研究报告全文：高端幕墙领跑者BIPV打造新增长极江河集团601886SH投资价值分析报告20221229中信证券研究部核心观点江河集团是国内幕墙行业领军品牌尤其是在高端幕墙领域占据较高市场份额承揽众多地标性建筑幕墙工程考虑到BIPV推广有望率先在高端幕墙领域拉开帷幕公司具备天然优势结合2022年4月1日新规的正式实施随着政策逐步落地叠加硅料价格回落BIPV需求有望加快释放公司有望充分享受行业第一波红利我们预测2023年公司合理市值为110亿元对应目标价10元首次覆盖给予买入评级孙明新基础材料和工程服我们预测十四五光伏幕墙市场规模将达到千亿级别政策催化成本拐点有务行业首席分析师望催化需求在2023年加快释放从行业空间角度看我们预计十四五BIPVS1010519090001新增装机量将达到116GW不含BAPV乐观保守假设下预计市场空间分别为29513963亿元预计十四五光伏幕墙新增装机量可达106GW乐观保守假设下市场空间分别为29643811亿元从需求释放节奏看考虑到今年4月正式实施的建筑节能与可再生能源利用通用规范明确了新建建筑需安装太阳能系统目前长三角部分省市已有配套政策相继出台考虑到政策从中央到地方落地需要一定时间结合硅料价格已开启回落业主投资意愿亦逐步提升我们预计在政策成本双重催化下行业需求有望在2023年加快释放华鹏伟公司领跑高端幕墙有望率先享受行业红利公司自2003年便专注于高端幕墙电力设备与新能源领域聚焦大城市大客户大项目承揽包括国家速滑馆国家跳台滑雪中行业首席分析师心上海中心大厦等优质项目的幕墙工程是行业内实力强劲的龙头企业强S1010521010007大的品牌力深厚的研发设计实力以及大量复杂项目经验使得公司在标杆项目的竞标中更具竞争力相较普通BIPV工程项目标杆项目对BIPV更加注重社会效应美观性等而非经济性因此对增量成本敏感度较低这对于工程企业而言单位价格更高利润空间更大另一方面政策推广光伏幕墙往往起步于政府投资的大型公共建筑以及地标性商业建筑这恰好是公司擅长的领域长期角度光伏幕墙工程承揽需要专业资质并且与光伏屋顶赛道形成一定差异化竞争预计公司的龙头优势会得以进一步彰显李家明基础材料和工程服布局异形组件产线形成产业链协同进一步增厚利润空间公司在湖北省浠水务分析师县已投建300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地公司预计将于S10105220700012023年建成投产公司向上游组件环节的延伸获取组件销售利润的同时有助于高效服务于个性化的光伏幕墙工程项目随着产能加速释放该部分业务亦有望成为公司BIPV业务又一增量业绩来源我们预测20232425年项目将分别为公司贡献净利润1乐观情况下125575亿元2中性情况下146亿元3保守情况下7500万3亿45亿元江河集团601886SH风险因素原材料价格波动风险BIPV渗透率不及预期风险公司异形光伏组评级买入首次件项目投产不达预期风险宏观经济周期波动风险当前价784元目标价1000元盈利预测估值与评级我们预测公司2022-24年归母净利润为6237811078总股本1133百万股亿元现价对应PE为14311483x横向角度考虑到双碳背景以及新规实流通股本1133百万股施将带来的BIPV订单加速释放公司传统幕墙和内装业务料将维持稳定而公总市值89亿元司异形光伏组件产线将在2023年后逐步达产我们采用PE整体估值法选取近三月日均成交额65百万元森特股份杭萧钢构东南网架及隆基绿能为可比公司给予公司2023年周最高最低价元52103146317xPE对应市值133亿元纵向角度考虑到公司2021年出现业绩亏损取近1月绝对涨幅-809的历史平均值为对应年市值亿元综合考近6月绝对涨幅-8732019M3-2022M3PB1x202372近月绝对涨幅虑我们认为公司2023年合理市值为110亿元对应14xPE目标价为10元122146首次覆盖给予买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第29页起的免责条款和声明江河集团投资价值分析报告601886SH20221229项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元1805020789189692083925164营业收入增长率YoY-40152-8899208净利润百万元94810076237811078净利润增长率YoY1688-2062NA255380每股收益EPS基本元084089055069095毛利率183172155164173净资产收益率ROE110-15993109136每股净资产元760560590635699PE93-8814311483PB1014131211PS0504050404EVEBITDA70-1881068768资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月28日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2江河集团投资价值分析报告601886SH20221229目录高端幕墙领跑者业务涵盖装建筑饰医疗健康6光伏幕墙市场空间广阔需求或迎加速释放8光伏建筑一体化概述从BIPV到光伏幕墙9BIPV前景广阔预计十四五光伏幕墙需求达到千亿级别11政策落地成本下降驱动2023年行业需求有望加快释放14江河集团拥抱高端幕墙红利工程组件齐发力16高端幕墙领跑者抢抓BIPV市场开局红利16布局异形组件业务解决行业个性化需求18订单已开启提速中长期成长空间值得期待21其他业务内装业务企稳眼科板块疫后修复22内装业务加强风险管控地产政策转向助力企稳22眼科医疗市场前景广阔疫后有望加快修复24风险因素25盈利预测及估值评级25盈利预测25估值评级26请务必阅读正文之后的免责条款和声明3江河集团投资价值分析报告601886SH20221229插图目录图1公司历史沿革6图22016-2022前三季度营收及增速6图32016-2022前三季度毛利率和归母净利率6图4股权结构截至2022Q37图52016-2021H1公司主营业务结构稳定7图62022H1公司内装业务营收占比下滑7图7BIPV组成9图8BIPV产业链梳理11图92015-2022Q3全国光伏新增装机情况11图102015-2022Q3全国集中式和分布式光伏新增装机占比11图112022Q3集中式和分布式光伏累计装机占比12图12近年来风电光伏累计装机比例持续提升12图13硅料价格见顶小幅回落15图14硅片价格持续下降15图15中国建筑幕墙工业产值及增速16图16江河集团在幕墙领域处于龙头地位16图17江河集团承建大量地标性建筑幕墙17图18光伏幕墙标杆项目建设成本更高18图19分布式光伏大EPC项目均价18图20光伏组件价格基本稳定18图21异形光伏组件产线盈利预测21图22北京工人体育场改造复建项目光伏组件21图232022年以来公司持续签订BIPV订单22图24公司内装业务营收下滑23图25公司内装业务净利率变化23图262021年公司计提信用减值损失达2132亿元23图27公司内装业务订单承接更为审慎23图28医疗健康业务营收及增速24图29医疗健康业务毛利率变化24图302014-2024年中国眼科医疗市场规模及预测24图31公司眼科业务板块业绩情况25图32江河集团历史PEPB变化27表格目录表1绿色建筑相关政策梳理8表2BIPV和BAPV对比9表3各BIPV电池类型及应用10表4十四五期间BIPV市场空间测算12表5光伏幕墙市场空间测算14表62022部分地方强制要求新建建筑安装光伏15请务必阅读正文之后的免责条款和声明4江河集团投资价值分析报告601886SH20221229表7单位造价对IRR影响16表8各类企业BIPV对比19表92021-2030年各种电池技术平均转化效率变化趋势22表102019-2024江河集团各关键业务营收增长及预测情况26表11可比公司估值27请务必阅读正文之后的免责条款和声明5江河集团投资价值分析报告601886SH20221229高端幕墙领跑者业务涵盖装建筑饰医疗健康江河创建集团股份有限公司是一家以建筑装饰医疗健康双主业发展的公司深耕建筑幕墙领域20余载是我国幕墙市场的领跑者同时专注于产业链的多元化发展先后布局内装业务和BIPV业务公司成立于1999年由董事长刘载望先生一手创办2003年相继中标首都国际T3航站楼中央电视台新址中国国贸三期等国内顶级幕墙工程后奠定了在中国幕墙行业龙头的地位2012-2014年公司先后收购承达集团港源装饰梁志天设计三家企业进军内装行业2015-2016年公司布局眼科医疗业务并在最近两年有了逐步的发展在双碳背景以及国家能源转型的新机遇下公司利用自身优势积极布局BIPV业务2022年以来已累计中标BIPV项目783亿元图1公司历史沿革资料来源公司官网中信证券研究部2016-21年公司营收规模整体稳健发展5年CAGR为642020年小幅下滑系疫情爆发影响公司建筑装饰施工的开展从利润情况来看近年来公司毛利率维持在15附近波动近年来受疫情上游装饰材料价格波动等影响毛利率从高位小幅回落2021年公司出现扣非净亏损的原因是内装业务受恒大集团信用风险波及计提各类减值损失1859亿元而2022年前三季度扣非净利率恢复到228的水平图22016-2022前三季度营收及增速图32016-2022前三季度毛利率和归母净利率营业收入亿元同比增速右轴毛利率扣非净利率25000200020002000015001500100010001500050050010000000-5000005000-1000-500000-1500-1000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6江河集团投资价值分析报告601886SH20221229公司实控人为刘载望先生截至2022Q3直接间接持股达到4921同时作为公司创始人对公司经营发展和战略决策有重要影响公司主要高管通过天津红河汇众企业管理公司持有公司股份北京市人民政府通过北京城建对公司持有219的股份公司的幕墙业务主要由子公司江河幕墙及其子公司运营内装业务主要通过旗下的承达集团港源装饰以及梁志天设计运营所收购的Vision和维视眼科主要负责公司的医疗健康板块业务图4股权结构截至2022Q3资料来源Wind中信证券研究部公司主营业务分为建筑装饰业务和医疗健康业务两大板块建筑装饰板块包括建筑幕墙室内装饰和室内设计在医疗健康板块公司定位于医疗内容服务提供商以眼科第三方检验等专科领域为主要方向致力于提供高品质医疗健康服务2016-21年公司建筑装饰板块业务占比均保持在95以上2022H1医疗健康业务占比提升主要系公司内装业务削减以及上半年眼科业务同比增长较快所致拆分来看2022H1公司幕墙业务营收占比5878同比提升102pcts内装业务营收占比3542同比下滑1054pcts眼科业务营收占比580同比提升061pct图52016-2021H1公司主营业务结构稳定图62022H1公司内装业务营收占比下滑建筑装饰业亿元医疗健康亿元幕墙业务内装业务眼科业务100100519580637777918498779444795804596354290601460514520152471794717163198347272854058788020488502021H12022H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7江河集团投资价值分析报告601886SH20221229光伏幕墙市场空间广阔需求或迎加速释放我国建筑业需以绿色建筑为落脚点开展节能减排工作满足低碳环保要求而光伏建筑一体化BIPV是光伏建筑的主要技术路线之一2021年两会上双碳首次被写入政府工作报告2022年政府工作报告指出要有序推进碳达峰碳中和工作落实碳达峰行动方案在国家大力推进碳中和以及绿色建筑背景下BIPV成为幕墙行业主要发展方向表1绿色建筑相关政策梳理时间政策文件发布单位关键内容为绿色建筑提出完整评价体系围绕节地与室外环境节能与能源利用绿色建筑评价标准2006年3月住建部节水与水资源利用节材与材料资源利用室内环境质量运营管理六GB50378--2006大维度给予建筑一二三星级的评价结果1切实提高绿色建筑在新建建筑中的比重到2020年绿色建筑占新建关于加快推动我国建筑比重超过30建筑建造和使用过程的能源资源消耗水平接近或达2012年4月绿色建筑发展的实施财政部住建部到现阶段发达国家水平2到2014年政府投资的公益性建筑和直辖市意见计划单列市及省会城市的保障性住房全面执行绿色建筑标准力争到2015年新增绿色建筑面积10亿平方米以上在政府投资建筑商业房地产开发工业建筑新农村建筑等领域全面2013年1月绿色建筑行动方案发改委住建部推进绿色建筑要求十二五期间完成新建绿色建筑10亿平方米到2015年末20的城镇新建建筑达到绿色建筑标准要求绿色建筑评价标准在2006版的基础上增加施工管理提高与创新等指标体系在评分过2014年4月住建部GBT50378-2014程中采用指标权重计算法建材工业发展规划促进绿色建材的生产和应用到2020年新建建筑中绿色建材应用比2016年10月工信部20162020年例达到40以上到2020年城镇绿色建筑面积占新建建筑面积比重提高到50实施十三五节能减排2016年12月国务院绿色建筑全产业链发展计划推行绿色施工方式推广节能绿色建材综合工作方案装配式和钢结构建筑明确提出要提升建筑设计水平突出建筑使用功能及节能节水节地关于促进建筑业持2017年2月国务院节材和环保等要求提供功能适用经济合理安全可靠技术先进环续健康发展的意见境协调的建筑设计产品十三五时期建筑节能与绿色建筑发展的总体目标是建筑节能标准关于印发建筑节能加快提升城镇新建建筑中绿色建筑推广比例大幅提高既有建筑节能2017年3月与绿色建筑发展十三住建部改造有序推进可再生能源建筑应用规模逐步扩大农村建筑节能实现五规划的通知新突破使我国建筑总体能耗强度持续下降建筑能源消费结构逐步改善建筑领域绿色发展水平明显提升到2022年当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到70星级绿绿色建筑创建行动住建部发改委2020年7月色建筑持续增加装配化建造方式占比稳步提升绿色建材应用进一步方案等七部门扩大绿色住宅使用者监督全面推广建筑节能与可再生新建建筑应安装太阳能系统同时太阳能光伏发电系统中的光伏组件2021年9月住建部能源利用通用规范设计使用寿命应高于25年规范自2022年4月1日起实施大力推广超低能耗近零能耗建筑发展零碳建筑大力推动可再生能关于推动城乡建设源应用鼓励智能光伏与绿色建筑融合创新发展重点推动钢结构装配2021年10月国务院绿色发展的意见式住宅建设不断提升构件标准化水平推动形成完整产业链推动智能建造和建筑工业化协同发展目标到2025年城镇新建建筑全面建成绿色建筑为城乡建设领域2030年前碳达峰奠定坚实基础到2025年完成既有建筑节能改造面积35十四五建筑节能2022年3月住建部亿平方米以上建设超低能耗近零能耗建筑05亿平方米以上装配与绿色建筑发展规划式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到30全国新增建筑太阳能光伏装机容量05亿千瓦以上资料来源中国政府网各部委官网碳之声微信公众号中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8江河集团投资价值分析报告601886SH20221229光伏建筑一体化概述从BIPV到光伏幕墙BIPV是光伏建筑一体化BuildingIntegratedPhotovoltaicBIPV的简称是分布式光伏发电系统的一种应用形式实现了光伏发电产品和建筑的有机结合兼具发电功能和建材属性BIPV与BAPV最大的区别在光伏和建筑相结合的一体化程度更深BAPV从本质上来说电站属性更加突出而BIPV组件虽然具备光伏发电性能但基础属性上是一种建筑材料表2BIPV和BAPV对比BIPVBAPV外观将太阳能设备融入建筑一体性较好更美观需在屋顶或墙面架设光伏产品整体性较差将光伏设备作为建筑一部分受力清晰经过严格计算需使用钢结构等产品固定光伏设备容易受到风力及雨水等外力安全性安全性较高侵蚀固定结构压力较大安全性降低施工难度屋面建设难度小安装速度快分二期施工施工周期长造价减少了墙体和固定装置成本成本较低需要墙体及固定设备成本较高维护寿命一般在50年甚至更长摩内含多块电池拆卸方便不利于检修等活动资料来源前瞻产业研究院中信证券研究部BIPV由配电系统光伏建材及建筑结构组成其中光伏建材成本占比最高而光伏组件是光伏建材中最重要的部分原因在于度电成本的下降与光伏组件发电效率密切相关据国际太阳能光伏网2021年数据BIPV静态投资中设备及安装工程占总投资比重高达810而设备及安装工程中设备购置费占比776安装相关费用占比224设备购置成本更高图7BIPV组成资料来源中信证券研究部整理幕墙面板发电从材料角度分类有薄膜类和晶硅类等晶硅类光伏幕墙存在单晶硅与多晶硅之分目前晶硅类光伏幕墙主流方式为单晶硅薄膜类光伏幕墙是最为主流的应用方式有碲化镉铜铟镓硒钙钛矿等细分发电材料目前实际应用最为广泛适应场景最为丰富能够大规模商业化量产的是碲化镉薄膜光伏幕墙请务必阅读正文之后的免责条款和声明9江河集团投资价值分析报告601886SH20221229表3各BIPV电池类型及应用电池类型原材料透光性实现方式应用双层玻璃夹层方式利用晶半透光型硅电池间的间隙晶硅单晶硅主流多晶硅非透光型晶硅电池本身的不透光性对发电薄膜的刻蚀形成电透光型池组串时的间隙空间碲化镉薄膜可以实现量产铜铟镓硒原材料供应薄膜半透光型利用薄膜自身的透光性不足有毒性钙钛矿等尚处于实验室阶段非透光型以金属板材为基底资料来源索比光伏网公司官网交谷集团搜狐号中信证券研究部从产业链来说BIPV上游主要是光伏组件及配套材料的生产商由于技术门槛较低竞争较为激烈仅龙头企业拥有较高市场份额以及定价权中游主要是BIPV的集成商包括BIPV组件的定制和生产以及系统的设计和安装竞争者主要是光伏企业以及建筑安装企业下游主要是有BIPV需求的工厂以及商业地产等面向有绿色建筑要求和需求的投资者政策驱动下市场空间广阔BIPV产业链中游仍是一片蓝海建筑企业主要包括1建筑EPC企业如中国电建中国能建中国交建等2钢构公司如杭萧钢构精工钢构东南网架等3建筑幕墙和围护领域相关企业如江河集团亚厦股份森特股份等从发展阶段来看目前BIPV产业链中游仍处于发展初期根据中国光伏行业协会请务必阅读正文之后的免责条款和声明10江河集团投资价值分析报告601886SH20221229光电建筑专委会数据2021年BIPV新增装机容量约为709MW而十四五建筑节能与绿色建筑发展规划提出2025年末建筑光伏装机容量要超过50GWBIPV产业链中游仍是一片蓝海市场图8BIPV产业链梳理资料来源产业调研中信证券研究部BIPV前景广阔预计十四五光伏幕墙需求达到千亿级别我们分别对BIPV以及光伏幕墙的市场空间进行测算采用自上而下的方法测算十四五期间BIPV新增装机量预计可达116GW乐观保守预测市场空间将达到29513963亿元采用自下而上的方法测算十四五期间光伏幕墙新增装机量预计可达106GW乐观保守预测市场空间将达到29643811亿元可见从新增幕墙面积的角度测算市场潜力更大全国光伏发电新增装机增速大幅提升政策推动下分布式光伏新增占比边际提升效果显著2020年以来我国光伏整体新增装机量不断提升2022Q1-3光伏新增装机526GW同比增速1058参照2021年以来装机落地节奏我们预计2022年光伏发电装机容量有望达到75GW从光伏装机分类来看2020-2022Q3分布式光伏在政策推动补贴激励下占比不断提升而集中式光伏受制于地理资源等调教限制新增装机增速出现边际放缓图92015-2022Q3全国光伏新增装机情况万千瓦图102015-2022Q3全国集中式和分布式光伏新增装机占比分布式集中式分布式集中式新增光伏装机同比增速右轴10060001500905000801000704000603000500504020003000100020100-5000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部从累计装机量来看清洁能源发电装机量占比持续提升截至2022Q3末水风光请务必阅读正文之后的免责条款和声明11江河集团投资价值分析报告601886SH20221229发电装机1112GW占全国发电装机总量448根据十四五可再生能源发展规划十四五期间风电和太阳能发电量实现翻倍如假设每年新增等量装机截至2022Q3光伏发电装机量已实现超额完成累计装机达到35864GW其中集中式分布式累计装机占比分别为60223978我们统计了全国31个省市十四五期间光伏装机规划合计超过390GW这意味着期间我们光伏新增装机量将远超规划中的翻倍目标考虑到光伏装机将在十四五集中释放以及部分省市未公布的装机规划以及超额完成部分我们假设2022-25年每年较前值多增10GW新增装机图112022Q3集中式和分布式光伏累计装机占比图12近年来风电光伏累计装机比例持续提升集中式分布式风电火电水电光伏核电100908070605039784030602220100资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部BIPV市场空间测算在进行BIPV市场空间计算时我们基于如下假设1参考近三年光伏装机增速考虑到政策推动下光伏装机将逐渐提速假设每年新增光伏装机量较前值高10GW2分布式光伏占比逐年小幅提升户用光伏在补贴政策弱化后占比边际降低公共建筑在整县推进政策实施下占比不断提升3在政策催化下户用光伏工商业光伏和公共建筑光伏中BIPV渗透率逐渐提升4近年来国内硅料价格在需求大量释放下被推高而上游原材料商产线也加快投建随建设期陆续结束主流硅料供应商产能陆续释放BIPV工程成本在硅料及硅片产能供给提升竞争加剧后将逐渐下降表4十四五期间BIPV市场空间测算20212022202320242025十四五合计新增光伏装机量万kW54887500850095001050041488分布式光伏占比534600620640660620分布式光伏新增装机量万kW2928450052706080693025708户用光伏分布式光伏7450352515户用光伏万kW21672250184515201040882072BIPV渗透率520404550户用BIPV万kW1084507386845202500请务必阅读正文之后的免责条款和声明12江河集团投资价值分析报告601886SH2022122920212022202320242025十四五合计工商业分布式光伏1640455055工商业万kW468180023723040381211491BIPV渗透率1030506065工商业BIPV万kW475401186182424776074公共建筑分布式光伏1015202530公共建筑万kW2936751054152020795621BIPV渗透率1030506065公共建筑BIPV万kW2920352791213513022BIPV新增装机量GW181192453424351160BIPV建设成本乐观元W438363432市场空间乐观亿元74453882116313923963BIPV建设成本保守元W4353252市场空间保守亿元744177358558702951资料来源国家能源局CPIA中信证券研究部测算注此BIPV空间测算不包括BAPV应用场景涵盖屋顶幕墙遮阳板等各种场景的BIPV通过自上而下的测算我们预计十四五期间全国新光伏装机量将达到415GWBIPV新增装机量将达到116GW其中户用工商业公共建筑BIPV新增装机量分别为25607302GW在乐观保守估计下我们预计十四五BIPV市场空间将分别为39642951亿元光伏幕墙市场空间测算BIPV的应用形式包括光伏屋顶光伏幕墙光伏遮阳板光伏车棚光伏站台等其中光伏屋顶和光伏幕墙为两大主要细分场景光伏幕墙在城市范围内例如高层建筑中具有更高的匹配性在细分赛道上与光伏屋顶有一定差别是BIPV发展中具有特色的重要板块江河集团是幕墙领域的龙头企业其承接BIPV工程也多与原有幕墙工程客户重叠从客户资源上看公司仍主要承接幕墙类BIPV工程在光伏幕墙市场空间测算时我们基于如下假设1十四五期间光伏幕墙主要应用于新建建筑2考虑到振兴工业经济政策支持工业建筑发展绿色建筑推广以公共建筑为发力点假设工业建筑和公共建筑竣工面积将以每年35增速增长考虑到地产存量房的消纳仍需一定时间中国人口增速下滑商业建筑和住宅竣工面积将以每年-3-5增速减少3幕墙渗透率幕墙面积竣工建筑面积参考2020年工商业建筑公共建筑高档住宅新增幕墙占比以及竣工建筑面积42644409假定2021年其对应幕墙渗透率分别为404009十四五期间渗透率小幅提升4以成都中建材1600x1200mm碲化镉发电玻璃250W的发电功率为参考测算幕墙单位面积发电功率为130W5BIPV工程成本在硅料及硅片产能供给提升竞争加剧后将逐渐下降请务必阅读正文之后的免责条款和声明13江河集团投资价值分析报告601886SH20221229表5光伏幕墙市场空间测算20212022E2023E2024E2025E十四五合计竣工面积万平方米工业建筑5915660931627596464266581314068YoY3333商业建筑3683535730346583361832610173452YoY-3-3-3-3公共建筑4167643760459474824550657230285YoY5555住宅2705902570612442082319972203971224253YoY-5-5-5-5幕墙渗透率工商业建筑4041424344公共建筑4041424344住宅0910111213新增幕墙面积万平方米工商业建筑3839739631409154225243644204838公共建筑166701794119298207452228996944住宅2435257126862784286513341BIPV渗透率工商业建筑1020253035公共建筑1030354045住宅510152025BIPV面积万平方米工商业建筑38396579262010228781267554152753649946公共建筑166703538242675428829811100301032132住宅12177257064029455679716292055合计562845135656817386002153044260217684132单位面积发电功率W130130130130130光伏幕墙新增装机量GW73176226280338109BIPV建设成本乐观元W438363432市场空间乐观亿元29367081495210833811BIPV建设成本保守元W4353252市场空间保守亿元2936176787006772964资料来源Wind国家住宅工程中心未来智库中信证券研究部测算通过自下而上的测算我们预计十四五期间新增光伏幕墙安装面积84亿平方米其中工商业建筑公共建筑住宅安装BIPV面积分别为503202亿平方米在乐观保守估计下我们预计十四五光伏幕墙市场空间将分别为29643811亿元政策落地成本下降驱动2023年行业需求有望加快释放政策端新建建筑强制安装太阳能规范逐步从中央到地方加快行业需求落地2022年4月1日起建筑节能与可再生能源利用通用规范正式开始实施强制要求新建建筑安装太阳能系统其中包括太阳能热利用系统和太阳能光伏发电系统规范还明确了太阳能建筑一体化应用体系应与建筑设计同步完成在规范性政策引导下各地方逐渐响应陆续发布对新建建筑光伏配套的相关政策以华东地区为主浙江江苏上海等地政策要求符合条件的新建建筑需100安装光伏系统考虑到政策落地节奏明年行业需求有望提速请务必阅读正文之后的免责条款和声明14江河集团投资价值分析报告601886SH20221229表62022部分地方强制要求新建建筑安装光伏时间地区政策关键内容到2023年实施1000项以上节能改造项目腾出用能空间25万吨标煤以上新建工业厂房安装分2021年9月浙江温州市布式光伏比例达到100到2023年实施100项节能改造项目腾出用能空间3000吨标煤单位规上工业增加值能耗下降2022年4月浙江永嘉县6新建工业厂房安装分布式光伏比例达到100新增光伏并网2万千瓦以上装机容量实现工业领域能源结构和产业结构双优化2022年5月江苏苏州市国资为主标准厂房100安装光伏党政机关文体设施学校医院等梳理排查宜建尽建新招商引资企业须100设计安装光伏发电系统各产业平台工业厂房全面实施屋顶分布式光伏发电2022年6月浙江诸暨市系统开发十四五期间存量建筑屋顶安装比例达到60以上2022年7月江苏昆山市国资为主投资建设的既有标准厂房及配套用房具备安装条件的应100安装屋顶光伏发电设施在立项审批土地出让施工图审查等环节按能建尽建原则落实新建项目光伏开发新建工业2022年8月上海厂房交通设施公共机构等建筑屋顶安装光伏面积比例不低于50新建公共建筑住宅屋顶安装光伏面积不低于30新建全影形隔音棚光伏全覆盖实施新建建构筑物光伏建设由政府投资建设的新建建筑原则上屋顶应具备承载光伏发电系统能2022年9月浙江永康市力并同步设计实现可利用面积100安装新建工业厂房要将光伏建设相关要求纳入新建工业厂房项目土地出让条件和规划条件实现可利用面积100建设公共机构新建建筑屋顶可利用面积安装比例要达到100新建屋顶面积1000平方米以上的工业建筑2022年10月江苏无锡市应当100安装光伏发电系统新建改建大型停车场地等公共基础设施可利用面积100安装盘活行政事业单位屋顶分布式光伏资源通过党政机关和公共建筑新建房屋建筑强制安装既有住2022年10月云南姚安县宅建筑政府引导安装既有非住宅建筑督促推动安装方式充分利用建筑屋顶现有闲置资源最大限度地利用可再生能源资料来源各地方政府官网中信证券研究部成本端上游产能扩充竞争加剧或将加速原材料成本下降近年来光伏需求爆发拉动硅料和硅片价格持续走高同时资本投入增加晶硅制造工艺瓶颈快速突破以及智能化制造水平不断提升使得晶硅和硅片产能快速提升据中国光伏行业协会数据2021年全国多晶硅产量达505万吨同比增275硅片产量227GW同比增406现硅料和硅片价格逐渐见顶回落后续随着头部企业产能进一步扩张和释放BIPV上游原材料成本有望进一步下降图13硅料价格见顶小幅回落美元千克图14硅片价格持续下降美元片现货价国产多晶硅料一级料现货价平均价单晶硅片182mm165m现货价进口多晶硅料现货价平均价单晶硅片210mm160m4600140440013042001204000110380010036000903400080320007030000602021-122022-042021-072021-082021-092021-102021-112022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-042022-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-062022-082022-092022-102022-112021-07资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部BIPV项目投资成本下降将缩短投资回收期业主投资意愿增强有效支撑需求提升我们以浙江为背景测算装机量为1MWBIPV项目的投资回报情况当BIPV造价为8元W时项目投资回报率为730投资回收期需1054年当BIPV造价降至4元W投资回收期仅需493年IRR达到1920由此可见随着上游原材料成本的下降BIPV请务必阅读正文之后的免责条款和声明15江河集团投资价值分析报告601886SH20221229项目投资意愿将加强考虑到近期硅料价格已开启拐点向下有望进一步催化行业需求在明年加快落地表7单位造价对IRR影响对比项参数装机容量1MW光照条件1091kWhKw自发自用电价074元kWh电价补贴02元kWh上网电价0557元kWh自发自用比例80发电量年度损失080使用寿命25年管理成本投资金额050维护成本投资金额元年050年度保险费用5000元年保险年限25年贴现率8每W造价元W45678回收期年4936257619041054IRR192014601150920730资料来源北极星光伏学社中信证券研究部江河集团拥抱高端幕墙红利工程组件齐发力高端幕墙领跑者抢抓BIPV市场开局红利建筑幕墙应用范围广阔特别是在城市的超高层建筑上占据绝对优势中国经过二十多年发展已经成为世界建筑幕墙生产和使用大国形成从设计生产到安装的成熟产业链据中国建筑装饰协会数据2021年我国幕墙工程产值超过5200亿元且增速保持在6以上从行业竞争来看幕墙行业门槛较低竞争充分我们统计行业内六家头部企业市占率仅为42但近年头部企业利用自身管理和规模优势在不断整合市场图15中国建筑幕墙工业产值及增速图16江河集团在幕墙领域处于龙头地位中国建筑幕墙工程产值亿元其他江河集团远大中国金螳螂同比增速右轴亚厦股份方大集团柯利达600014500012023062104000060050830006958042002020004100020020520142015201620172018201920202021资料来源中国建筑装饰协会中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16江河集团投资价值分析报告601886SH20221229江河集团多年聚焦高端幕墙工程已完成多项标杆工程从营收来看2021年公司在幕墙工程领域市占率达到205远超过其他头部企业且公司自2003年便专注于高端幕墙领域聚焦大城市大客户大项目在2022中国新时代100大建筑评选中公司参建的26项工程上榜包括国家速滑馆国家跳台滑雪中心江北国际机场上海中心大厦等建筑是行业内颇具实力的龙头企业当下正处于BIPV发展前期各地方政府龙头企业需要建设部分标杆性BIPV工程形成最早一批需求释放而标杆项目业主方将更倾向于选择具备深厚经验和实力的龙头企业大量的高端幕墙工程经验为公司奠定了优质的行业声誉加上业内领先的研发设计能力将更有机会在竞争中获胜图17江河集团承建大量地标性建筑幕墙资料来源江河集团官网中信证券研究部标杆项目单平建设价格更高创收能力更强公司目前已设计施工了一批代表性的光伏幕墙工程包括北京世园会中国馆采用世界先进的龙焱碲化镉薄膜电池发电技术保障透光率40的同时兼顾异形造型与景观色彩设计广州珠江城烟草大厦全球首例集高性能双层幕墙智能遮阳百叶光电幕墙风力发电系统等11项先进技术于一身的甲级写字楼日出东方凯宾斯基酒店位于北京雁栖湖核心景区是北京的标志性建筑中国环保总局履约中心无锡机场航站楼贵阳亨特国际金融中心昆明恒隆广场均是各地区极具标志性的建筑之一据公司公告公司今年中标的北京工人体育场改造复建项目单平建设成本达4332元公司承接的高端幕墙项目单平建设成本通常在1500-2500元行业内传统幕墙的建设成本通常在700-1500元从价格角度来说光伏幕墙工程更具想象空间请务必阅读正文之后的免责条款和声明17江河集团投资价值分析报告601886SH20221229图18光伏幕墙标杆项目建设成本更高元平6000500040003000200010000普通项目高端项目标杆项目资料来源各公司公告光伏头条中信证券研究部标杆光伏幕墙项目单瓦中标价格更高利润空间更为可观据国际新能源网数据统计国内分布式光伏大EPC项目中标均价通常为4元W左右而标杆类项目平均可达5-7元W部分项目中标单价甚至达到近15元W如潞城全民健身中心分布式光伏发电项目我们认为核心原因在于标杆建筑本身投资体量相对较大尤其超过工业厂房等建筑因此对新增光伏的增量成本并不敏感Wind数据显示国内晶硅薄膜光伏组件均价基本稳定在020023美元W可见标杆项目溢价空间较大相比普通BIPV项目具有更大的利润空间2021年公司BIPV项目毛利率为2448远高于公司建筑装饰业务整体毛利率1680图19分布式光伏大EPC项目均价元瓦图20光伏组件价格基本稳定美元瓦500现货价周平均价晶硅光伏组件450现货价周平均价薄膜光伏组件4003500403000352500300252000201500151000100500050000002021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源国际新能源网中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部布局异形组件业务解决行业个性化需求与产业链中其他建筑企业相比公司把握BIPV流量入口对有幕墙建设需求的客户更具话语权凸显赛道差异化目前处于BIPV产业链中游的公司有建筑央国企钢构企业和幕墙围护企业三大类相较而言建筑物立面屋顶应用光伏的主要场景同时亦是幕墙围护企业的主要经营范围BIPV的应用需要通过幕墙产品实现的背景下江河把握有BIPV的流量入口请务必阅读正文之后的免责条款和声明18江河集团投资价值分析报告601886SH20221229从资质上来说基于建筑行业的特殊性我国政府对进入建筑幕墙设计生产施工实行较为严格的建筑幕墙三证制度设计资质证生产许可证施工资质证对比光伏幕墙和光伏屋顶来说光伏幕墙施工需要专业资质而光伏屋顶施工仅需工程承包资质1光伏屋顶施工仅需建筑工程施工总承包资质而通过建筑通查询截至2022年12月11日国内具有建筑工程施工总承包一级及以上资质的企业有10779家特级资质企业有537家2而光伏幕墙设计施工则需要专业的幕墙工程专项设计及承包资质通过建筑通查询截至2022年12月11日国内建筑幕墙工程专业承包一级资质企业有7627家建筑幕墙工程设计专项甲级及以上资质1104家兼具两种资质的企业仅818家在光伏幕墙细分赛道中江河集团相较于其他建筑央国企以及钢构企业更具经验和优势表8各类企业BIPV对比企业类型公司商业模式BIPV进展优势10月16日由上海电建福建公司建设的新大泽螺旋藻有限公司屋面分布式光伏发电项目并网成功项目装机容量为12744兆瓦年上网电量约133万千瓦时日均发电约3653度中国电建投资建设运营10月12日山东电建一公司承建的大唐三门峡179MWp分布式光伏EPC项目22个屋顶及地面光伏发电区域全部一次并网成功10月9日上海电建承接的华能浙江步阳1418MW分布式光伏发电项目如期完成11月29日中能建建筑集团中标广西崇左市天等县整县屋顶分布式光伏项目EPC项目可利用屋面总面积约2561万平方米拟规划建设容量为2561兆在整县推进政策背景瓦下央国企利用自身项11月25日由中国能建投资公司投资天津电建承建筑央国企目资源优势并且有能中国能建投资建设运营建的中能建投海倍德1266兆瓦分布式光伏电站项力独立承接大体量的目成功并网发电项目整体投产后预计年发电量达BIPV工程项目6400万千瓦时11月20日中国能建安徽电建二公司与黑龙江省电力设计院有限公司以联合体中标广西崇左市宁明县330兆瓦屋顶分布式光伏项目EPC总承包工程2022年7月机电局中标海南安定县分布式光伏EPC工程第四期项目总装机容量337932千瓦中国交建投资建设运营共有22个并网点涉及建筑物98栋2019年12月30日振华重工投资建设的浙江明泰35兆瓦分布式光伏电站通过并网验收发电运行截至2021年12月31日上海成套临港奉贤产业园上海建工投资建设运营海事大学西郊农产品交易中心三个光伏电站项目总计发电量突破4013万千瓦时利用旗下子公司合特光电截至2022年8月底合特光电已经新签合约3900下游客户主要是工商向产业链上游延伸进行光余万元业用户在未来工商业钢构企业杭萧钢构伏组件到BIPV产品的系统2022年3月合特光电中标河北省黄骅市吕桥BIPV占比逐步提升的研究为客户提供系统化的镇渔光互补光伏发电项目-光伏幕墙安装施工承包驱使下结合光伏与钢请务必阅读正文之后的免责条款和声明19江河集团投资价值分析报告601886SH20221229企业类型公司商业模式BIPV进展优势解决方案目前主要进行分项目黄骅项目所有光伏组件产品已全部安装完成并结构的更优适配性加布式光伏项目的承包成功并网发电速BIPV布局与龙焱科技合资成立子公截至目前公司成功承接了浙江碳一新能源有限责司向产业链上游延伸开任公司分布式光伏浙江恒逸化纤有限公司分布式东南网架展从组件研发生产到BIPV光伏杭州科百特过滤器材有限公司分布式光伏安装工程一揽子解决的模浙江萧山医院总院分布式光伏衙前镇政府大楼式分布式光伏等重点项目设立了专业化BIPV子公司与光伏组件企业形成战与合作方共同推出了BIPV屋顶产品精昇解决略合作研发推出精昇了市场上同类产品存的一些技术问题弥补市场空精工钢构屋顶产品同时设立专门分白布式光伏工程的子公司利已实施过多个具备示范效应的项目包括利步瑞项用自身渠道和建筑优势进目蚌埠中光电科技项目等行BIPV业务的拓展基于自身幕墙行业龙头优势投资建设300MWBIPV在建的300MW异形组件产线计划将于2023年年中利用自身在专业领域江河集团异形组件产线延伸产业链投产的龙头优势以及资质布局针对光伏幕墙提供个截至2022年9月累计BIPV项目达783亿元承接光伏幕墙以及屋性化的一揽子解决方案幕墙围护企业顶的相关工程相较其依托自身在围护行业的龙与简一集团战略合作首个项目梧州简一陶瓷产业他BIPV施工企业在头优势同时收购隆基股份园正式落地执行施工目标上与光伏组森特股份旗下BIPV资产利用光伏中标山东重工集团权属公司屋面分布式光伏发电项件的结合性更密切组件龙头企业的先发优势目在BIPV领域进行布局截至2022年9月累计新签BIPV项目978亿元资料来源各公司公告官网中信证券研究部2022年5月公司公告将通过子公司北京江河智慧光伏建筑有限公司在湖北省浠水县投资建设300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目并预计于2023年完成投资并投产基于项目落地到满产需要经过一段爬坡过程我们假设20232425年产线完成产量50200300MW并乐观中性保守假设单瓦利润为252015元我们预测20232425年项目将分别为公司贡献净利润1乐观情况下125575亿元2中性情况下146亿元3保守情况下7500万3亿45亿元叠加自有产线预计将更有助于公司承接高端复杂光伏幕墙工程项目产业链协同或带来超额收益请务必阅读正文之后的免责条款和声明20