亿元进行测算得到公司2023年合理市值为619亿元对应目标价13元股首次覆盖并给予买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第36页起的免责条款和声明中金黄金投资价值分析报告600489SH2023330项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元4799556102528875867662335营业收入增长率YoY232169-5710962净利润百万元15551698210631383385净利润增长率YoY76969224149079每股收益EPS基本元032035043065070毛利率129115124136135净资产收益率ROE666882114117每股净资产元483513532569597PE308281229152141PB2019191716PS1009090808EVEBITDA132123146112106资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月29日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中金黄金投资价值分析报告600489SH2023330目录公司概况国内黄金行业唯一的央企上市公司6公司简介6财务数据7行业分析9黄金避险情绪升温央行购金激增有助推动金价长期上行9铜精炼铜预计由紧平衡转向缺口铜价具备上行动力14公司竞争优势分析19一公司为国内黄金行业领先企业具备低估属性19二优质铜矿资产注入推动公司业绩大增21三集团资产注入预期下公司增储和增产潜力大24四钼价高企有助增强公司盈利能力28风险因素30盈利预测估值与评级31关键假设31盈利预测结果32估值评级33相对估值法33请务必阅读正文之后的免责条款和声明3中金黄金投资价值分析报告600489SH2023330插图目录图1中金黄金发展历程6图2中金黄金股权结构7图32018-2022前三季度公司营业收入及同比增速7图42018-2022前三季度公司归母净利润及同比增速7图52018-2021年公司各产品主营业务收入占比变化8图62018-2021年公司各产品毛利占比变化8图72018-2021年公司主营业务毛利率变化8图82018-2022前三季度公司费用率变化8图9公司经营活动产生的现金流量净额9图102018-2022年三季度公司资产负债率变化9图11伦敦金现价格以及VIX指数9图122010年以来全球黄金需求量统计11图13全球央行购金量创出1950年以来新高11图14全球主要货币的已分配外汇储备份额12图15外国投资者持有美国国债合计12图16俄罗斯持有美国国债和黄金储备变化12图17全球黄金储备总价值及占比13图18央行购金量上升一般对应金价上行周期13图19中国人民银行黄金储备与金价走势14图20新发现主要铜矿资源储量及勘探预算14图21智利采出矿石铜品位情况14图22全球铜矿企业资本支出与铜价15图23全球铜矿企业资本支出及同比增速15图242020-2040E全球铜需求量增量预测16图25全球新能源领域用铜测算及同比增速17图26我国电源基本建设投资完成额及同比增速18图27国家电网投资完成额及同比增速18图28全球精炼铜供需平衡及预测18图29国内黄金企业产量对比19图30国内黄金企业权益资源储量对比19图31中金黄金金矿增储进展20图32中金黄金矿产金产量及同比增速21图33中金黄金精炼金产量及同比增速21图34国内主要黄金行业上市公司市值产量比21图35中金黄金重组及募资时间线22图36中金黄金矿产铜产量及同比增速23图37中金黄金电解铜产量及同比增速23图38内蒙古矿业中原冶炼厂及中金黄金整体净利润情况24图39纱岭项目股权结构图26图40纱岭项目实景26图41锦丰项目股权结构图27图42锦丰项目实景27请务必阅读正文之后的免责条款和声明4中金黄金投资价值分析报告600489SH2023330图43内蒙古金陶项目股权结构图27图44内蒙古金陶项目实景27图45资产注入前后中金黄金资源储量对比28图46资产注入前后中金黄金矿产金产量对比28图472021年国内主要钼精矿产商资源储量对比28图482021年国内主要钼精矿产商产量对比28图49夜长坪项目股权结构图29图50夜长坪钼矿地质图29图51全球钼产量消费量与供需平衡29图52国内钼精矿价格4530图53海外钼铁价格6530表格目录表1CMEFedWatch美联储隐含政策利率10表2近期减产涉及铜矿情况16表3近期全球能源转型相关政策17表4中金黄金金矿资产19表5中金黄金铜矿资产列表22表6中原冶炼厂设计产能情况23表7中国黄金集团未注入中金黄金企业分类及同业竞争解决方案24表8中国黄金集团拟注入中金黄金的企业25表9拟孵化后注入企业25表10纱岭金矿项目具体信息26表11中金黄金主营业务盈利预测与关键假设32表122022-2024年云南铜业盈利预测及估值水平33表13可比公司估值情况33表14可比公司估值情况34请务必阅读正文之后的免责条款和声明5中金黄金投资价值分析报告600489SH2023330公司概况国内黄金行业唯一的央企上市公司公司简介发展历程1979年公司控股股东的前身中国黄金总公司正式成立2000年中国黄金总公司作为主发起人联合其它6家企业共同发起设立中金黄金股份有限公司简称为中金黄金2003年中国黄金总公司变更登记为中国黄金集团公司简称为中国黄金集团同年中金黄金在上交所挂牌上市成为国内黄金行业唯一一家央企上市公司2004年中金黄金收购湖北三鑫金铜山东烟台鑫泰黄金矿业和苏尼特金曦黄金矿业三家黄金企业股权2009-2012年公司完成多家企业的股权收购或受让包括秦岭矿业夹皮沟矿业托里县金福黄金矿业等2015年公司以协议转让方式收购凌源日兴矿业有限公司100的股权2020年公司通过增发股份和现金收购方式购买内蒙古矿业90股权和河南中原黄金冶炼厂6098股权图1中金黄金发展历程资料来源中金黄金公告中信证券研究部股权结构截至2022年上半年中国黄金集团持有中金黄金4584的股权是公司的控股股东国务院国资委是公司的实际控制人公司产业涉及黄金采选金属冶炼产品加工和相关生产技术的研发等公司旗下子公司包括以内蒙古矿业江西金山和辽宁排山楼为代表的金矿和铜矿采矿公司以及以河南中原黄金冶炼厂和嵩原黄金冶炼为代表的金矿和铜矿冶炼公司请务必阅读正文之后的免责条款和声明6中金黄金投资价值分析报告600489SH2023330图2中金黄金股权结构资料来源中金黄金公告中信证券研究部截至2022年上半年财务数据2019年以来公司业绩增长显著2022年前三季度利润增幅明显自2020年完成内蒙古矿业和中原冶炼厂的收购后公司精炼金冶炼金矿山铜和电解铜产量明显上升叠加铜价的大幅上行公司业绩增长显著2021年公司营业收入达到5610亿元归母净利润达到170亿元同比增长169和92业绩创2011年以来新高2022年前三季度公司实现营业收入4004亿元同比下降24实现归母净利润172亿元同比增长238主要得益于金价与铜价的上涨图32018-2022前三季度公司营业收入及同比增速图42018-2022前三季度公司归母净利润及同比增速营业收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速600561020201201721817048001561005001516400480389614400344510126030010405820200601000420182-200-50-40201820192020202122Q1-3201820192020202122Q1-3资料来源中金黄金公告中信证券研究部资料来源中金黄金公告中信证券研究部黄金业务和铜业务为公司营收及毛利主要来源2018-2021年公司黄金业务营收占比分别为881840843672毛利占比分别为550729703439为公司主要业务板块完成内蒙古矿业的收购后公司铜产品产销量增长显著叠加铜价大幅上涨2021年公司铜业务营收占比达到538毛利占比达到541铜业务毛利贡献首次超过黄金业务请务必阅读正文之后的免责条款和声明7中金黄金投资价值分析报告600489SH2023330图52018-2021年公司各产品主营业务收入占比变化图62018-2021年公司各产品毛利占比变化黄金铜其它和内部抵消黄金铜其它和内部抵消10010011066162028180802054234084245383406054160408818408434020672729703550439020-305-248-267-210-20020182019202020212018201920202021资料来源中金黄金公告中信证券研究部资料来源中金黄金公告中信证券研究部铜业务毛利率回升黄金业务毛利率略有回调期间费用率持续降低2020-2021年得益于铜价和钼价的上涨公司矿山铜和冶炼铜业务毛利率显著提升从459和15上升至560和372021年受金价回调影响公司黄金业务毛利率由2020年的112降至2021年的682021年公司执行新收入准则将运输费用调整至营业成本其销售费用率由2020年的05降至2021年的01随着公司成本管控向纵深推进其管理及财务费用率持续下降2018年至2022年前三季度公司管理费用率由48降至31财务费用率由21降至07期间费用率由72降至39图72018-2021年公司主营业务毛利率变化图82018-2022前三季度公司费用率变化黄金冶炼铜矿山铜右轴销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率6055872504575740649354553930254203152101500201820192020202120182019202020212022Q1-3资料来源中金黄金公告中信证券研究部资料来源中金黄金公告中信证券研究部2022年公司经营性现金流有所下降资产负债率呈持续下降趋势2018-2021年公司经营活动产生的现金流净额分别为242219456与439亿元大幅上升主要是2020年完成内蒙古矿业和中原冶炼厂的收购后公司精炼金冶炼金矿山铜和电解铜产量显著上升叠加黄金价格和铜价上涨推动公司产品销售收到的现金增加所致2022年前三季度由于销售商品提供劳务收到的现金减少公司现金流量净额显著少于同期2019年以来公司资产结构不断优化资产负债率由503逐步降至437请务必阅读正文之后的免责条款和声明8中金黄金投资价值分析报告600489SH2023330图9公司经营活动产生的现金流量净额单位亿元图102018-2022年三季度公司资产负债率变化50456524395034549250403548302424432521946204354374415861042504020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q3资料来源中金黄金公告中信证券研究部资料来源中金黄金公告中信证券研究部行业分析黄金避险情绪升温央行购金激增有助推动金价长期上行硅谷银行事件持续发酵避险情绪升温推动金价上涨2023年3月9日硅谷银行流动性危机爆发导致其股价单日跌幅超过603月10日加州监管机构关闭硅谷银行并指定FDIC对其进行接管3月12日美联储与美国财政部FDIC推出紧急融资工具银行定期融资计划联合救市金融风险逐步蔓延至欧洲3月14日瑞士信贷称在其2021年和2022年的财报中发现重大缺陷市场恐慌情绪再起硅谷银行事件持续发酵导致市场恐慌情绪升温避险情绪激增并推动金价上涨2023年3月1日至3月17日VIX恐慌指数由206升至255增幅达到240现货伦敦金价格由18363升至19888美元盎司涨幅达到83若后续银行业危机进一步蔓延我们认为金价有望突破2020年前高图11伦敦金现价格以及VIX指数伦敦金现价格美元盎司左轴VIX指数右轴2200908020007018006050160040140030201200101000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9中金黄金投资价值分析报告600489SH2023330美联储加息接近尾声宏观压制因素有所弱化3月美联储议息会议中联邦公开市场委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至475-5符合预期本次美联储议息会议声明删除一直存在的措辞持续加息是合适的改称预计一些额外的政策紧缩可能是合适的同时尽管鲍威尔讲话立场总体偏鹰但表示信贷条件收紧可能等同于加息中信证券研究部海外宏观经济组认为美联储本轮加息周期或近尾声5月议息会议是否继续加息取决于后续银行业危机以及通胀就业数据的状况截至2023年3月26日据芝商所FedWatch工具显示美联储5月停止加息概率为8822023年3月以来截至22日美国10年期国债实际收益率由157降至120下降037个百分点美元指数由1044降至1026下降17宏观压制因素弱化有望助推金价上行表1CMEFedWatch美联储隐含政策利率议息会175-200-225-250-275-300-325-350-375-400-425-450-475-500-议日期20022525027530032535037540042545047550052520235------------88211820236-----------1847229420237---------5334054066-20239--------3725448020920-202311-------251804033018407-202312------181363403301452902-20241-----12101280333200631001-20243----0978233319235992403--20245---1080234318233982303---20246--0436136265287184711602---202470327108229281212102310601---20249011568169255247157671903----资料来源CMEFedWatch中信证券研究部金饰需求恢复以及央行购金量增加推动2022年全球黄金消费量创2011年以来新高黄金需求一般可分为黄金饰品投资需求包括金条金币以及黄金ETF等工业需求以及央行购金等根据世界黄金协会WorldGoldCouncil数据2022年全年全球黄金消费量达到47407吨同比增加了181达到2011年以来新高2022年金饰需求整体降低18部分由于四季度金价上涨科技需求降低66反映出全球消费电子市场低迷导致的需求下降投资需求同比增长105主要受益于金币和金条投资需求增加以及黄金ETF流出减少央行购金量则同比大涨1523成为黄金需求增长的主要拉动因素请务必阅读正文之后的免责条款和声明10中金黄金投资价值分析报告600489SH2023330图122010年以来全球黄金需求量统计单位吨珠宝制造科技应用投资需求央行购金同比增长500020450015400010350030005250002000-51500-101000500-150-202010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源世界黄金协会中信证券研究部央行购金成为2022年黄金需求最显著的拉动因素据世界黄金协会2022年四季度全球央行购入黄金417吨单季购金量接近2021年全年450吨的水平全球央行2022年购金量达到1136吨创下1950年以来新高根据各国央行已公布的数据第四季度的最大买家包括中国土耳其阿联酋哈萨克斯坦吉尔吉斯斯坦乌兹别克斯坦等国主要为新兴市场国家央行2022年以来在全球金融市场资产价格剧烈波动的背景下全球央行选择增持黄金以确保外汇储备规模稳定且增持黄金也有助于在美元走强背景下稳定本国货币汇率避免出现无序贬值图13全球央行购金量创出1950年以来新高单位吨Q1Q2Q3Q4120010008006004002000-2002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源世界黄金协会中信证券研究部全球外汇储备中美元比重持续下滑根据国际货币基金组织IMF的数据2015年以来全球主要货币的已分配外汇储备份额中美元占比呈现下滑趋势至2022年第三季度美元份额降至5979较2015年第四季度高点降幅为595pct去美元化仍然是全球各国外汇储备的重要方向除了日元人民币等其他非美货币外黄金也是各国外汇储备多元化的重要选择之一请务必阅读正文之后的免责条款和声明11中金黄金投资价值分析报告600489SH2023330图14全球主要货币的已分配外汇储备份额单位美元欧元日元英镑人民币其他1009080706050403020100200120042007200020022003200520062008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221999资料来源IMF中信证券研究部去美元化趋势刺激各国央行增加黄金储备美国财政部数据显示截止2022年12月外国持有美国国债合计为732万亿美元年内减少3372亿美元降幅为442022年以来美联储连续加息导致美债价格相应下跌造成各国外汇储备损失在此背景下各国央行选择抛售美债增持黄金以避免损失扩大以俄罗斯为例至2022年12月俄罗斯持有美债规模已降至63亿美元2012年以来俄罗斯开始大幅减持美债并增加黄金储备2014-2018年期间每年增持黄金数量均超过100吨图15外国投资者持有美国国债合计单位十亿美元图16俄罗斯持有美国国债和黄金储备变化9000黄金储备变化吨8000持有美国国债十亿美元7000200800060006000500015040004000300010020002000000501000-200000-40002008201120112012200120032004200520072010201220142015201720182020202120222007200820092010201320142015201620172018201920202021202220232000资料来源美国财政部中信证券研究部资料来源美国财政部Wind中信证券研究部黄金的储备吸引力提升全球央行及国际组织储备量持续上升2000年至今全球黄金储备量分为两个阶段2000-2009年全球经济高速发展黄金储备量从334万吨降至299万吨2008年全球金融危机爆发后美元资产风险以及全球宏观环境促使各国央行开始对外汇储备进行分散配置黄金作为没有主权信用风险的全球通用货币成为央行分散储备资产的重要工具各国央行对黄金开始增配2018年底以来黄金储备占全球外汇储备总额比值一路上行2022年第二季度这一比值达到177创出2000年以来最高水平黄金在全球外汇储备中占比提升的趋势愈发凸显请务必阅读正文之后的免责条款和声明12中金黄金投资价值分析报告600489SH2023330图17全球黄金储备总价值及占比全球黄金储备总值亿美元黄金储备占全球外汇储备总额比例右轴250002018200001614150001210100008650004200200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源IMFWind中信证券研究部央行购金量上升往往对应金价上行周期全球央行购金量的大幅增加是2022年黄金需求端最值得关注的特征回顾2010年以来的数据全球央行分别在2011年2018年大幅增加购金量且金价在对应年度均出现上涨在此后一年也保持涨势其中2011-2012年金价涨幅分别为2862018-2019年金价涨幅分别为1和10央行购金量增加一方面直接带动黄金需求大幅增长另一方面也反映了全球资产管理机构对黄金资产的青睐程度增加是金价上涨的重要风向标图18央行购金量上升一般对应金价上行周期央行购金量吨伦敦金现美元盎司右轴12001900180010001700800160015006001400400130012002001100010002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源世界黄金协会Wind中信证券研究部历史上中国央行增持黄金后金价均有显著上涨2022年10月至2023年2月中国人民银行公布的官方储备资产中黄金储备持续增加由6264万盎司增加328万盎司至6592万盎司这是继2019年9月之后中国央行再次增加黄金储备根据中国人民银行公布数据2008年以来我国黄金储备分别于2009年4月和2015年6月发生过两次大幅跳涨此后金价均出现大幅上涨我国官方储备资产中上一次出现黄金持续增加是在2018年12月至2019年9月在此期间我国黄金储备增加了340万盎司金价区间涨幅达到244且在之后的2020年继续保持强势运行请务必阅读正文之后的免责条款和声明13中金黄金投资价值分析报告600489SH2023330图19中国人民银行黄金储备与金价走势中国人民银行黄金储备万盎司伦敦金现美元盎司右轴20221170002200200060002018121800500016004000140012003000201506100020008002009041000600200720092011201320152017201920212023资料来源中国人民银行官网Wind中信证券研究部铜精炼铜预计由紧平衡转向缺口铜价具备上行动力新发现矿山数量锐减叠加品位下滑铜矿供应前景乏力随着已发现铜矿数量的增加铜矿勘探难度持续上升据SPGlobal数据1990年代2000年代和2010年代全球铜矿企业勘探预算分别为59911012652亿美元新发现主要铜矿资源储量分别为684109亿吨铜矿企业勘探预算大幅抬升的背景下新发现主要铜矿资源储量反而屡创新低增量矿山匮乏的同时存量矿山品位呈现下滑趋势以智利为例根据Cochilco数据1999年至2019年其采出矿石铜品位由141持续降至067下降074个百分点增量矿山勘探成果乏善可陈叠加储量矿山品位持续下滑长期铜矿供给存在结构性问题图20新发现主要铜矿资源储量及勘探预算图21智利采出矿石铜品位情况资源量及储量百万吨左轴20勘探预算百万美元右轴160500015140400012010100300080200060054010002000001990199520002005201020152020199920032007201120152019资料来源SPGlobal中信证券研究部注主要铜矿指资源资料来源Cochilco中信证券研究部储量及历史产量合计超过50万吨的铜矿请务必阅读正文之后的免责条款和声明14中金黄金投资价值分析报告600489SH2023330全球铜矿企业资本开支处于低位2010-2012年全球经济复苏叠加中国经济高速增长刺激铜价上行继而推动铜矿企业对矿山的投入和建设2012年全球铜矿企业资本开支达到1279亿美元的历史高点2014-2019年随着铜价中枢下移铜矿企业资本开支显著下行2020年以来全球宽松货币政策以及铜价大涨的推动下铜矿企业资本开支有所回升2021年全球铜矿企业资本开支达到748亿美元同比增长156但仍显著低于2012年的历史峰值水平图22全球铜矿企业资本支出与铜价全球铜矿企业固定资本支出亿美元左轴LME铜价美元吨右轴140010000900012008000100070008006000500060040004003000200020010000020062008201020122014201620182020资料来源Bloomberg中信证券研究部预计本轮资本开支上行较为温和中期铜矿产能增长乏力由于全球优质铜矿资源趋于匮乏叠加历经上一轮较长下行周期后铜矿企业新增投资较为谨慎预计本轮矿山资本开支上行周期相对温和Bloomberg预测全球铜矿企业资本开支将于于2023年达到840亿美元的本轮高点并于2024-2026年再次下行据此我们估计本轮资本开支高点仅为2012年资本开支高点的657考虑到持续下行的铜矿品位和显著上行的原材料成本预计本轮矿山资本开支对应产能增量有限2025年后铜矿产能增长乏力图23全球铜矿企业资本支出及同比增速全球铜矿企业固定资本支出亿美元同比增速14005012004030100020800106000-10400-20200-300-40200620082010201220142016201820202022E2024E2026E资料来源Bloomberg含预测中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15中金黄金投资价值分析报告600489SH2023330全球铜矿扰动频发短期铜矿供给增量或不及预期2023年年初以来全球多座大型矿山遭遇扰动减产或停产据自由港麦克莫兰2月12日公告位于印尼的Grasberg铜矿由于暴雨导致的洪水和泥石流停产据第一量子2月23日公告自2月6日巴拿马海事局禁止其铜精矿港口装卸以来CobrePanama铜矿仓储空间已满被迫停产受秘鲁政局动荡影响五矿资源旗下LasBambas铜矿嘉能可旗下Antapaccay铜矿以及哈德湾矿业旗下Constancia铜矿生产经营受到严重影响据WoodMackenzie统计数据上述矿山2023年铜矿产能合计为1639万吨占全球铜矿产能的66全球铜矿生产扰动频发短期铜矿供给增长同样存在不确定性表2近期减产涉及铜矿情况涉及矿山公司2021铜产量2022E铜产能2023E铜产能秘鲁LasBambas五矿资源290240350Antapaccay嘉能可171162Constancia哈德湾矿业78102122印度尼西亚Grasberg自由港麦克莫兰628735802巴拿马CobrePanama第一量子331345365合计149815841639资料来源WoodMackenzie含预测中信证券研究部作为能源转型关键金属长期铜需求增长具备高确定性由于其优异的延展性导电性导热性和可回收性铜是能源转型中不可或缺的关键金属在新能源车风力发电光伏发电等领域得到广泛应用据BloombergNEF数据2022年全球能源转型投资额达到111万亿美元首次达到化石能源投资额水平在全球能源转型的大背景下伴随着我国十四五现代能源体系规划欧盟REPowerEU美国通胀削减法案等政策的推出长周期铜需求量增长具备高确定性WoodMackenzie预测2020-2040年全球铜需求量将增加1685万吨其中40以上来自全球能源转型领域图242020-2040E全球铜需求量增量预测单位万吨建筑基建消费品工业品电网交运能源转型18001600140012001000800600400200020202025203020352040资料来源WoodMackenzie含预测中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16中金黄金投资价值分析报告600489SH2023330表3近期全球能源转型相关政策国家时间政策内容提出加快发展风电太阳能发电推动电力系统向适应大规模高比例新能源方向中国2022年3月十四五现代能源体系规划演进加快新型储能技术规模化应用等提出至2027年投资2100亿欧元以提升能效天然气集采扩大本土光伏规模欧盟2022年5月REPowerEU等举措提高能源独立程度扩大本土绿色能源产业根据Fitfor55一揽子计划将2030年可再生能源的总体目标从40提高到45提出2022-2031年投资4370亿美元其中3690亿美元用于能源安全及气候变化美国2022年8月通胀削减法案领域包括风力发电光伏储能新能源车等资料来源美国国会欧盟委员会中国国家能源局官网中信证券研究部预计2022-2030年新能源领域用铜量CAGR将达166我们测算全球新能源车充电桩光伏风力领域用铜量2022年分别为85130232653万吨且预计至2030年将分别达到36437164441215万吨对应2022-2030年CAGR为1994898481我们预计2022-2030年全球新能源领域用铜量将从1766万吨升至6019万吨合计增长2408对应CAGR预计为166新能源领域用铜量的高速增长有望推动铜行业由周期走向成长图25全球新能源领域用铜测算及同比增速单位万吨新能源车充电桩及电力配套光伏风力YoY700606005050040400303002020010010002020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E资料来源IEABloombergNEF中信证券研究部预测电源及电网投资增长有望拉动2023年铜需求增长据上海有色网数据2022年电力消费占我国铜消费的462为我国铜最主要的消费领域中信证券研究部电新组预测在火电新增装机发展提速风光新能源驶入高速发展车道核电提速以及配套风光消纳的火电灵活性改造及抽蓄项目密集建设等因素推动下2023年我国电源建设投资有望达到8200亿元同比增长138据新华社资讯国家电网有限公司于1月13日宣布2023年公司电网投资将超过5200亿元同比增长38再创历史新高电源及电网投资的高速增长有助拉动铜下游消费基本盘增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明17中金黄金投资价值分析报告600489SH2023330图26我国电源基本建设投资完成额及同比增速单位亿元图27国家电网投资完成额及同比增速单位亿元电源基本建设投资完成额同比增速国网建设投资完成额同比增速900040600030800025305000700020206000400015500010103000400005300020000-102000-510001000-20-100-300-1520112014201720202023E20112014201720202023E资料来源Wind中信证券研究部预测资料来源Wind中信证券研究部预测供给增速回落叠加需求持续抬升精炼铜2024年预计转向缺口电源及电网投资的高速增长有助拉动铜下游消费基本盘增长叠加年内铜矿供给扰动我们预计2023年全球精炼铜需求及供给分别为26143万吨和26077万吨供需平衡为67万吨呈现紧平衡态势随着铜精矿供给增速的放缓以及下游需求的持续增长我们预计2024-2025年全球精炼铜供给分别为2728127793万吨需求分别为2738328490万吨供需平衡分别为-102-697万吨我们预计全球精炼铜供需平衡缺口将于2024年形成并于2025年拉供需缺口扩大有望推动铜价高位运行图28全球精炼铜供需平衡及预测单位万吨供需平衡供给需求121290067200733280002700-102-202600-402500-6024002300-697-802200-100202020212022E2023E2024E2025E资料来源WoodMackenzieIEASMM中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明18中金黄金投资价值分析报告600489SH2023330公司竞争优势分析一公司为国内黄金行业领先企业具备低估属性黄金产量及资源储量位列国内第三和第四位公司为国内黄金行业领先企业公司矿产金产量多年以来维持在20吨左右的较高水平稳居国内黄金企业第三位仅次于紫金矿业与山东黄金截至2021年公司黄金权益口径资源储量达到387吨仅次于紫金矿业山东黄金和招金矿业位列国内黄金企业第四位出色的资源储量和产量奠定了公司在国内黄金行业的领先地位图29国内黄金企业产量对比单位吨图30国内黄金企业权益资源储量对比单位吨紫金矿业山东黄金中金黄金赤峰黄金28002373招金矿业银泰黄金湖南黄金240020007060160012815012009424080038738630254244247400217200195144132200100201720182019202020212022E资料来源相关公司公告中信证券研究部预测资料来源相关公司公告中信证券研究部深耕优质金矿资产公司长期发展具备资源保障公司矿山大都分布于全国重点成矿区带位置好潜力大有进一步获取资源的优势截至2021年公司并表口径保有资源储量金金属量5105吨平均品位260公司旗下32座矿山中18座品位高于3克吨10座品位高于5克吨公司大力推进资源生命线战略探矿增储成果显著2021年公司累计投资25亿元对24家企业开展了探矿工作完成坑探8万米钻探24万米新增储量金金属量39吨铜金属量2128吨新立5宗探矿权新增矿权面积259平方千米持续深耕具备潜力的优质金矿公司长期发展具备资源保障表4中金黄金金矿资产项目权益资源量千克储量品位克吨年产量千克可采年限中国黄金集团夹皮沟矿业有限公司10008551237663487214545年辽宁排山楼黄金矿业有限责任公司10002505467414017168712年辽宁二道沟黄金矿业有限责任公司100056461090118268304464年苏尼特金曦黄金矿业有限责任公司900339511401632113483646年内蒙古包头鑫达黄金矿业有限责任公司8202818954232051577361515年中国黄金集团石湖矿业有限公司30086343404408546352282年河北峪耳崖黄金矿业有限责任公司1000169265312930756462889年河北金厂峪矿业有限责任公司900137586764241950511143年河北东梁黄金矿业有限责任公司100061681193188503281555年山东烟台鑫泰黄金矿业有限责任公司57813872274930531993718年河南金源黄金矿业有限责任公司5504177096102551193172689年嵩县金牛有限责任公司60060207106462051066392668年请务必阅读正文之后的免责条款和声明19中金黄金投资价值分析报告600489SH2023330项目权益资源量千克储量品位克吨年产量千克可采年限嵩县前河矿业有限责任公司60061232151328360151135年河南秦岭黄金矿业有限责任公司1000460380337514841691年河南金渠黄金股份有限公司510622224298640238458年陕西太白黄金矿业有限责任公司668264112670225120352282年陕西略阳铧厂沟金矿7706910406546195202436年甘肃中金黄金矿业有限责任公司675139781268256320032634年潼关中金黄金矿业有限责任公司51061581218452013年陕西鑫元科工贸股份有限公司9648810152652030采矿证过期甘肃省天水李子金矿有限公司88448509376678419978年湖北三鑫金铜股份有限公司51037081135061811512421565年湖北鸡笼山黄金矿业有限公司550106195408115086564年中国黄金集团江西金山矿业有限公司760372619806381183026582年托里县金福黄金矿业有限责任公司9504031282停产凌源日兴矿业有限公司10008920322224957459560年安徽太平矿业有限公司35782647705866654799年广西凤山天承黄金矿业有限责任公司100020148348停产陕西久盛矿业投资管理有限公司100043897359停产黑龙江乌拉嘎黄金矿业有限责任公司1000592347615120停产吉木乃金源矿业有限公司9501461211探矿企业宜昌万子湖矿业有限公司2811175745探矿企业合计-510468880272601972501-资料来源中金黄金公告中信证券研究部图31中金黄金金矿增储进展金金属量单位吨4538840352833026572742362520151021050201720182019202020212022H1资料来源中金黄金公告中信证券研究部公司2021年2022年上半年生产矿产金20099吨冶炼金423176吨公司矿产金产量多年维持在20吨左右的较高水平2021年公司生产矿产金200吨同比下降80主要由于烟台鑫泰辽宁排山楼河北金厂峪等矿山由于安全整顿生态修复等因素减产所造成2022年上半年公司生产矿产金99吨同比下降34公司精炼金产量长期维持在40吨左右2021年公司生产冶炼金423吨同比增长492022年上半年公司生产冶炼金176吨同比下降160主要受中原冶炼厂例行检修影响请务必阅读正文之后的免责条款和声明20