投资要点
　　推荐逻辑：1）零售药店行业短期聚焦“政策利好+疫后修复”，中长期行业集中度提升、处方药加速外流，行业发展空间广阔。2）布局全国，内生外延门店高速扩张，次新店即将步入盈利周期，预计2023-2025年盈亏平衡周期有望缩短至2年以内。3）持续提升全渠道服务能力，线上业务高增，预计2023-2025年线上收入有望保持双位数高增长。
　　 “内生+外延”双轮驱动，立足云南，布局全国。健之佳从昆明起步发展，以“自建+收购”的模式保持快速、稳健的扩张，形成云南、河北两个利润核心，重庆、广西、辽宁快速发展、突破，四川稳固提升的格局。2022年公司以20.74亿元收购河北唐人医药创下了零售药店行业至今为止最大并购金额交易，首次进军空白区域河北、辽宁。截至2022年9月30日，公司门店总数达到3983家，2022Q1-3净增939家（其中自建门店241家，收购门店718家，关闭门店20家），门店增长率为30.85%。随着新增门店逐步培育、成熟，为公司后续业绩增长奠定基础，大量次新店即将步入盈利周期。
　　药房新零售时代下，公司线上业务持续高增。公司围绕“以顾客需求为核心”的服务理念，持续提升全渠道服务能力，线上营业收入稳步增长。2022年1-9月，公司线上业务实现收入9.6亿元（+71%），占公司总营收的20%。2017-2021年公司线上业务收入CAGR为88.3%，2017-2021年公司线下业务收入CAGR为17.6%，线上增速远高于门店线下销售增长率。
　　 “药店+便利店/诊所/体检中心”多元化创新发展，打造差异化竞争优势。围绕顾客的便利需求，公司坚持店型多元化和服务专业化，在以医药零售为主要业态的基础上，逐步探索“药店+便利店”、“药店+诊所”、“药店+体检中心”的模式。截至2021年末，公司拥有2740家直营社区专业便利药房、3家直营中医诊所、3家直营社区诊所、1家直营体检中心、297家直营便利店。
　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为3.4亿元、4.2亿元、5.1亿元，同增11.6%、24.7%、22.1%。多重利好助推行业发展，次新店加速步入盈利周期。考虑到“开店”与“店效”的双重弹性，给予健之佳2023年24倍估值，对应目标价101.04元，首次覆盖给予“持有”评级。
　　风险提示：疫情不确定性，政策风险，市场竞争加剧，新增门店不及预期。

研究报告全文：TableStockInfo2023年03月20日持有首次证券研究报告公司研究报告当前价8949元健之佳605266医药生物目标价10104元6个月多元发展蓄势腾飞投资要点西南证券研究发展中心TableSummary推荐逻辑1零售药店行业短期聚焦政策利好疫后修复中长期行业集TableAuthor分析师杜向阳中度提升处方药加速外流行业发展空间广阔2布局全国内生外延门店执业证号S1250520030002高速扩张次新店即将步入盈利周期预计2023-2025年盈亏平衡周期有望缩电话021-68416017短至2年以内3持续提升全渠道服务能力线上业务高增预计2023-2025邮箱duxyswsccomcn年线上收入有望保持双位数高增长TableQuotePic相对指数表现内生外延双轮驱动立足云南布局全国健之佳从昆明起步发展以自健之佳沪深300建收购的模式保持快速稳健的扩张形成云南河北两个利润核心重庆106广西辽宁快速发展突破四川稳固提升的格局2022年公司以2074亿元81收购河北唐人医药创下了零售药店行业至今为止最大并购金额交易首次进军57空白区域河北辽宁截至2022年9月30日公司门店总数达到3983家322022Q1-3净增939家其中自建门店241家收购门店718家关闭门店207家门店增长率为3085随着新增门店逐步培育成熟为公司后续业绩-17增长奠定基础大量次新店即将步入盈利周期2232252272292211231233数据来源聚源数据药房新零售时代下公司线上业务持续高增公司围绕以顾客需求为核心的服务理念持续提升全渠道服务能力线上营业收入稳步增长2022年1-9基础数据月公司线上业务实现收入96亿元71占公司总营收的202017-2021总股本TableBaseData亿股099年公司线上业务收入CAGR为8832017-2021年公司线下业务收入CAGR流通A股亿股058为176线上增速远高于门店线下销售增长率52周内股价区间元4154-951总市值亿元8874药店便利店诊所体检中心多元化创新发展打造差异化竞争优势围绕总资产亿元4809顾客的便利需求公司坚持店型多元化和服务专业化在以医药零售为主要业每股净资产元2591态的基础上逐步探索药店便利店药店诊所药店体检中心的模式截至2021年末公司拥有2740家直营社区专业便利药房3家直相关研究营中医诊所3家直营社区诊所1家直营体检中心297家直营便利店TableReport盈利预测与投资建议预计2022-2024年归母净利润分别为34亿元42亿元51亿元同增116247221多重利好助推行业发展次新店加速步入盈利周期考虑到开店与店效的双重弹性给予健之佳2023年24倍估值对应目标价10104元首次覆盖给予持有评级风险提示疫情不确定性政策风险市场竞争加剧新增门店不及预期指标TableMainProfit年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元52349674304810051861213028增长率1721419435282068归属母公司净利润百万元30053335224179151019增长率1966115524672208每股收益EPS元303338421515净资产收益率ROE1581154116541728PE27241916PB422369318272数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告健之佳605266目录1公司简介111历史复盘立足云南扎根西南稳步向全国发展112股权结构股权结构稳定通过收购填补空白113高管团队自身培养与外来引进相结合314业绩表现内生外延双驱动业绩表现强劲32行业分析长期投资主线不变聚焦短期疫后修复逻辑721行业规模零售渠道终端占比持续提升行业发展空间广阔722限制性因素逐步消除短期聚焦政策利好疫后修复823政策驱动行业集中度提升处方药加速外流是零售药店的主流趋势924药店迈入新零售时代线上渠道增长强劲133公司分析全渠道融合发展赋能规模化扩张1531线下渠道省外门店加速扩张次新店步入盈利周期1532药房新零售时代下公司线上业务持续高增1933多元创新发展打造差异化竞争优势204盈利预测与估值2141盈利预测2142相对估值225风险提示23请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告健之佳605266图目录图1健之佳历史复盘1图2健之佳股权结构截至2022Q32图32015-2022Q3营收增长趋势亿元4图42015-2022Q3归母净利增长趋势亿元4图52014-2022H1云南省内与省外营收亿元4图62014-2022H1云南省内与省外营收增速对比4图7收入按业务类型拆分单位亿元5图82022Q1-3各类业务收入占比5图9各品类结构收入占比5图10各品类毛利率对比分析5图112014-2022Q3公司净利率毛利率6图122014-2022Q3公司销售费率管理费率财务费率6图13我国零售药店研究框架7图142013-2021年国内零售渠道药品销售额及增长率8图152013-2021年国内药品销售渠道占比8图162014-2021年国内药品行业各渠道增速8图172022年药店板块估值趋势对比分析及药店行业重要政策梳理9图182015-2021年中国零售药店CR10010图192021年中日美药店CR3市场份额对比10图20大参林益丰药房一心堂老百姓健之佳漱玉平民6家药店数据对比10图212013-2021年药店行业门店数量及连锁门店数及连锁率11图222021年中国零售药店各地区门店总数及连锁率11图23历年药店重要并购标的梳理部分12图242021年各省份药店排行榜前6名部分12图25医院处方药逐步流向零售及基层12图262020-2021年中国城市实体药店处方药规模份额12图272013-2021年线上及实体药店销售额及增速15图282020-2022年O2O市场处方药销售额占比15图29公司直营门店重点覆盖六大区域截至2022Q316图302021年2022Q3公司新店次新店老店占比16图312017-2022Q3公司直营门店数六省分布情况仅含医药零售连锁店剔除便利零售店16图322018-2021年公司四省门店扩张增速仅含医药零售连锁店剔除便利零售店16图33公司各级区域门店数布局单位家17图34公司各级区域日均坪效单位元平方米17图35云南省药店门店数同比增速云南省药店连锁率17图36云南省内健之佳一心堂零售药店门店数及增速17图37公司云南省重庆市广西省四川省收入单位万元18图38公司云南省重庆市广西省四川省收入增速18图39公司云南省重庆市广西省四川省毛利率19请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告健之佳605266图402022H1公司云南省重庆市广西省四川省收入占比19图412017-2022Q3公司线上线下收入及增速单位亿元20图42公司自营平台B2CO2O业务收入及增速单位亿元20图43健之佳旗下品牌多元化21图442017-2022Q3公司便利店门店数及增速21图45公司便利店收入及增速21图46便利店毛利率医药门店零售及服务毛利率公司总毛利率对比21表目录表1健之佳控股或参控股子公司截至2022Q32表2健之佳高管团队3表3推动零售药店行业集中度提升处方药加速外流相关政策13表4医药电商渠道相关政策梳理14表5健之佳分业务收入及毛利率22表6可比公司估值截至202331723附表财务预测与估值24请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告健之佳6052661公司简介11历史复盘立足云南扎根西南稳步向全国发展健之佳605266SH品牌创立于1998年健之佳医药连锁集团股份有限公司成立于2004年2020年在上交所上市公司主要从事药品保健食品个人护理品家庭健康用品便利食品日用消耗品等健康产品便利产品的连锁零售业务并为客户提供上述产品所涉及的相关专业服务公司打破传统药店的形象构建店型多元化和服务专业化的品牌借助CRM营销手段实现官网APP微商城佳E购体检中心的全渠道营销形成了多元化社区健康服务生态圈拓宽了门店的商品线满足顾客随时随地的购药需求在中国药店杂志公布的2021-2022年度中国药店价值榜100强健之佳排名第10位在商务部发布2021年药品流通行业运行统计分析报告公司排名第9位立足云南扎根西南稳步向全国发展健之佳从昆明起步发展通过自建收购双轮驱动的模式快速稳健扩张目前已形成云南河北两个利润核心重庆广西辽宁快速发展突破四川稳固提升的格局截至2022年9月末公司已经拥有3682家直营社区专业便利药房3家直营中医诊所5家直营社区诊所1家直营体检中心292家直营便利店图1健之佳历史复盘数据来源公司官网西南证券整理12股权结构股权结构稳定通过收购填补空白公司股权结构稳定截至2022年9月末公司实际控制人为蓝波舒畅夫妇二人合计持有畅思行6667股权为畅思行实际控制人畅思行直接持有公司1514股份蓝波直接持有股权1393此外云南祥群投资有限公司为蓝波100持股的公司直接持有公司893股份请务必阅读正文后的重要声明部分1公司研究报告健之佳605266同行业并购加快扩张步伐截至2022Q3公司控股子公司19家收购项目位于公司现有区域的空白县级市场或薄弱市场为该区域规模影响力较大的中小型连锁药店门店经营情况市场声誉良好为当地消费者认可2021年公司在云南及川渝桂地区共发生了15起同行业并购投资业务涉及门店数为360家图2健之佳股权结构截至2022Q3数据来源WIND西南证券整理表1健之佳控股或参控股子公司截至2022Q3持股比例序号子公司名称主要经营地业务性质取得方式直接间接1云南健之佳连锁健康药房有限公司云南省零售100并购2云南之佳便利店有限公司云南省零售100设立3云南健之佳商业物流有限公司云南省物流配送批发100设立4云南健之佳健康体检中心有限公司云南省体检服务100设立5云南健之佳电子商务有限公司云南省零售100设立6四川勤康健之佳医药有限责任公司四川省批发100设立7四川健之佳福利大药房连锁有限责任公司四川省零售80并购8绵阳健之佳药店连锁有限责任公司四川省零售100设立9云南健之佳重庆勤康药业有限公司重庆市批发100设立10重庆健之佳健康药房连锁有限公司重庆市零售100设立11广西健之佳药店连锁有限公司广西自治区零售100设立12广西健之佳勤康医药销售有限公司广西自治区批发100设立13丽江千方大药房有限责任公司云南省零售100并购14普洱佰草堂优选医药有限公司云南省零售100并购15楚雄俊康药业有限公司云南省零售100并购16四川健之佳连锁药房有限公司四川省零售100并购17重庆佰瑞大药房有限公司重庆市零售100并购18云南薇佳生物科技有限公司昆明服务批发零售49联营企业19云南康特森医院管理有限公司昆明服务零售31联营企业数据来源WIND西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分2公司研究报告健之佳60526613高管团队自身培养与外来引进相结合团队分工明确打造专业化团队公司总经理蓝波毕业于上海交通大学获得工商管理硕士学位有丰富的企业管理经验李恒任职于财务总监董事会秘书具有资深的会计背景在多所会计师事务所包括八大之一的信永中和任审计经理孙力任职质量培训总监具有专业的医学背景曾为医院主治医生专注于公司的质量培训此外公司多位高管有丰富的药店运营的工作履历多年经营积累形成的团队让公司具备了稳健拓展的基础表2健之佳高管团队姓名年龄职位履历曾任云南云兴股份有限公司办公室职员昆明市经济贸易委员会包装技术协会办公室职员云南蓝波46董事长总经理铁路建设指挥部计财处统计科副科长深圳海王药业有限公司产品经理深圳海王星辰连锁药房有限公司财务总监常务副总经理曾任云南同舟会计师事务所有限公司助理审计员天一会计师事务所有限公司云南分公司助理审董事财务总监计员业务人员中和正信会计师事务所有限公司云南分公司专业技术部高级业务经理审计四李恒45董事会秘书部部门经理信永中和会计师事务所有限公司昆明分所审计高级经理云南城港贸易有限公司副总经理现任云南本色花卉股份有限公司董事长曾任云南科工贸医药实业公司职员云南健之佳连锁健康药房有限公司营业员店长区域经理金玉梅46总经理办公室主任健之佳有限历任人事主管人事部负责人人力资源部副经理人力资源部经理2008年8月至今历任健之佳人力资源部经理总经理办公室副主任总经理办公室主任曾任四川省攀枝花市十九冶职工医院中医科主治医师云南国济医院中医科中药房主治医生2001孙力57质量培训总监年5月至今在健之佳历任医生药师店长质量管理部药师督导培训中心经理培训中心总监助理质量培训总监曾任云南会泽铅锌矿工人连锁药房历任营业员店长区域经理顾客服务部客服主管顾客服方丽50顾客服务部高级经理务部负责人顾客服务部副经理健之佳全国顾客服务部经理曾任昆明供销社食品批发部经理昆明金穗饭店商场经理昆明粮贸公司副总经理兼金茂酒店副总经理金苑商厦超市副总经理昆明沃尔玛超市有限公司常务副总经理福州沃尔玛超市有限公胡渝明56副总经理司长城店总经理昆明沃尔玛超市有限公司集大店总经理昆明百安居建材超市有限公司总经理中国百安居建材超市有限公司中国区副总裁华西区总经理中国百安居建材超市有限公司中国区副总裁华北区总经理健之佳常务副总经理中国伊顿教育集团幼儿园事业部总经理江燕银52副总经理曾任昆明轻工业机械厂职工健之佳有限店长健之佳有限区域经理健之佳营运总监曾任云南健之佳连锁健康用品有限公司营业员店长云南健之佳药业有限公司采购品类经理电商事业部总经理施艳春52采购部负责人采购部经理云南健之佳健康连锁店股份有限公司总裁助理采购部经理产品副总经理开发部经理广西分部副总经理数据来源WIND西南证券整理14业绩表现内生外延双驱动业绩表现强劲公司收入稳步提升利润保持高速增长2022年疫后逐季复苏趋势明显2021年药店板块受全国医保系统切换的影响以及全国多地疫情反复下出现部分门店关闭四类药一刀切下架的情况2021年业绩增速全年放缓2021年公司实现收入524亿同比增长1722015-2021年公司收入CAGR为192021年公司实现归母净利润3亿同比增长197请务必阅读正文后的重要声明部分3公司研究报告健之佳6052662015-2021年公司归母净利润CAGR为599实现扣非归母净利润28亿同比增长1952022年前三季度在覆盖核心区域存在多点疫情散发的情况下仍表现出较强的增长韧性2022年1-9月公司实现收入471亿元同比增长28实现归母净利润19亿元同比下降-18分季度看呈现出逐季复苏趋势2022年Q1Q2Q3公司分别实现收入为145亿元243156亿元28317亿元323分别实现归母净利润03亿-54606亿元1511亿元419未来随着限制性因素逐步消除新店次新店加速步入盈利周期把握疫后开店与店效的双重弹性业绩有望恢复高速增长图32015-2022Q3营收增长趋势亿元图42015-2022Q3归母净利增长趋势亿元60303535050253030025040202520020301515015201010010501050500000-50营收归母净利润yoyyoy数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理分地区看云南省贡献主要营收其他区域逐步扩展公司系云南省内规模最大的连锁便利企业之一但除昆明及周边已经布局成熟的市场外其他地区的门店布局和市场占有率仍处于较低水平有较大的开拓空间2014-2021年云南地区营业收入从13亿元增长到413亿元复合增长率18随着公司的逐步扩展省外门店对收入增长的贡献逐步显现公司在重庆广西和四川的医药零售门店数量保持高速增长2014-2021年省外营业收入从37亿元增长到11亿元复合增长率169图52014-2022H1云南省内与省外营收亿元图62014-2022H1云南省内与省外营收增速对比4540403535303025252020151510105500省内营收省外营收省内省外yoyyoy数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分4公司研究报告健之佳605266分板块来看主营业务收入主要来源于医药零售业务按照业务类型划分为3个板块医药零售便利零售为医药便利供应商提供专业服务从收入占比看2022Q1-3医药零售收入417亿元占总收入的88其余两个板块各占6从收入增速看医药零售发展最快2017-2021年医药零售的收入CAGR为2522017-2021年便利零售的收入CAGR为552017-2021年专业服务的收入CAGR为133图7收入按业务类型拆分单位亿元图82022Q1-3各类业务收入占比数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理分产品来看主营业务收入的来源主要为中西成药从收入占比来看中西成药的收入占比最高且逐年提升2014-2021年中西成药收入从83亿元增长到326亿元复合增长率215此外中西成药收入占比持续提升收入占比从50提升至66中西成药分为处方药和非处方药2021年处方药占比47非处方药占比53整体中西成药同比增长209超过整体营收同比增长水平172从各品类增速来看近年来医疗器械和中西成药增速明显2017-2021年的各品类收入CAGR分别为医疗器械34中西成药26其他业务25保健食品14中药材14生活便利品7个人护理品-1体检服务-3实施多元化经营的发展策略毛利率差异大除从事医药零售业务外公司还涉足毛利率较低的便利品零售业务公司主营业务毛利主要来源于中西成药中药材保健食品和医疗器械等品类2022H1各品类对应毛利率分别为中药材46医疗器械46保健食品46中西成药30生活便利品30个人护理品26体检服务15图9各品类结构收入占比图10各品类毛利率对比分析数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分5公司研究报告健之佳605266公司毛利率平稳波动净利率逐年上升费用率整体维持稳健之佳毛利率稳定33-36之间波动2021年毛利率小幅上升至3582022Q3公司毛利率为366净利率近年来提升明显得益于公司长期的精细化管理从2014年的净利率09提升至2021年的净利率57公司整体费用率维持在25-35的区间内其中销售和管理费用率保持平稳2014-2020年销售费用率呈下降趋势从31下降至232020年后呈现增长趋势2022Q3销售费用回升至2704一方面是由于门店的增加和渠道提升的营运支出增长另一方面是由于人工费用提升公司在新增及培育期门店全面补充员工和职业药师为后续快速发展储备人才图112014-2022Q3公司净利率毛利率图122014-2022Q3公司销售费率管理费率财务费率数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分6公司研究报告健之佳6052662行业分析长期投资主线不变聚焦短期疫后修复逻辑我们从内部影响因素品牌端渠道端产品端营销端外部影响因素政策端疫后复苏需求上涨深入拆解零售药店行业的研究框架研讨药店板块现状以及未来趋势图13我国零售药店研究框架数据来源西南证券21行业规模零售渠道终端占比持续提升行业发展空间广阔零售药店行业增速快发展空间大从药品终端渠道看2020年受疫情影响各渠道增速下滑2021年呈现恢复性增长2020-2021年零售渠道增速高于整体增速2021年全国药品销售额为17747亿元行业整体增速为8分渠道看零售药店药品终端销售额为4774亿元103公立医院药品终端销售额为11278亿元73公立基层医疗药品终端销售额为1695亿元63零售渠道终端占比持续提升2021年药品零售渠道占比上升至269公立医院药品渠道占比下降至635受限制药占比取消药品加成控制辅助用药等一系列医改政策影响在处方药外流加速推进的趋势下药品零售渠道占比有望持续提升请务必阅读正文后的重要声明部分7公司研究报告健之佳605266图142013-2021年国内零售渠道药品销售额及增长率图152013-2021年国内药品销售渠道占比数据来源米内网西南证券整理数据来源米内网西南证券整理图162014-2021年国内药品行业各渠道增速数据来源米内网西南证券整理22限制性因素逐步消除短期聚焦政策利好疫后修复短期聚焦疫情修复逻辑疫情影响趋于减弱业绩逐季环比改善我们回顾历史估值选取2022年6家药店益丰药房大参林一心堂老百姓健之佳漱玉平民的PE进行对比分析药店板块受疫情及防控政策影响2020年后板块估值持续下跌2022年初已达历史最低水位线2022年4月拐点初现后药店板块均值持续回归限制性因素逐步消除把握疫后开店与店效的双重弹性2022年11月10日中共中央政治局常务委员会召开会议研究部署进一步优化防控工作的二十条措施内容包括隔离时间缩短不再判定次密接调整风险等级取消入境航班熔断机制加强医疗资源建设有序推进新冠疫苗接种加快新冠药物储备加大一刀切层层加码问题整治力度防疫政策进一步科学化精准化有效化2022年12月全国多地优化疫情防控措施多地取消核酸普检取消公共场所48小时核酸证明各地药店要求正常运营不得随意关停不得限制群众线上线下购买退热止咳抗病毒治感冒等非处方药物发烧感冒药保健品抗原检测盒以及防疫物资的需求量大幅增长药店的扩张节奏和店效有望加速恢复至疫前水平请务必阅读正文后的重要声明部分8公司研究报告健之佳605266图172022年药店板块估值趋势对比分析及药店行业重要政策梳理数据来源Wind西南证券整理23政策驱动行业集中度提升处方药加速外流是零售药店的主流趋势趋势一行业集中度持续提升行业集中度持续提升有较大提升空间随着政策规范化开店标准提高带量采购常态化行业进入长期洗牌阶段单体和小连锁被淘汰优势资源向大型连锁药店聚集行业集中度持续提升2021年中国连锁药店CR3提升至11CR100提升至356但相较于美国日本等成熟市场美国零售药房CR3达87日本CR3达30国内药品零售的集中度仍有巨大的提升空间药店行业十四五规划目标为2025年药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65以上请务必阅读正文后的重要声明部分9公司研究报告健之佳605266图182015-2021年中国零售药店CR100图192021年中日美药店CR3市场份额对比数据来源米内网西南证券整理数据来源米内网西南证券整理门店数保持高速增长药店连锁率持续提升根据最新的2021Q3国家药监局管理统计报告显示2021年3季度末全国药店总数为587万家其中连锁门店数达到335万家全国药店连锁率达572中国药店连锁率提升空间大具有区域性差异总体来看与发达国家相比我国药店连锁率较低2021年美国药店连锁率达到711而我国仅波动在57但不同地区的药店连锁率存在显著性差异上海919新疆788山东733药店连锁率为全国最高的3个地区随着大型连锁药店的持续内生增长外延并购十四五规划提出到2025年我国培育形成5-10家超五百亿元的专业化多元化药品零售连锁企业药品零售连锁率增至702022年连锁药店加速步入万店时代截至22Q3末大参林益丰药房一心堂老百姓健之佳门店数分别增至957897819203103273983家分别同增2635102748图20大参林益丰药房一心堂老百姓健之佳漱玉平民6家药店数据对比数据来源大参林益丰药房一心堂老百姓健之佳漱玉平民公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分10公司研究报告健之佳605266图212013-2021年药店行业门店数量及连锁门店数及连锁率707055355357260522604945055045750360366404030302020101000201320142015201620172018201920202021门店数量万家连锁门店数量万家连锁化率数据来源Wind西南证券整理图222021年中国零售药店各地区门店总数及连锁率60000100905000080400007060300005040200003010000201000门店总数连锁率数据来源Wind西南证券整理并购提高连锁率强强并购或为未来趋势2022年药店行业落地3起大型并购分别是益丰药房收购湖南九芝堂老百姓收购怀仁药房健之佳收购河北唐人医药其中健之佳以2074亿元收购河北唐人医药创下了零售药店行业至今为止最大并购金额交易从2022年的并购节奏上看收购PE逐年上涨选择的标的为各省份的前六名中型连锁药店益丰药房和老百姓收购目的为加深优势省份的渗透率健之佳通过并购开拓空白省份请务必阅读正文后的重要声明部分11公司研究报告健之佳605266图23历年药店重要并购标的梳理部分图242021年各省份药店排行榜前6名部分数据来源健之佳漱玉平民益丰药房老百姓国大药房公司公告数据来源米内网西南证券整理西南证券整理趋势二处方药加速外流处方药加速外流为长期趋势随着健康中国战略实施以及医药卫生体制改革的深入医药分开药占比药品零加成分级诊疗一致性评价医保控费带量集采两票制双通道等一系列政策政策逐步落地推动处方药持续外流2021年中国城市实体药店含地级及以上城市药品销售规模种处方药占比持续走高市场份额上升至536较2020年上升12pp非处方药占389双跨占75图25医院处方药逐步流向零售及基层图262020-2021年中国城市实体药店处方药规模份额100803953896081754052553620020202021RX双跨OTC数据来源米内网波士顿咨询公司西南证券整理数据来源米内网西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分12公司研究报告健之佳605266表3推动零售药店行业集中度提升处方药加速外流相关政策发布时间部门政策内容国务院深化医药卫生体制所有公立医院取消药品加成落实公立医院药品分类采购公立医院药改革领导小组关于进一步推2016年11月国务院品采购逐步实行两票制生产企业到流通企业开一次发票流通企业广深化医药卫生体制改革经到医疗机构开一次发票验的若干意见2017年1月国务院十三五卫生与健康规划加快推动医院门诊患者凭处方到零售药店购药国家卫生计生委2017年9月30日前全面推开公立医院综合改革所有公立医院全部关于全面推开公立医院综2017年4月财政部中央编办取消药品加成中药饮片除外县级公立医院全面实行以按病种付费为合改革工作的通知等七部门主按人头付费按床日付费等复合型付费方式到2020年全国大部分省市零售药店分类分级管理制度基本建立到全国零售药店分类分级管2018年11月商务部2025年在全国范围内统一的零售药店分类分级管理法规政策体系基本理的指导意见征求意见稿建立部门协调联动机制运行良好选择47试点从通过质量和疗效一致性评价的仿制药对应的通用名国务院组织药品集中采购药品中遴选试点品种国家组织药品集中采购和使用试点实现药价明2019年1月国务院和使用试点方案的通知显降低减轻患者药费负担探索完善药品集中采购机制和以市场为主导的药品价格形成机制国家卫生健康委国家以临床用药需求为导向动态调整国家基本药物目录推动各级医财政部国家医保加强医疗机构药事管理促疗机构形成以基本药物为主导的1X用药模式1为国家基本药物2020年2月局国家药监局进合理用药的意见目录X为非基本药物优先选择国家组织集中采购和使用药品及国教育部人力资源家医保目录药品社会保障部药品零售企业按规定配备执业药师是维护公众用药安全的基本要求针国家药监局关于规范药品对当前部分地区执业药师不够用配备难的实际情况设置过渡期对2020年11月国家药监局零售企业配备使用执业药师于执业药师存在明显缺口的地区允许药品零售企业配备使用其他药学的通知技术人员承担执业药师职责过渡期不超过2025年定点零售药店应当为参保人员提供药品咨询用药安全医保药品销售零售药店医疗保障定点管医保费用结算等服务符合规定条件的定点零售药店可以申请纳入门诊2020年12月国家医疗保障局理暂行办法慢性病特殊病购药定点机构定点零售药店应当凭处方销售医保目录内处方药可凭定点医疗机构开具的电子外配处方销售药品关于建立完善国家医保谈对于临床价值高患者急需替代性不高的品种要及时纳入双通道2021年5月国家医疗保障局判药品双通道管理机制的管理对纳入双通道管理的药品在定点医疗机构和定点零售药店指导意见施行统一的支付政策全面实施医疗保障定点医疗机构医疗保障定点零售药店管理办法优化十四五全民医疗保障规2021年9月国务院定点管理流程扩大定点覆盖面将更多符合条件的基层医疗机构纳入医划保定点范围鼓励社会办医疗机构定点零售药店参与集中带量采购数据来源卫健委国务院国家药监局国家医疗保障局财政部国家医保局卫生计生委商务部中央编办人力资源社会保障部教育部西南证券整理24药店迈入新零售时代线上渠道增长强劲请务必阅读正文后的重要声明部分13公司研究报告健之佳605266线上承接处方药外流网售处方药政策规范细节化处方药外流大环境下线上线下融合发展是中国药店的未来趋势随着医药电商平台的规范化专业化各公司将积极对接各级政府及医院处方流转平台承接外流电子处方疫情改变了人们问诊购药习惯互联网医疗在线问诊量猛增医药电商业务也快速增长2021年电商渠道营收增速大参林益丰药房健之佳一心堂老百姓同比增长分别为876491931702022年9月市场监管总局发布药品网络销售监督管理办法自2022年12月1日起施行办法共6章42条对药品网络销售管理平台责任履行监督检查措施及法律责任作出了规定1第三方平台监管趋严压实平台药品网售责任明确第三方平台应当设立药品质量安全管理机构配备药学技术人员建立并实施药品质量安全药品信息展示处方审核处方药实名购买药品配送交易记录保存不良反应报告投诉举报处理等管理制度并按规定备案同时要求平台与药品网络销售企业签订协议明确双方药品质量安全责任规定平台应当履行审核检查监控以及发现严重违法行为的停止服务和报告等义务并强化平台在药品召回突发事件应急处置以及监督检查中的配合义务2网售处方药实名制购买强调处方在前售药在后考虑用药安全风险和线上线下一致性管理要求明确对处方药网络销售实行实名制并按规定进行处方审核调配规定处方药与非处方药应当区分展示并明确在处方药销售主页面首页面不得直接公开展示包装标签等信息通过处方审核前不得展示说明书等信息不得提供处方药购买的相关服务意在强调先方后药和处方审核的管理要求同时要求处方药销售前应当向消费者充分告知相关风险警示信息并经消费者确认知情切实防范用药安全风险3国家特殊管控药品不得在网上销售自2022年12月1日起施行依法明确疫苗血液制品麻醉药品精神药品医疗用毒性药品放射性药品药品类易制毒化学品等国家实行特殊管理的药品不得在网络上销售具体目录由国家药品监督管理局组织制定我们认为本次新规的出台与2年前的征求意见相比药品网售监管趋严强调线上线下监管一致性药师配备审方的专业性物流配送的协同性针对以上几点零售药店O2O渠道相比第三方平台更具有承接处方药外流的优势零售药店有望提速布局新零售业务表4医药电商渠道相关政策梳理日期出台文件内容2000年药品电子商务试点监督管理办法允许广东福建北京上海开展网上非处方药的销售2004年互联网药品信息服务管理办法支持互联网药品信息服务的发展2005年互联网药品交易服务审批暂行规定网上仅销售本企业经营的非处方药2013年关于加强互联网药品销售管理的通知药品零售连锁企业通过药品交易网站只能销售非处方药2014年互联网食品药品经营监督管理办法征求意见稿互联网经营者可凭处方销售处方药2017年网络药品经营监督管理办法征求意见稿不得通过网络销售处方药2018年互联网诊疗管理办法试行医师掌握患者病例资料后可在线开具部分常见病慢性病处方2018年互联网药品信息服务管理办法处方经审核后可委托符合条件的第三方机构配送2018年市场准入负面清单2018年版不得通过邮寄互联网等方式向公众直接销售处方药2019年中华人民共和国药品管理法划定了网络禁售的药品范围2020年药品网络销售监督管理办法征求意见稿有条件的网络销售处方药关于服务六稳六保进一步做好放管服在确保电子处方来源真实可靠的前提下允许网络销售除国家实行特殊2021年改革有关工作的意见管理的药品以外的处方药请务必阅读正文后的重要声明部分14公司研究报告健之佳605266日期出台文件内容明确处方药网络销售管理对处方药网络销售实行实名制并按规定进行处方审核调配规定处方药与非处方药应当区分展示并明确在处方2022年药品网络销售监督管理办法药销售主页面首页面不得直接公开展示包装标签等信息通过处方审核前不得展示说明书等信息不得提供处方药购买的相关服务意在强调先方后药和处方审核的管理要求数据来源卫健委国务院国家药监局国家医疗保障局西南证券整理处方药在O2O市场占比加速增长赋能互联网医药高增长赛道推动中国医药新零售发展2021年网上药店销售额为2234亿元404网上药店销售额占比为2812016-2021年线上CAGR为5092021年实体药店销售额为5716亿元25实体药店销售额占比为7192016-2021年实体CAGR为425图272013-2021年线上及实体药店销售额及增速图282020-2022年O2O市场处方药销售额占比数据来源国家药监局西南证券整理数据来源国家药监局西南证券整理3公司分析全渠道融合发展赋能规模化扩张31线下渠道省外门店加速扩张次新店步入盈利周期立足云南深耕西南向全国拓展健之佳从昆明起步发展目前已形成云南河北两个利润核心重庆广西辽宁快速发展突破四川稳固提升的格局公司坚持集团化管理多元化经营全国性扩张的战略方针以自建收购双轮驱动的模式保持快速稳健的扩张在夯实云南市场的基础上除已进入的川渝桂地区公司将京津冀为核心的环渤海湾地区以大湾区为核心的华南地区以江浙沪为核心的华东地区以及长江沿岸城市为核心的华中地区作为公司从西南区域向全国拓展的重点目标区域截至2022年9月30日公司门店总数达到3983家2022Q1-3净增939家其中自建门店241家收购门店718家关闭门店20家门店增长率为3085若剔除唐人医药并表对店数影响门店数较2021年末增长894较2021年9月30日增长率为23412021年公司提速门店扩张2021年新增门店有望在2023年逐步步入盈利周期截至2022Q3店龄一年以内新店457家占比1147店龄二年以内次新店675家占比1695新店次新店合计占比2842除唐人医药外公司其他新店次新店占比3103公司将唐人医药二年以上老店及其他零星项目的所有收购店并入老店共2851家占比7158请务必阅读正文后的重要声明部分15公司研究报告健之佳605266快速自建门店是公司未来发展的重要驱动力公司处于成长期的门店产出低整体坪效下降费用刚性增长在培育期会对公司短期业绩带来压力随着门店逐步培育成熟为公司后续业绩增长奠定基础图29公司直营门店重点覆盖六大区域截至2022Q3图302021年2022Q3公司新店次新店老店占比数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理图312017-2022Q3公司直营门店数六省分布情况仅含医药图322018-2021年公司四省门店扩张增速仅含医药零售连零售连锁店剔除便利零售店锁店剔除便利零售店数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理公司持续推行以中心城市为核心向下渗透的下沉市场策略由省会城市下沉渗透至地级县级乡镇市场全力提升各区域布点覆盖率与市场份额截至2022Q3省会级地市级县市级乡镇级门店数分别为109412681158171家对比2021年门店布局来看下沉市场彰显出较大潜力空间地市级县市级门店数增速较高在云南地区公司将继续以省会地级中心城市为基础加大县级城市拓展力度以经营多元化商品差异化服务专业化的门店竞争优势进入县级城市扩大门店覆盖面在四川重庆地区公司将继续以成都重庆为中心提升绵阳自贡地区的门店运营效率支持已有门店地区门店规模的持续扩张在广西地区公司将继续扩大南宁为核心的地区直营门店规模突出区域优势门店垂直渗透效果显著有效提升地市级县市级乡镇级的经营效率公司日均坪效提升显著2021年各级区域的合计日均坪效为398元平方米于2022Q3提升至43元平方米按各级区域划分来看截至2022Q3省会级地市级县市级乡镇级的日均坪效分别为509452325325元平方米地市级县市级乡镇级的经营效率提升较快请务必阅读正文后的重要声明部分16