招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者。1）全球化网络布局。截止22年上半年，公司港口网络遍及25个国家和地区的50个港口，主控港口包括深圳西部港区赤港湾以及湛江港集团；持有招商局港口（00144.HK）44.76%的股权及67.03%的表决权；同时持有宁波港（上市公司）23.08%股权。招商局港口（00144.HK）则主控蛇口港、持有上港集团（上市公司）28%、辽港股份（上市公司）11.32%股权以及海外资产如斯里兰卡科伦坡、汉班托塔、吉布提、巴西巴拉那瓜等港口。2）持续优化港口网络布局，均衡全球港口投资组合。a）22年公司成为宁波港第二大股东，有望联动上港，共同做大做强长三角港口资产影响力。b）“一带一路”先行者：布局海外港口，构建资产组合，平滑行业周期。构建港口资产的投资组合，一方面可帮助公司获得港口业务的持续增长及潜在动能，有助于拓展全球业务及客户网络，另一方面则可以帮助公司均衡发展，平滑周期。3）经营业绩：重组后盈利能力不断提升，投资收益提供重要盈利贡献。19-21年归母净利润分别为29、21及27亿元，在疫情影响下基本保持稳定，扣非净利率从19年的8.6%升至21年的15.4%。2022年前三季度营业收入121.22亿元，同比增长6.45%，归母净利润27.53亿元，同比增长13.11%；扣非净利率21.9%。2021年公司海外收入占比24%，毛利率54%，高于国内业务。投资收益提供重要盈利贡献。以2021年为例，公司投资收益62.9亿，其中上港集团贡献41.9亿元，占比66.6%。
　　中国特色估值体系下，如何理解招商港口？在此前报告，我们提出理解“中特估”，是在传统利润指标外，增加多元维度的观察，并结合我国产业发展特征及机制体制特色综合给予评估。1）我国港口行业的发展阶段：有序整合开启，核心资产终将成为现金牛。行业特征：重资产、重区位、现金牛，成熟期港口现金流大于净利润且稳定。发展阶段：从部分区域产能过剩到有序整合。定价机制：存在进一步市场化基础。我国港口收费实行政府定价、政府指导价和市场调节价相结合方式。随着港口整合与区域化协作持续推进，我们预计奠定费率企稳回升的基础，22年宁波港等上调了外贸箱装卸费率。2）海外港口战略价值被低估。a）斯里兰卡项目：南亚门户、印度洋往太平洋的必经之路，辐射经济增长快速的南亚地区。科伦坡CICT港口是斯里兰卡最大港口之一，汉班托塔港HIPG港口则租约99年。b）吉布提项目：非洲之角，东非地区的战略门户。吉布提东北部扼守着进出红海-亚丁湾的交汇处，属于全球为数不多的石油航运生命线，被喻为“石油通道上的哨兵”。我们认为公司海外港口战略资产价值被低估。其一、港口资源不能再生，海外优质项目可遇不可求，公司作为第一批出海收购布局，已经抢占先发优势。其二、在国际局势复杂多变的背景下，国际贸易供应链的自主安全可控将上升到全新高度，而关键贸易节点、贸易通道的核心资源卡位，具备的战略意义超过纯粹盈利的回报。
　　投资建议：我们预计公司2022-24年实现归母净利分别为33.4、37及40.8亿，对应EPS分别为1.33、1.48及1.63元，PE分别为12、11及10倍，当前PB不到0.8倍，我们认为优质央企港口龙头PB应修复至1倍以上（行业平均），给予23年预计净资产1倍PB，对应目标价21.1元，预期较现价31%空间，首次覆盖，“强推”评级。
　　风险提示：经济大幅下滑、海外港口拓展及运营不及预期。

研究报告全文：公司研究证券研究报告港口2023年03月28日招商港口001872深度研究报告强推首次一带一路先行者战略价值被低估目标价211元当前价1616元中国特色估值体系下如何理解招商港口招商局旗下全球港口运营平台一带一路先行者1全球化网络布局截华创证券研究所止22年上半年公司港口网络遍及25个国家和地区的50个港口主控港口包括深圳西部港区赤港湾以及湛江港集团持有招商局港口00144HK证券分析师吴一凡4476的股权及6703的表决权同时持有宁波港上市公司2308股权招商局港口00144HK则主控蛇口港持有上港集团上市公司28电话021-20572539辽港股份上市公司1132股权以及海外资产如斯里兰卡科伦坡汉班托塔邮箱wuyifanhcyjscom吉布提巴西巴拉那瓜等港口2持续优化港口网络布局均衡全球港口投执业编号S0360516090002资组合a22年公司成为宁波港第二大股东有望联动上港共同做大做强证券分析师吴莹莹长三角港口资产影响力b一带一路先行者布局海外港口构建资产组合平滑行业周期构建港口资产的投资组合一方面可帮助公司获得港口邮箱wuyingyinghcyjscom业务的持续增长及潜在动能有助于拓展全球业务及客户网络另一方面则可执业编号S0360522100002以帮助公司均衡发展平滑周期3经营业绩重组后盈利能力不断提升证券分析师周儒飞投资收益提供重要盈利贡献19-21年归母净利润分别为2921及27亿元在疫情影响下基本保持稳定扣非净利率从19年的86升至21年的154邮箱zhourufeihcyjscom2022年前三季度营业收入12122亿元同比增长645归母净利润2753执业编号S0360522070003亿元同比增长1311扣非净利率2192021年公司海外收入占比24联系人吴晨玥毛利率54高于国内业务投资收益提供重要盈利贡献以2021年为例公司投资收益629亿其中上港集团贡献419亿元占比666邮箱wuchenyuehcyjscom中国特色估值体系下如何理解招商港口在此前报告我们提出理解中特联系人黄文鹤估是在传统利润指标外增加多元维度的观察并结合我国产业发展特征及机制体制特色综合给予评估1我国港口行业的发展阶段有序整合开启电话010-63214633核心资产终将成为现金牛行业特征重资产重区位现金牛成熟期港口邮箱huangwenhehcyjscom现金流大于净利润且稳定发展阶段从部分区域产能过剩到有序整合定价联系人梁婉怡机制存在进一步市场化基础我国港口收费实行政府定价政府指导价和市场调节价相结合方式随着港口整合与区域化协作持续推进我们预计奠定费邮箱liangwanyihcyjscom率企稳回升的基础22年宁波港等上调了外贸箱装卸费率2海外港口战略价值被低估a斯里兰卡项目南亚门户印度洋往太平洋的必经之路辐公司基本数据射经济增长快速的南亚地区科伦坡CICT港口是斯里兰卡最大港口之一汉总股本万股24990747班托塔港HIPG港口则租约99年b吉布提项目非洲之角东非地区的战已上市流通股万股19223578略门户吉布提东北部扼守着进出红海-亚丁湾的交汇处属于全球为数不多总市值亿元40385的石油航运生命线被喻为石油通道上的哨兵我们认为公司海外港口战流通市值亿元31065略资产价值被低估其一港口资源不能再生海外优质项目可遇不可求资产负债率3841公司作为第一批出海收购布局已经抢占先发优势其二在国际局势复杂多每股净资产元2742变的背景下国际贸易供应链的自主安全可控将上升到全新高度而关键贸易12个月内最高最低价16741382节点贸易通道的核心资源卡位具备的战略意义超过纯粹盈利的回报投资建议我们预计公司2022-24年实现归母净利分别为33437及408亿市场表现对比图近12个月对应EPS分别为133148及163元PE分别为1211及10倍当前PB2022-03-282023-03-27不到08倍我们认为优质央企港口龙头PB应修复至1倍以上行业平均12给予23年预计净资产1倍PB对应目标价211元预期较现价31空间首次覆盖强推评级3风险提示经济大幅下滑海外港口拓展及运营不及预期-6ReportFinancialIndex主要财务指标-1522032206220822102301230320212022E2023E2024E招商港口沪深300主营收入百万15284166321706618233同比增速211882668归母净利润百万2686333536954076同比增速300242108103每股盈利元140133148163市盈率倍12121110市净率倍1111资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年3月27日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载招商港口深度研究报告001872投资主题报告亮点既载旗航空的荣耀周期价值的跃升中国特色估值体系下如何理解中国国航后本篇报告同样围绕中特估展开探讨我们认为作为招商局集团旗下全球港口资产运营平台的招商港口其资产战略价值被低估投资逻辑1我国港口行业的发展阶段有序整合开启核心资产终将成为现金牛行业特征重资产重区位现金牛成熟期港口现金流大于净利润且稳定发展阶段从部分区域产能过剩到有序整合定价机制存在进一步市场化基础我国港口收费实行政府定价政府指导价和市场调节价相结合方式随着港口整合与区域化协作持续推进我们预计奠定费率企稳回升的基础2海外港口战略价值被低估斯里兰卡项目南亚门户印度洋往太平洋的必经之路辐射经济增长快速的南亚地区科伦坡CICT港口是斯里兰卡最大的港口之一汉班托塔港HIPG港口则租约99年吉布提项目非洲之角东非地区的战略门户吉布提东北部扼守着进出红海-亚丁湾的交汇处属于全球为数不多的石油航运生命线被喻为石油通道上的哨兵我们认为公司海外港口战略布局的资产价值被低估其一港口资源不能再生海外优质项目可遇不可求公司作为第一批出海布局已经抢占了先发优势其二在国际局势复杂多变的背景下国际贸易供应链的自主安全可控将上升到全新高度而关键贸易节点贸易通道的核心资源卡位具备的战略意义超过纯粹盈利的回报关键假设估值与盈利预测投资建议我们预计公司2022-24年实现归母净利分别为33437及408亿对应EPS分别为133148及163元PE分别为1211及10倍当前PB不到08倍我们认为优质央企港口龙头PB应修复至1倍以上行业平均给予23年预计净资产1倍PB对应一年期目标价211元预期较现价31空间首次覆盖强推评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载招商港口深度研究报告001872目录一招商港口招商局旗下全球港口运营平台一带一路先行者6一公司是招商局旗下全球港口资产管理运营平台6二持续优化港口网络布局均衡全球港口投资组合812022年公司成为宁波港第二大股东有望联合上港共同提升长三角区域影响力82一带一路先行者布局海外港口构建资产组合平滑行业周期10三经营业绩重组后盈利能力不断提升111业务量数据保持稳健112财务数据公司净利率不断提升投资收益提供重要盈利贡献123附招商局港口0144HK财务数据15二中国特色估值体系下如何理解招商港口16一我国港口行业的发展阶段有序整合开启核心资产终将成为现金牛161行业特征重资产重区位现金牛162发展阶段从部分区域产能过剩到有序整合173定价机制存在进一步市场化基础19二海外港口战略价值被低估191斯里兰卡项目南亚门户印度洋往太平洋的必经之路192吉布提非洲之角东非地区的战略门户213海外港口战略布局价值被低估22三投资建议与风险提示22证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3招商港口深度研究报告001872图表目录图表1招商局集团交通物流板块上市公司6图表2公司股权结构截至2023年2月7图表3公司在我国港口布局8图表4宁波港股权结构截至2022Q38图表5上港集团股权结构截至2022Q38图表6宁波港营业收入及增速9图表7宁波港归母净利润及增速9图表8上港集团历年货物吞吐量9图表9上港集团历年集装箱吞吐量9图表10上港集团营业收入及增速9图表11上港集团归母净利润及增速9图表12招商局港口的全球布局历程10图表13公司港口吞吐量11图表142022年上半年公司集装箱吞吐量及变化情况万TEU12图表15公司营业收入及同比12图表16公司归母净利润及同比12图表17公司历年毛利率13图表18公司历年扣非净利率13图表19公司总资产及同比13图表20公司历年总资产周转率13图表21公司历年资产负债率13图表22公司历年ROE13图表232021年营业收入按业务拆分14图表242021年营业收入按地区拆分14图表252021年毛利率按业务比较14图表262021年毛利率按地区比较14图表272021年公司投资收益构成15图表28招商局港口0144HK营业收入及增速16图表29招商局港口0144HK归母净利润及增速16图表30招商局港口0144HK历年ROE16图表31招商局港口0144HK历年毛利率16图表32港口行业经营性现金流优于净利润17图表33全国主要港口集装箱吞吐量及增速17证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4招商港口深度研究报告001872图表34全国主要港口货物吞吐量及增速17图表35浙江省区域港口一体化历程18图表36山东省区域港口一体化历程18图表37港口产能建设已过积极扩张期18图表38新扩建码头泊位数量与年吞吐量2015年起下滑18图表39宁波舟山港2021年末上调外贸进出口集装箱港口装卸费用1019图表40科伦坡CICT集装箱吞吐量情况20图表41吉布提港有限公司持有码头21图表42吉布提被称为红海前哨21图表43A股港口上市公司估值比较23证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5招商港口深度研究报告001872一招商港口招商局旗下全球港口运营平台一带一路先行者一公司是招商局旗下全球港口资产管理运营平台1公司大股东招商局集团具有强大的背景和资源整合能力招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业是百年央企综合央企驻港央企2022年招商局由国有资本投资公司试点企业正式转为国有资本投资公司我们认为招商局是央企排头兵改革先锋军招商局主要业务集中于交通物流综合金融城市与园区综合开发以及近年来布局的大健康检测等新兴产业其中在交通物流板块中拥有招商港口招商轮船招商公路中国外运招商南油等上市公司图表1招商局集团交通物流板块上市公司资料来源公司公告Wind华创证券2公司目标是成为世界一流的港口综合服务商招商局以商业成功推动时代进步为企业使命目标建设四个世界一流世界一流的港口综合服务商世界一流航运企业世界一流智慧物流综合服务平台商世界一流商业银行与四个全国领先中国领先的投资银行中国领先的城市与园区综合开发运营服务商中国领先的公路及相关基础设施投资运营企业中国领先的海洋装备制造商招商港口是招商局集团旗下港口业务板块管理和资本运营平台目标是迈向世界一流的港口综合服务商于2018年12月26日在深交所上市由原深赤湾重组成立并控股招商局港口00144HK积极响应国家一带一路战略参与国内外各重要区域港口资产整合3公司资产分布全球化网络布局公司在2008年左右进行全球布局截止22年上半年公司港口网络遍及6大洲25个国家和地区的50个港口证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6招商港口深度研究报告001872从股权分布看招商港口主控港口包括深圳西部港区赤港湾公司粤港澳大湾区港口运营的大本营以及湛江港集团持有招商局港口00144HK4476的股权及6703的表决权同时持有宁波港上市公司2308股权招商局港口0144HK则主控蛇口港持有上港集团上市公司28辽港股份上市公司1132股权并持有我国香港地区资产及所有的海外资产包括主控的斯里兰卡科伦坡斯里兰卡汉班托塔吉布提巴西巴拉那瓜等港口以及2013年和达飞集团合作成立合资公司TerminalLink持股49并通过该合资公司进行海外布局我们认为在未来招商港口或主要作为国内港口资源的整合平台而海外项目资源布局则主要由招商局港口00144HK进行从国内主要泊位资产看截止2021年末公司主要经营深圳西部港区及东莞麻涌24个集装箱泊位和18个散杂货泊位汕头港6个集装箱泊位3个散杂货泊位1个煤炭专用泊位湛江港2个集装箱泊位34个散货泊位顺德新港4个多功能泊位漳州码头2个集装箱泊位6个散货泊位宁波大榭4个集装箱泊位2023年公告拟挂牌转让从海外主要泊位资产看截止2021年末公司主要经营斯里兰卡CICT4个集装箱泊位HIPG4个多功能泊位2个油品泊位和4个集装箱泊位多哥LCT3个集装箱泊位巴西TCP4个集装箱泊位图表2公司股权结构截至2023年2月资料来源招商局港口集团介绍材料华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7招商港口深度研究报告001872图表3公司在我国港口布局资料来源招商局港口集团介绍材料华创证券二持续优化港口网络布局均衡全球港口投资组合12022年公司成为宁波港第二大股东有望联合上港共同提升长三角区域影响力2022年港口上市公司中受人瞩目的两笔交易完成分别为浙江海港集团现金认购招商港口非公开发行A股股份发行价格为1893元股认购金额约109亿元以及招商港口现金认购宁波港股份非公开发行A股股份发行价格为396元股认购金额约141亿元交易完成后招商港口持有宁波港股份2308股份浙江海港集团持有招商港口2308股份宁波港连续12年位居世界港口总吞吐量首位具有稳健的经营业绩而公司同时为上港集团第二大股东持股2805上港集团与宁波港在腹地经济中有交叉亦有协同公司同时为两大港口第二大股东有助于未来进一步发挥协同作用共同做大做强长三角港口资产影响力同时可为公司提供可观的投资收益图表4宁波港股权结构截至2022Q3图表5上港集团股权结构截至2022Q3资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券注亚吉投资有限公司为招商局港口全资子公司证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8招商港口深度研究报告001872图表6宁波港营业收入及增速图表7宁波港归母净利润及增速资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表8上港集团历年货物吞吐量图表9上港集团历年集装箱吞吐量资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表10上港集团营业收入及增速图表11上港集团归母净利润及增速资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9招商港口深度研究报告0018722一带一路先行者布局海外港口构建资产组合平滑行业周期港口作为航运产业链的一环具有一定的周期属性但全球产业链分布和变化趋势全球经贸和产业发展规律会使得不同区域不同竞争优势不同产业发展阶段的港口资产周期性不相同因此构建港口资产的投资组合一方面可帮助公司获得港口业务的持续增长及潜在动能有助于拓展全球业务及客户网络另一方面则可以帮助公司均衡发展平滑周期除了国内网络的不断完善与优化外公司率先出海布局海外港口是积极响应一带一路倡议的先行者除前文所述公司在斯里兰卡科伦坡汉班托塔吉布提巴西巴拉那瓜投资建设了主控港外公司与达飞集团的合作助力了全球化布局2013年招商局港口以4亿欧元收购达飞集团旗下海运码头运营商TerminalLink的49股权达飞集团持股剩余的51并一举获得TerminalLink在八个国家法国摩洛哥马尔他美国科特迪瓦比利时希腊及韩国拥有的13个码头不同比例的股权2019年招商局港口与TerminalLink签订协议拟收购达飞航运旗下10个位于亚洲欧洲中东及加勒比等地区的码头股权总代价约为955亿美元并于2020年3月完成首期8个码头的收购815亿美元TerminalLink将于亚洲欧洲中东及加勒比等各地区的21个码头组合拥有不同水平的股权而招商局港口的全球布局也由18个国家和地区扩大至25个首期收购的8个码头分别为OdessaTerminalHoldcoLtd乌克兰的50股权CMACGM-PSALionTerminalPteLtd新加坡的49股权KingstonFreeportTerminalLimited牙买加的100股权RotterdamWorldGateway荷兰的30股权青岛前湾新联合集装箱码头有限责任公司中国的24股权FirstLogisticsDevelopmentCompany越南的4725股权LaemChabangInternationalTerminalCoLtd泰国的145股权及CMACGMTerminalIraqSAS其持有UmmQasrTerminal伊拉克的租赁以及所有资产及负债的100股权图表12招商局港口的全球布局历程时间所属国家港口码头备注2010尼日利亚拉各斯2011斯里兰卡科伦坡港CICT主控2012多哥洛美集装箱码头2012吉布提吉布提港主控2013多国科特迪瓦阿比让摩洛哥卡萨布兰卡摩洛哥丹吉尔马尔他马尔萨什洛克法国马赛-福斯法国勒阿弗尔法国敦刻尔克比利时安特卫普韩国釜山主要通过与达飞合资公司TerminalLink收购美国迈阿密美国休斯顿等港口码头的全部或部分股权2015土耳其伊斯坦布尔KUMPORT2017斯里兰卡汉班托塔港HIPG主控2018巴西巴拉那瓜港TCP主控20203多国OdessaTerminalHoldcoLtd乌克兰CMACGM-PSALionTerminalPteLtd新加坡KingstonFreeportTerminalLimited牙买加RotterdamWorldGateway荷兰FirstLogisticsDevelopment主要通过与达飞合资公司TerminalLink收购Company越南LaemChabangInternationalTerminalCoLtd泰国CMACGMTerminalIraqSAS伊拉克等码头的全部或部分股权资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10招商港口深度研究报告001872三经营业绩重组后盈利能力不断提升1业务量数据保持稳健公司集装箱吞吐量稳健增长散杂货吞吐量增长较快从所有参控股项目加总统计不考虑权益比例2019-2022三年所有项目集装箱吞吐量CAGR为9其中内地项目为74海外项目为174散杂货吞吐量CAGR为15内地项目为15海外项目为-43持续的增长与公司近年来不断有并购项目纳入统计范畴有关但也反应公司全球化的港口网络布局比单一港口布局可以更好分散风险平滑业绩周期性2022年公司所有参控股港口项目共完成集装箱吞吐量146亿TEU同比上升69港口散杂货业务吞吐量为740亿吨同比上升206集装箱业务方面内地港口项目完成集装箱吞吐量105亿TEU同比上升105我国香港及台湾地区共完成集装箱吞吐量690万TEU同比下降102海外地区港口项目共完成集装箱吞吐量3370万TEU同比增长04散杂货业务方面内地港口项目共完成散杂货吞吐量734亿吨同比上升209海外地区港口项目共完成散杂货吞吐量553万吨同比下降110图表13公司港口吞吐量资料来源公司公告华创证券分港区看以2022年上半年看公司集装箱码头吞吐量合计较21年上半年小幅下降07而海外控股港口实现了整体吞吐量增长证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11招商港口深度研究报告001872图表142022年上半年公司集装箱吞吐量及变化情况万TEU区域及港口公司2022年上半年2021年上半年变化率深圳西部港区648650-03控股珠三角顺德新港2122-54参股珠江内河货运码头4255-227参股上港集团22552294-17长三角控股宁波大榭17317018天津港集装箱码头432447-33参股QQCTU44341859环渤海辽港股份46946509漳州码头1412143控股内地东南地区汕头港7492-194内地西南地区控股湛江港595819控股参股招商货柜现代货箱250282-112港台参股台湾高明货柜11095154CICT16215077控股TCP565443LCT7273-22TL1294127416Kumport6162-08参股PDSA3035-137海外TICT1415-75总计66786722-07资料来源公司公告华创证券2财务数据公司净利率不断提升投资收益提供重要盈利贡献净利率不断提升公司2018年完成重组上市18年收入97亿至21年收入升至153亿元三年CAGR为16419-21年归母净利润分别为2921及27亿元在疫情影响下基本保持稳定重组后毛利率和净利率呈逐年改善状态毛利率由2019年的37增加至42扣非净利率从19年的86升至21年的1542022年前三季度营业收入12122亿元同比增长645归母净利润2753亿元同比增长1311毛利率4248扣非净利率219净资产收益率672由于新增投资宁波港导致2022前三季度公司总资产同比增速较快总资产周转率有所下降因而2022前三季度ROE略有下降图表15公司营业收入及同比图表16公司归母净利润及同比1803035020001531602902530027514026915001211261212501658120202020725100010020015801505006010295100406131500205040000-287-5002019年2020年2021年2022Q1-32019年2020年2021年2022Q1-3营业总收入亿元同比归属母公司股东的净利润亿元同比资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12招商港口深度研究报告001872图表17公司历年毛利率图表18公司历年扣非净利率4300250042004248410020002194400040813900150015413800100037003760100136003691856500350034000002019年2020年2021年2022Q1-32019年2020年2021年2022Q1-3资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表19公司总资产及同比图表20公司历年总资产周转率资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表21公司历年资产负债率图表22公司历年ROE资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券公司海外收入占比24毛利率较国内业务更高按业务分港口业务为公司主要收入来源2021年收入146亿元占比96保税业务2021年收入47亿元占比33按地区分海外地区收入占24国内收入占76海外业务毛利率2021年为54高于国内业务的36证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13招商港口深度研究报告001872图表232021年营业收入按业务拆分图表242021年营业收入按地区拆分资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表252021年毛利率按业务比较图表262021年毛利率按地区比较资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券投资收益提供重要盈利贡献以2021年为例公司投资收益629亿其中上港集团为419亿元占比666为最大项南山集团收益685亿元占比109辽港股份收益为18亿元占比28宁波舟山为23亿元占比37注2023年宁波港收益将以2308股权确认证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14招商港口深度研究报告001872图表272021年公司投资收益构成资料来源公司公告华创证券注TerminalLinkSAS是达飞集团与招商局港口的合资企业3附招商局港口0144HK财务数据近年来招商局港口0144HK收入和利润均呈现稳定增长态势营业收入2016-2021年5年CAGR为78归母净利润为632022H1招商局港口0144HK项目共完成集装箱吞吐量6628万TEU同比-03其中国内项目完成集装箱吞吐量4939万TEU同比-10海外地区项目1689万TEU同比15海外地区项目增长主要得益于TerminalLinkCICTTCP吞吐量的稳健增长招商局港口0144HKROE近年来呈下滑趋势主要原因为港口项目的整合使得权益规模增加较大权益性投资近5年CAGR为82增长速度高于公司收入利润虽盈利能力持续改善权益投资增长仍使得ROE水平有所下降证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15招商港口深度研究报告001872图表28招商局港口0144HK营业收入及增速图表29招商局港口0144HK归母净利润及增速资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表30招商局港口0144HK历年ROE图表31招商局港口0144HK历年毛利率资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二中国特色估值体系下如何理解招商港口在报告载旗航空的荣耀周期价值的跃升中国特色估值体系下如何理解中国国航中我们提出理解中特估是在传统利润指标外增加多元维度的观察并结合我国产业发展特征及机制体制特色综合给予评估一我国港口行业的发展阶段有序整合开启核心资产终将成为现金牛1行业特征重资产重区位现金牛重资产港口行业是资本密集行业投资规模大投资回报周期较长项目收购开发建设码头设施升级等均需要资金支持但因固定资产折旧成本占成本比重相对较高又具备规模效应及价格弹性重区位港口业务发展与辐射的腹地经济港口的天然条件以及周边港口竞争等均有证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16招商港口深度研究报告001872关区位是港口企业的重要竞争优势现金牛港口企业的主业收入来自于港口装卸仓储运输及其它配套服务收入货物吞吐量装卸费费率固定资产折旧占成本比重相对较高成熟期港口现金流大于净利润且稳定货物吞吐量的高低取决于产能规模大小以及经济环境和进出口贸易环境影响装卸费费率则包括政府定价政府指导价及市场调节价三部分图表32港口行业经营性现金流优于净利润资料来源Wind华创证券2发展阶段从部分区域产能过剩到有序整合自2001年加入WTO以来我国港口行业可划分为三个主要发展阶段第一阶段2001-2014年行业高速成长期加入WTO世贸组织为我国港口行业带来了高速增长第二阶段2015-2017年的行业成熟期我国经济进入新常态港口吞吐量增速回落港口发展逐渐进入成熟期出现了部分区域的产能过剩图表33全国主要港口集装箱吞吐量及增速图表34全国主要港口货物吞吐量及增速资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17招商港口深度研究报告001872第三阶段2017年我国港口行业发展步入升级整合期建设高质量港口以实现交通强国目标下我国港口供给侧整合持续推进我国区域港口一体化改革以推进一省一集团为方向浙江山东辽宁等省份先后成立了省级港口集团作为整合省内港口的平台持续推进区域整合图表35浙江省区域港口一体化历程资料来源交通运输部华创证券图表36山东省区域港口一体化历程资料来源交通运输部华创证券资本开支角度看在出口贸易的快速增长带动下全国港口年度固定资产投资额从2001年的174亿元增长至2013年的1528亿元增长近8倍且新增产能集中在沿海港口此阶段带动港口资本支出高增但从2014年到2019年港口年度固定资产投资缩减从1460亿元收窄至1137亿元从此阶段开始行业扩产较为谨慎尽管2020-21年有所提升但我们认为行业资本支出在需求端平稳增长和供给端区域整合趋势下积极扩张期已过结合港口较长的使用期限属性在行业迈过固定资产扩张期进入成熟期后港口资产现金牛属性凸显同时从新建码头泊位数据看我国新扩建码头吞吐量在2012年左右进入高峰期新建码头停泊位则在2014年达到高峰当年新增停泊位337个随着行业发展进入成熟期2015年起新扩建码头泊位数量呈下滑趋势图表38新扩建码头泊位数量与年吞吐量2015年图表37港口产能建设已过积极扩张期起下滑18000016000014000012000010000080000600004000020000000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中国交通固定资产投资内河建设全国累计值亿元中国交通固定资产投资沿海建设全国累计值亿元资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18招商港口深度研究报告0018723定价机制存在进一步市场化基础我国港口收费实行政府定价政府指导价和市场调节价相结合方式其中实行政府定价的港口收费包括货物港务费港口设施保安费国内客运和旅游船舶港口作业费实行政府指导价的港口收费包括引航移泊费拖轮费停泊费驳船取送费特殊平舱费和围油栏使用费实行市场调节价的港口收费包括港口作业包干费堆存保管费库场使用费以及提供船舶服务的供水物料服务费供油气服务费供电服务费垃圾接收处理服务费污油水接收处理服务费2021年12月宁波舟山港发布宁波舟山港外贸进出口集装箱港口收费目录清单202111版宣布自2022年1月1日起将外贸集装箱装卸费上调10其中普通重箱装卸包干费20英尺箱由490元箱上调至539元箱40英尺箱装卸包干费由751元箱上调至826元箱空箱装卸包干费20英尺箱由429元箱上调至472元箱40英尺箱由643元箱上调至707元箱上调费率的还包括广州港等图表39宁波舟山港2021年末上调外贸进出口集装箱港口装卸费用10资料来源公司官网华创证券根据马士基统计的码头装卸费指数来看我国费率低于国际标准随着港口整合与区域化协作持续推进预计未来国内沿海港口同质化价格竞争将减弱奠定费率企稳回升的基础二海外港口战略价值被低估我们以公司海外主控港口斯里兰卡科伦波汉班托塔以及吉布提港口的战略布局为例来阐述我们认为公司海外布局战略价值被低估1斯里兰卡项目南亚门户印度洋往太平洋的必经之路招商港口在在斯里兰卡布局主控了科伦坡CICT和汉班托塔HIPG港口项目战略意义重大证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19招商港口深度研究报告001872斯里兰卡是我国提出一路一带倡议的重要节点也是最早加入一带一路倡议的国家之一科伦坡CICT港口是斯里兰卡最大的港口之一共有3个泊位1200米岸线于2014年竣工投入运营经营期限为35年招商局港口持股85斯里兰卡港务局占15股份2022年吞吐量为3215万标箱产能为400万标箱左右汉班托塔港HIPG港口共有10个泊位3487米岸线招商局港口持股652017年中国和斯里兰卡签订汉班托塔港的管理开发协议招商局港口租用港口及周边约607平方公里的土地99年2022年吞吐量为129万吨散杂货突破50万辆滚装船图表40科伦坡CICT集装箱吞吐量情况资料来源公司公告华创证券地理优势南亚门户印度洋往太平洋的必经之路斯里兰卡有着优越的地缘经济位置和海洋位置作为南亚地区重要的海上交通枢纽科伦坡港离世界最繁忙的国际海上贸易东西航线仅30余海里成为欧亚太平洋印度洋地区世界航海线的重要航站及补给站科伦坡港位于印度洋航道是印度洋往太平洋的必经之路科伦坡南国际集装箱码头可作为中国海上运输的中转站并为海上补给提供更高的安全性和运输效率汉班托塔港位于斯里兰卡南部省直面广阔的印度洋向东是亚太地区向南是澳大利亚向北是南亚向西是非洲和中东拥有较大的交通枢纽潜力腹地经济经济增长快速的南亚地区斯里兰卡辐射正处在经济快速发展阶段的南亚地区南亚地区的人口超过了17亿约占世界总人口的20具备成为世界工厂和消费增长点的潜力2021年中国与南亚国家贸易额达到1875亿美元比2019年疫情之前高出500多亿美元比十年前翻了近一番自2013年以来南博会已成功举办六届共有89个国家地区和国际组织先后参展参会累计3331个项目签约签约金额超43万亿元人民币极大地推动了中国与南亚国证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20