江河集团发布2022年年报，全年实现营收180.56亿元，同比降13.15%，归母净利润4.89亿元，同比扭亏为盈。其中公司幕墙主业在2022年实现逆势增长，内装业务主动收缩规模，地产信用风险已得到充分释放。考虑到公司在手订单充裕，BIPV业务拓展成效初显，在获得业务增量的同时，盈利水平亦得到提升，结合公司BIPV异形组件项目有望于今年投产，从产品路线打造公司新的利润增长点。给予公司2023年14xPE，目标市值110亿元，对应目标价10元，维持“买入”评级。
　　▍全年幕墙业务逆势增长，主动调整内装业务规模，减值风险充分释放。2022年公司实现营收180.56亿元，同降13.15%；归母净利润4.89亿元，同比大幅扭亏（2021年同期亏损10.07亿元）。拆分来看：1）公司传统幕墙业务实现营收108.82亿元，同增1.9%，实现归属净利润5.92亿元（子公司口径，按净利润*股权比例测算），同增17.8%，总体逆势增长，实属不易；2）内装业务实现营收67.53亿元，同降27.9%，我们测算合计归属净利润-0.22亿元，较2021年的-12.85亿元亏损幅度明显收窄，2022年公司内装业务收入继续下降主要受房企流动性风险影响，公司在订单承接上更为审慎，业绩继续亏损主要源于对内地内装子公司港源装饰计提商誉减值2.16亿元，至此港源装饰的4.95亿元商誉已全部计提完毕；3）医疗健康业务实现营收9.61亿元，同增1.85%，我们测算合计归属净利润-0.52亿元，较2021年的-0.02亿元亏损幅度有所扩大。公司全年实现扣非归母净利润2.85亿元，同比亦大幅扭亏（2021年同期亏损11.15亿元），扣非后业绩明显低于扣非前，主要源于转让子公司股权获得非经常性损益2.88亿元。分季度看，Q4公司实现营收57.59亿元，同降12.57%，降幅较Q3的17.27%有所收窄，归母净利润4088万元，同比实现扭亏为盈。
　　▍毛利率略有下降，汇兑收益助力财务费用率下降。2022年公司毛利率为16.69%，同比下滑0.55pct，Q4毛利率为20.02%，同比提升1.8pcts。2022年公司期间费用率11.67%，同比增加0.99pct，其中：销售费用率1.29%（同比+0.2pct），管理费用率9.42%（同比+1.1pcts），两项费用率提升主要归因于营收规模下降的同时，公司各项费用支出相对刚性；财务费用率0.96%（同比-0.32pct），主要源于人民币汇率波动带来汇兑净收益5165万元。2022年公司归母净利率3.03%，同比提升7.73pcts，Q4归母净利率为1.64%，同比提升25.51pcts，均主要源于2021年大规模的信用减值损失计提导致基数较低导致。
　　▍经营现金流净流出，付现比较大幅度提升。2022年公司经营性现金流出1.53亿元，同降113.84%，主要源于公司营收规模下降导致工程回款减少以及现金付款比例增加，具体而言，公司全年收现比为103%，同比小幅下滑0.32pct，回款管控能力较强，受不可控因素及房地产风险客户因素影响，公司上下游产业链资金紧张，为缓解合作伙伴资金压力，共渡难关，公司加大现金支付力度，付现比同比提升5.92%。
　　▍在手订单充裕，BIPV业务拓展成效初显，有望打造业绩新增长点。2022年公司建筑装饰业务新签订单235.54亿元，同降10.90%，其中幕墙新签订单141.95亿元，同降2.35%，内装订单93.53亿元，同降21.34%，源于对地产客户风险管控的提升。截至2022年末，公司在手订单325亿元（剔除不再承接的风险客户项目），充足的在手订单保障公司稳定发展。BIPV业务拓展方面，公司2022年中标项目8.54亿元，实现营收1.72亿元，毛利0.43亿元，毛利率达到25.21%，明显高于公司近五年15%-18%毛利率水平。考虑到BIPV业务市场空间广阔，在政策推动及成本下降双重驱动下，后续需求有望加快释放，公司作为高端幕墙领域龙头，在获得业务增量的同时，盈利水平亦得到提升，此外，公司子公司江河光伏在湖北浠水投建的BIPV异型光伏组件柔性生产基地项目预计将于今年投产，届时公司可通过异型光伏组件业务与现有幕墙业务产生协同效应，在满足公司自身承接的光伏建筑项目需要的同时加大对外销售，从产品路线打造公司新的利润增长点。
　　▍风险因素：原材料价格波动风险，BIPV渗透率不及预期风险，公司异型组件产线达产不及预期风险，宏观经济周期波动风险。。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023/24年EPS预测为0.69/0.95元，当前股价对应PE10.4/7.5x，新增2025年EPS预测为1.11元，对应PE6.5x。横向角度，采用PE整体估值法，选取森特股份、杭萧钢构、东南网架、精工钢构以及隆基绿能为可比公司，基于Wind一致预期的2023年平均PE为17.8x，考虑到公司建筑装饰业务在手订单充裕，风险客户得以有效控制，同时BIPV订单有望加速释放，给予公司17xPE，对应市值133亿元；纵向角度，考虑公司2021年出现业绩亏损，取2019M3-2023M3的历史PB平均值为1x左右，对应2023年市值72亿元。综合考虑，我们认为公司2023年合理市值为110亿元，对应14xPE，维持目标价10元，维持“买入”评级。

研究报告全文：幕墙主业逆势增长BIPV有望打造新增长极江河集团601886SH2022年年报点评2023329中信证券研究部核心观点江河集团发布2022年年报全年实现营收18056亿元同比降1315归母净利润489亿元同比扭亏为盈其中公司幕墙主业在2022年实现逆势增长内装业务主动收缩规模地产信用风险已得到充分释放考虑到公司在手订单充裕BIPV业务拓展成效初显在获得业务增量的同时盈利水平亦得到提升结合公司BIPV异形组件项目有望于今年投产从产品路线打造公司新的利润增长点给予公司2023年14xPE目标市值110亿元对应目标价孙明新10元维持买入评级基础材料和工程服务行业首席分析师全年幕墙业务逆势增长主动调整内装业务规模减值风险充分释放2022年S1010519090001公司实现营收18056亿元同降1315归母净利润489亿元同比大幅扭亏2021年同期亏损1007亿元拆分来看1公司传统幕墙业务实现营收10882亿元同增19实现归属净利润592亿元子公司口径按净利润股权比例测算同增178总体逆势增长实属不易2内装业务实现营收6753亿元同降279我们测算合计归属净利润-022亿元较2021年的-1285亿元亏损幅度明显收窄2022年公司内装业务收入继续下降主要受房企流动性风险影响公司在订单承接上更为审慎业绩继续亏损主要源于对内李家明地内装子公司港源装饰计提商誉减值216亿元至此港源装饰的495亿元商誉基础材料和工程服已全部计提完毕3医疗健康业务实现营收961亿元同增185我们测务分析师算合计归属净利润-052亿元较2021年的-002亿元亏损幅度有所扩大公司S1010522070001全年实现扣非归母净利润285亿元同比亦大幅扭亏2021年同期亏损1115亿元扣非后业绩明显低于扣非前主要源于转让子公司股权获得非经常性损益288亿元分季度看Q4公司实现营收5759亿元同降1257降幅较Q3的1727有所收窄归母净利润4088万元同比实现扭亏为盈毛利率略有下降汇兑收益助力财务费用率下降2022年公司毛利率为1669同比下滑055pctQ4毛利率为2002同比提升18pcts2022年公司期间费用率1167同比增加099pct其中销售费用率129同比02pct管理费用率942同比11pcts两项费用率提升主要归因于营收规模下降的同时公司各项费用支出相对刚性财务费用率096同比-032pct主要源于人民币汇率波动带来汇兑净收益5165万元2022年公司归母净利率303同比提升773pctsQ4归母净利率为164同比提升2551pcts均主要源于2021年大规模的信用减值损失计提导致基数较低导致经营现金流净流出付现比较大幅度提升2022年公司经营性现金流出153亿元同降11384主要源于公司营收规模下降导致工程回款减少以及现金江河集团601886SH付款比例增加具体而言公司全年收现比为103同比小幅下滑032pct回款管控能力较强受不可控因素及房地产风险客户因素影响公司上下游产评级买入维持当前价717元业链资金紧张为缓解合作伙伴资金压力共渡难关公司加大现金支付力度目标价1000元付现比同比提升592总股本1133百万股在手订单充裕业务拓展成效初显有望打造业绩新增长点年公流通股本1133百万股BIPV2022总市值81亿元司建筑装饰业务新签订单23554亿元同降1090其中幕墙新签订单14195近三月日均成交额41百万元亿元同降235内装订单9353亿元同降2134源于对地产客户风险52周最高最低价1031463元管控的提升截至2022年末公司在手订单325亿元剔除不再承接的风险客近1月绝对涨幅-936户项目充足的在手订单保障公司稳定发展BIPV业务拓展方面公司2022近6月绝对涨幅-1604年中标项目854亿元实现营收172亿元毛利043亿元毛利率达到2521近12月绝对涨幅1512明显高于公司近五年15-18毛利率水平考虑到BIPV业务市场空间广阔在政策推动及成本下降双重驱动下后续需求有望加快释放公司作为高端幕墙领域龙头在获得业务增量的同时盈利水平亦得到提升此外公司子公证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明江河集团年年报点评601886SH20222023329司江河光伏在湖北浠水投建的BIPV异型光伏组件柔性生产基地项目预计将于今年投产届时公司可通过异型光伏组件业务与现有幕墙业务产生协同效应在满足公司自身承接的光伏建筑项目需要的同时加大对外销售从产品路线打造公司新的利润增长点风险因素原材料价格波动风险BIPV渗透率不及预期风险公司异型组件产线达产不及预期风险宏观经济周期波动风险盈利预测估值与评级我们维持公司202324年EPS预测为069095元当前股价对应PE10475x新增2025年EPS预测为111元对应PE65x横向角度采用PE整体估值法选取森特股份杭萧钢构东南网架精工钢构以及隆基绿能为可比公司基于Wind一致预期的2023年平均PE为178x考虑到公司建筑装饰业务在手订单充裕风险客户得以有效控制同时BIPV订单有望加速释放给予公司17xPE对应市值133亿元纵向角度考虑公司2021年出现业绩亏损取2019M3-2023M3的历史PB平均值为1x左右对应2023年市值72亿元综合考虑我们认为公司2023年合理市值为110亿元对应14xPE维持目标价10元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元2078918056200652427427911营业收入增长率YoY152-131111210150净利润百万元100748978310801262净利润增长率YoY-2062NA600380169每股收益EPS基本元089043069095111毛利率172167178180179净资产收益率ROE-15977110134143每股净资产元560560628713782PE-811671047565PB1313111009PS0404040303EVEBITDA-175108886859资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023329请务必阅读正文之后的免责条款和声明2江河集团年年报点评601886SH20222023329利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2078918056200652427427911货币资金511641616651915212492营业成本1720615043164971990222906存货11691027106813581562毛利率172167178180179应收账款1067011383102531221513219税金及附加3730404956其他流动资产54025568637963767254销售费用226233245291345流动资产2235622139243522910134527销售费用率1113121212固定资产12551136111110831051管理费用11231176121614551728长期股权投资103119130145158管理费用率5465616062无形资产708690690690690财务费用265174119102117其他长期资产37562848310931783197财务费用率1310060404非流动资产58224793504050965096研发费用607525582704809资产总计2817926932293913419739623研发费用率2929292929短期借款13961317159617772652投资收益73324350190200应付账款8441860388161059412511EBITDA592962118315281766其他流动负债9663865996781131312850营业利润1001672108514961748流动负债1950018579200902368428013营业利润率-482372541616626长期借款317312362412512营业外收入46444其他长期负债690434434434434营业外支出65655非流动性负债1007746796846946利润总额1003674108314951747负债合计2050719324208862452928958所得税25127162224262股本11541133113311331133所得税率25188150150150资本公积38363697369736973697少数股东损益3058138191223归属于母公司所63406350711080818856归属于母公司股有者权益合计100748978310801262东的净利润少数股东权益13321258139615861809净利率股东权益合计-4827394445767276088506966710665负债股东权益总2817926932293913419739623计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润-97754792112711485增长率折旧和摊销175172119122125营业收入152-131111210150营运资金的变化-551-1392935655919营业利润-1774NA613379168其他经营现金流2456520454420366净利润-2062NA600380169经营现金流合计1103-153242824682895利润率资本支出-356-320-110-100-90毛利率172167178180179投资收益73324350190200EBITDAMargin-2853596363其他投资现金流-442197-365-78-35净利率-4827394445投资现金流合计-725202-1251275回报率权益变化02000净资产收益率-15977110134143负债变化-199-389329231974总资产收益率-3618273232股利支出-462-115-23-109-487其他其他融资现金流-741-175-119-102-117资产负债率728718711717731融资现金流合计-1402-67818721370现金及现金等价所得税率25188150150150-1024-629249025013340股利支付率物净增加额-11546140451451资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖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