事件：公司发布年报，2022年实现收入50.14亿元，同比+24.65%；归母净利润10.51亿元，同比+21.82%；扣非后归母净利润9.51亿元，同比+17.00%。22Q4单季度实现营收21.18亿元，同比+10.93%；归母净利润5.34亿元，同比+5.17%。
　　毛利率与净利率略有下滑，研发费用率显著提升。公司22年毛利率75.21%，同比-0.8pp。期间费用率52.48%，同比+2.03pp，其中销售费用率40.84%，同比-0.95pp，管理费用率6.84%，同比+0.74pp；研发费用率5.08%，同比+2.27pp，公司在活性原料开发方面取得丰硕成果，研发人员达到391人。22年归母净利率为20.97%，同比-0.48pp。
　　线下快速发展，抖音驱动线上增长。分渠道看，公司22年线上收入40.27亿元，同比+22.06%，占主营业务收入比重为80.59%，其中阿里、薇诺娜专柜服务平台、抖音、京东、唯品会分别同比+13.34%、21.58%、86.23%、36.25%、1.58%；线下收入9.70亿元，同比+37.04%。
　　发布股权激励方案，彰显未来发展信心。公司拟向周薇、王龙、张梅等共298名核心人员授予限制性股票，充分绑定核心管理层，业绩考核目标为23-25年收入利润同比增速均不低于28%、26%、24%（利润指归母净利润，且剔除本次激励计划股份支付费用的影响）。
　　盈利预测与投资建议：公司坚持“聚焦主品牌、拓展子品牌”的策略，薇诺娜将继续深化专业服务敏感肌的品牌调性，薇诺娜宝贝将深耕婴童功效护肤赛道，AOXMED将不断扩充产品、线上线下齐发力，“医研+AI”的专业祛痘品牌贝芙汀也将问世，预计公司23-25年实现归母净利润13.0、16.5、20.8亿元，参考可比公司，给予公司23年60倍PE，对应合理价值183.89元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。行业景气下降；产品质量安全问题；新品牌拓展不及预期。

研究报告全文：TablePage年报点评美容护理证券研究报告贝泰妮TableTitle300957SZ公司评级TableInvest买入当前价格12060元业绩稳健增长发布股权激励方案坚定信心合理价值18389元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-03-30事件公司发布年报2022年实现收入5014亿元同比2465相对市场TablePicQuote表现归母净利润1051亿元同比2182扣非后归母净利润951亿元同比170022Q4单季度实现营收2118亿元同比1093归26母净利润534亿元同比51714毛利率与净利率略有下滑研发费用率显著提升公司22年毛利率203220522072209221122012303237521同比-08pp期间费用率5248同比203pp其中销售-10费用率4084同比-095pp管理费用率684同比074pp研-23发费用率508同比227pp公司在活性原料开发方面取得丰硕成-35果研发人员达到391人22年归母净利率为2097同比-048pp贝泰妮沪深300线下快速发展抖音驱动线上增长分渠道看公司年线上收入224027亿元同比2206占主营业务收入比重为8059其中阿分析师TableAuthor洪涛里薇诺娜专柜服务平台抖音京东唯品会分别同比1334SAC执证号S0260514050005215886233625158线下收入970亿元同比3704SFCCENoBNV287发布股权激励方案彰显未来发展信心公司拟向周薇王龙张梅等021-38003654共298名核心人员授予限制性股票充分绑定核心管理层业绩考核hongtaogfcomcn目标为23-25年收入利润同比增速均不低于282624利润分析师嵇文欣指归母净利润且剔除本次激励计划股份支付费用的影响SAC执证号S0260520050001盈利预测与投资建议公司坚持聚焦主品牌拓展子品牌的策略021-38003653薇诺娜将继续深化专业服务敏感肌的品牌调性薇诺娜宝贝将深耕婴jiwenxingfcomcn童功效护肤赛道AOXMED将不断扩充产品线上线下齐发力医请注意嵇文欣并非香港证券及期货事务监察委员会的注研AI的专业祛痘品牌贝芙汀也将问世预计公司23-25年实现归母册持牌人不可在香港从事受监管活动净利润130165208亿元参考可比公司给予公司23年60倍相关研究TableDocReportPE对应合理价值18389元股维持买入评级贝泰妮管理2023-03-02风险提示行业景气下降产品质量安全问题新品牌拓展不及预期300957SZ层变动问题落地治理体系盈利预测不断优化TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E贝泰妮300957SZ业绩2022-10-26营业收入百万元402250146421809110039持续增长双十一颇具看点增长率526246281260241贝泰妮300957SZ业绩2022-08-29EBITDA百万元10491187134817522308稳健增长看好长期发展空归母净利润百万元8631051129816522084间增长率588218235272262EPS元股204248306390492TableContacts市盈率PE94396014393530932451联系人王薇021-38003648ROE181189190194197gzwangwgfcomcnEVEBITDA75835125351826471955数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明19TablePageText贝泰妮年报点评一业绩稳健增长线上线下全渠道发展根据年报公司2022年实现收入5014亿元同比增长2465归母净利润1051亿元同比增长2182扣非后归母净利润951亿元同比增长17002022年非经常性损益1亿元主要为公司委托理财收益及收到的政府补助奖励款项22Q4单季度实现收入2118亿元同比1093归母净利润534亿元同比517图1公司累计营收及增速图2公司累计归母净利润及增速营业收入百万元YOY右轴归母净利润百万元YOY右轴6000701200807050006010006050400080050403000600403030200040020201000200101000002018201920202021202220182019202020212022数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心图3公司单季度营收及增速图4公司单季度归母净利润及增速单季度营业收入百万元YOY右轴单季度归母净利润百万元YOY右轴25007060010090605002000805040070150040603030050100020402003010500100200100-1000数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心分产品看护肤品为公司核心主营和强势品类2022年护肤品业务实现收入4557亿元同比增长2558占营收比重提升067pp至9089彩妆收入053亿元同比增长014占营收比重下降026pp至106医疗器械收入387亿元同比增长1891占营收比重下降037pp至773分渠道看公司销售以线上为主2022年线上实现收入4027亿元同比增长识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明29TablePageText贝泰妮年报点评2206占主营业务收入比重为8059其中线上自营3157亿元同比增长2466线上经销代销871亿元同比增长1346线下实现收入970亿元同比增长3704其中线下自营11846万元同比增长62818线下经销代销958亿元同比增长3568公司2022年线上渠道毛利率7384同比-053pp线下渠道毛利率8141同比-255pp1线上渠道公司目前已建立了包含天猫京东唯品会抖音以及微信生态等涵盖主要电商平台的线上销售体系分平台看22年阿里微信专柜抖音京东唯品会收入分别同比1334215886233625158占主营业务收入比重分别为41239258597136042线下渠道2022年公司新开线下直营店76家线下自营模式实现收入约占主营业务收入0242023年公司将重点发力线下渠道包括OTC连锁药房医院等专业渠道以及免税商店等渠道稳步探索线下直营店模式图52022年公司营收结构按产品图62022年公司营收结构按渠道护肤品彩妆系列医疗器械其他业务线上自营线上经销代销线下自营线下经销代销7730321061917024174263179089数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心二毛利率略有下滑期间费用率提升公司2022年毛利率同比下降08pp至7521主要是冻干面膜销售占比提升期间费用率同比上升203pp至5248其中销售费用率同比下降095pp至4084管理费用率同比上升074pp至684财务费用率同比下降004pp至-029研发费用率同比上升227pp至508公司2022年归母净利率为2097同比下降048pp公司22Q4单季度毛利率同比下降196pp至7305期间费用率同比上升167pp至4606其中销售费用率3353同比下降328pp管理费用率663同比上升130pp主要是由于公司规模增长管理人员薪酬成本和其他行政费用支出同向匹配增加财务费用率-015同比下降006pp研发费用率605同比上升371pp22Q4归母净利率2520同比下降138pp识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明39TablePageText贝泰妮年报点评图7公司毛利率净利率图8公司三费率毛利率净利率销售费用率管理费用率90财务费用率8050704540603550302540203015201051000-52018201920202021202220182019202020212022数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心图9公司单季度毛利率净利率图10公司单季度三费率季度毛利率季度净利率销售费用率管理费用率财务费用率90806070506040503040203020101000-104Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q224Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心三加大研发投入积极开展新品营销加强研发创新产品矩阵愈加丰富公司2022年完成研发上市蓝铜胜肽修护精华液赋活修护精华眼霜舒缓保湿特护精华液臻研御龄抚纹精华霜等75款产品2022年贝泰妮研究院以青刺果马齿苋滇山茶云南重楼酸浆肾茶栀子以及牡丹等特色植物为基础开展大量涉及舒缓抗炎抗衰老屏障修复植物防腐植物祛痘以及植物防晒等功效方向的自主研发初步实现植物筛选提取产业化成功研发升级版马齿苋提取物滇黄精提取物栀子提取物余甘子提取物以及扁核桃籽等创新植物原料提取物并成功实现产业化转化应用截至2022年末公司累计完成63家医院皮肤学科临床研究及效果观察产品开发及相关基础研究工艺技术研究方向累计被收录到SCI核心期刊论文184篇累计参与制定中国功效护肤品团体标准31项累计参与完成国家级专家指南及共识15篇累计主持制定企业产品标准11项公司持有有效专利133项识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明49TablePageText贝泰妮年报点评公司坚持聚焦主品牌拓展子品牌的发展策略2022年度主品牌薇诺娜深耕敏感肌护肤领域始终保持标杆品牌的形象坚持以舒敏为基点敏感PLUS延伸的产品策略子品牌方面2022年WINONABaby婴幼儿敏感肌护理推出了分阶护肤产品理念产品矩阵不断丰富公司内部孵化了国货首个高端专业抗老科技品牌瑷科缦AOXMED核心成分美雅安缇MLYAAT-1002多维抗老精萃聚焦皮肤多维年轻化同时公司构建完整的营销矩阵贝泰妮研究院联合五大权威机构共同举办第三届敏感性皮肤高峰论坛持续加强品牌建设提高公司品牌影响力针对各渠道积极推新品牌知名度持续提升2022年薇诺娜Winona品牌推出赋活修护精华液系列产品首创提出敏感肌衰老肌理针对抖音渠道薇诺娜品牌布局了黑马新品蓝铜胜肽修护精华液系列产品首发单日销售额突破800万元618期间推出的年度重点精华爆品舒缓保湿特护精华液首发当月即登天猫修护精华TOP4显示出公司对于大单品打造丰富的经验和强硬的实力第三季度薇诺娜品牌在私域微信渠道推出高端薇诺娜臻研御龄系列产品主打敏感肌高阶抗老系列中的精华霜和精华液产品一经推出在私域会员渠道广受好评满足敏感肌人群从基础舒敏进阶到敏感PLUS时代的护肤抗老需求图11公司研发费用率图12薇诺娜举办第三届敏感性皮肤高峰论坛研发费用率654321020182019202020212022数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司官网广发证券发展研究中心四发布股权激励计划彰显长期信心公司发布股权激励方案拟向周薇王龙张梅等共298个核心人员授予6354万股限制性股票占总股本的15对应的业绩考核目标为以22年收入为基数23-25年收入增速不低于286128100以及以22年归母净利润为基数23-25年归母净利润增速不低于286128100剔除股权激励费用的影响若按门槛值计算则预计23-25年收入为6428091003亿元同比增速为282624归母净利润剔除股权激励费用影响为135170210亿元同比增速为282624归母净利润实际为120158205亿元同比增速为153130公司于此时发布股权激励计划充分绑定核心管理层彰识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明59TablePageText贝泰妮年报点评显未来发展信心表1公司首次授予的限制性股票各年度业绩考核要求归属期考核年度业绩考核目标以2022年营业收入为基数2023年营业收入增长率不低于28第一个归属期2023年且以2022年净利润为基数2023年净利润增长率不低于28以2022年营业收入为基数2024年营业收入增长率不低6128第二个归属期2024年且以2022年净利润为基数2024年净利润增长率不低于6128以2022年营业收入为基数2025年营业收入增长率不低于100第三个归属期2025年且以2022年净利润为基数2025年净利润增长率不低于100数据来源Wind广发证券发展研究中心注净利润指归母净利润且剔除本次激励计划股份支付费用的影响预计公司23-25年归母净利润分别为130165208亿元同比增长235272262参考可比公司考虑到公司在敏感肌领域的龙头地位和未来扩张空间给予公司23年60倍PE对应合理价值18389元股维持买入评级五风险提示一行业景气度下降公司从事化妆品零售业务近年来借助化妆品行业红利获得巨大发展如果经济下滑消费者需求大幅下降将对公司经营造成不利影响二产品质量安全问题公司产品重点针对敏感肌护理消费人群多为敏感肌人群对于产品的质量要求较其他化妆品更高若公司未来在采购生产过程中未做到有效的质量控制消费者使用公司产品产生过敏等不适现象可能引起消费者投诉甚至遭到监管部门行政处罚影响公司整体经营三新品牌拓展不及预期公司坚持聚焦主品牌拓展子品牌的策略但目前其他子品牌体量较小如果未来薇诺娜主品牌增速放缓新品牌拓展不及预期将对公司经营业绩产生不利影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明69TablePageText贝泰妮年报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产522557157104850610140经营活动现金流1153769141415362077货币资金20352514378848316093净利润8641050129716502082应收及预付294312410562697折旧摊销73118627797存货4636717318821054营运资金变动229-318142-108-73其他流动资产24332218217522312296其它-14-81-87-83-29非流动资产5871004118416972461投资活动现金流-2558-18-140-492-816长期股权投资083838383资本支出-270-353-234-249-316固定资产113206310404532投资变动-23072540-330-530在建工程197349405454499其他1981948730无形资产657888108138筹资活动现金流2664-320000其他长期资产2132872996491209银行借款00000资产总计5812671982881020412601股权融资29250000流动负债900992126515301845其他-261-320000短期借款00000现金净增加额1258431127410441261应付及预收362372436514632期初现金余额7512009251437884831其他流动负债53861982910161213期末现金余额20092441378848316093非流动负债134125125125125长期借款00000应付债券00000其他非流动负债134125125125125负债合计10341117139016551970股本424424424424424资本公积28462846284628462846主要财务比率留存收益14862283358152337317至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益475555526851850210587成长能力少数股东权益2350484744营业收入增长526246281260241负债和股东权益5812671982881020412601营业利润增长563193255277264归母净利润增长588218235272262获利能力利润表单位百万元毛利率760752752756758至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率215210202204207营业收入402250146421809110039ROE181189190194197营业成本9651243159119742428ROIC169162156164175营业税金及附加52567197120偿债能力销售费用16812048262032774046资产负债率178166168162156管理费用245343527647703净负债比率216199201194185研发费用113255327421532流动比率581576562556550财务费用-10-14-63-86-109速动比率524504499493487资产减值损失-12-19-10-10-10营运能力公允价值变动收益11-6000总资产周转率069075077079080投资净收益1981969750应收账款周转率16261856185116761673营业利润10161212152119412454存货周转率868748879917952营业外收支2250-5每股指标元利润总额10181214152619412449每股收益204248306390492所得税154163229291367每股经营现金流32345净利润8641050129716502082每股净资产11231311161720072499少数股东损益1-1-1-2-2估值比率归属母公司净利润8631051129816522084PE94396014393530932451EBITDA10491187134817522308PB17131139746601483EPS元204248306390492EVEBITDA75835125351826471955识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明79TablePageText贝泰妮年报点评广发批零与社会服务行业研究小组TableResearchTeam洪涛首席分析师浙江大学金融学硕士2010年开始从事商贸零售行业研究2014年加入广发证券发展研究中心曾就职于华泰联合证券平安证券嵇文欣资深分析师南京大学经济学硕士曾任职于西南证券2020年加入广发证券发展研究中心李旭东资深分析师复旦大学硕士2022年加入广发证券发展研究中心包晗高级分析师英国伦敦玛丽女王大学财富管理硕士2020年加入广发证券发展研究中心王薇高级研究员武汉大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心童嘉伟高级研究员伦敦大学学院计算金融硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明89TablePageText贝泰妮年报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引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