2022年公司实现归母净利润36.55亿元，同比下降66.1%。公司是覆铜板全球龙头，且布局上游原料和下游PCB全产业链。覆铜板行业自底部开始复苏，公司具备产业链布局和成本优势，我们预计今年公司有望在维持盈利能力稳定的同时进一步提升市占率，并为后续毛利率跟随需求复苏而进一步提升奠定基础。化工业务规划较大规模扩产，我们测算若新项目未来均实现满产，有望每年贡献100亿港元左右收入增量，达到2022年收入的20%。维持“买入”评级。
　　▍事项：公司发布2022年年报。2022年，公司实现收入493.76亿元，同比下降13.0%；归母净利润36.55亿元，同比下降66.1%；归母净利率7.4%，同比下降11.6pcts。折合2022H2，公司实现收入215.48亿元，同比下降28.3%；归母净利润12.46亿元，同比下降78.2%；归母净利率5.8%，同比下降13.2pcts。
　　▍收入：覆铜板、化工业务承压，房地产收入大幅增长。2022年公司总收入同比下降16.5%，主要源自覆铜板和化工业务收入下降较多，而房地产业务收入有较大增长。其中，覆铜板业务收入158.4亿元，同比下降35.0%，主要源自覆铜板出货量同比下降23%，且均价预计同比下降超过10%；化工收入131.8亿元，同比下降13.6%，主要源自化工品价格自高位回落；PCB收入131.9亿元，同比下降3.0%；房地产收入62.6亿元，同比增长163.6%，主要源自物业销售额的大幅增长。
　　▍利润：覆铜板毛利率降幅大于公司整体。2022年公司毛利率同比下降8.1pcts至25.1%，同时子公司建滔积层板毛利率同比下降11.3pcts至22.8%，意味着覆铜板业务毛利率下滑幅度大于整体。从EBITDA率来看，公司整体同比下降11.8pcts至19.1%；覆铜板业务同比下降15.4pcts至15.6%，主要源自覆铜板单位成本延续高位而均价明显下行；PCB业务同比增长0.2pct至13.1%；化工业务同比下降6.6pcts至20.2%，主要源自化工品价格回落，而原料成本随油价上涨而普遍上涨；房地产业务同比下降15.2pcts至48.9%，主要源自物业销售EBITDA率低于物业出租，而物业销售收入占比大幅提升。
　　▍对富力地产债券计提15.8亿减值拖累利润，预计后续类似大额减值再出现的概率较小。除行业周期下行因素，公司利润降幅较大还源自全年计提15.79亿港元债务工具减值损失，其中主要来自上半年对所持富力地产债券计提15.75亿港元减值。截至2022H1末，公司所持富力地产债券公允价值仅余5.2亿港元，我们预计未来类似的大额减值出现概率较小。
　　▍未来看点：1）覆铜板行业自底部开始复苏，公司具备产业链布局和成本优势：去年下半年，建滔积层板微利，建滔集团凭借多业务布局取得5.8%净利率，而全行业大面积亏损，体现公司的产业链上游布局优势和成本优势，也意味着行业底部预计已过。去年Q4以来行业需求有所回升，叠加铜和电子玻纤布成本有所上涨，我们预计将推动公司覆铜板价格和毛利率自底部有所回升，未来两年行业供需情况有望逐步好转。我们预计今年公司凭借龙头优势有望进一步提升市占率，加速行业过剩产能出清，同时维持盈利能力稳定，并为后续毛利率跟随需求复苏而进一步提升奠定基础。此外，公司在行业疲软周期仍扩充产能、改善生产效率和产品结构，这有利于利润底部抬升和在下一轮行业景气周期释放更多利润弹性。2）化工业务规划较大扩产：据公司年报，公司化工部门正筹建45万吨苯酚/丙酮项目、24万吨双酚A项目、80万吨醋酸项目。据Wind，当前上述化工品价格均处于近10年的40%分位值以下。若将产能等同销量并参考各产品近10年均价，我们测算上述产能将每年合计贡献税后收入增量100亿港元左右，是2022年总收入的20%和化工收入的76%。
　　▍风险因素：覆铜板行业需求复苏不及预期；覆铜板原材料成本大幅下降；化工筹建项目投产进度和达产情况不及预期；物业销售收入明显下降。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是覆铜板全球龙头，且布局上游原料和下游PCB全产业链。覆铜板行业自底部开始复苏，公司具备产业链布局和成本优势，我们预计今年公司有望在维持盈利能力稳定的同时进一步提升市占率，并为后续毛利率跟随需求复苏而进一步提升奠定基础。化工业务规划较大规模扩产，我们测算若新项目未来均实现满产，有望贡献100亿港元左右年收入增量，达到2022年收入的20%。考虑到公司披露2022年经营数据带来的基数变动，以及当前行业供需环境下公司较利润率提升或更侧重市占率提升，我们略微调整公司2023-2024年归母净利润预测至60.97/78.57亿港元（原预测为61.33/79.02亿元），并新增2025年归母净利润预测91.04亿元。参考公司近十年来PE中枢7x，我们给予公司2023年7xPE，对应目标价38港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：覆铜板有望复苏化工规划较大扩产建滔集团00148HK2022年年报点评2023328中信证券研究部核心观点2022年公司实现归母净利润3655亿元同比下降661公司是覆铜板全球龙头且布局上游原料和下游PCB全产业链覆铜板行业自底部开始复苏公司具备产业链布局和成本优势我们预计今年公司有望在维持盈利能力稳定的同时进一步提升市占率并为后续毛利率跟随需求复苏而进一步提升奠定基础化工业务规划较大规模扩产我们测算若新项目未来均实现满产有望每年贡献100亿港元左右收入增量达到2022年收入的20维持买入评孙明新级基础材料和工程服务行业首席分析师事项公司发布2022年年报2022年公司实现收入49376亿元同比下降S1010519090001130归母净利润3655亿元同比下降661归母净利率74同比下降116pcts折合2022H2公司实现收入21548亿元同比下降283归母净利润1246亿元同比下降782归母净利率58同比下降132pcts收入覆铜板化工业务承压房地产收入大幅增长2022年公司总收入同比下降165主要源自覆铜板和化工业务收入下降较多而房地产业务收入有较大增长其中覆铜板业务收入1584亿元同比下降350主要源自覆铜板出货量同比下降23且均价预计同比下降超过10化工收入1318亿徐涛元同比下降136主要源自化工品价格自高位回落PCB收入1319亿元科技产业联席同比下降30房地产收入626亿元同比增长1636主要源自物业销售首席分析师额的大幅增长S1010517080003利润覆铜板毛利率降幅大于公司整体2022年公司毛利率同比下降81pcts至251同时子公司建滔积层板毛利率同比下降113pcts至228意味着覆铜板业务毛利率下滑幅度大于整体从EBITDA率来看公司整体同比下降118pcts至191覆铜板业务同比下降154pcts至156主要源自覆铜板单位成本延续高位而均价明显下行PCB业务同比增长02pct至131化工业务同比下降66pcts至202主要源自化工品价格回落而原料成本随油价上涨而普遍上涨房地产业务同比下降152pcts至489主要源自物业销售EBITDA率低于物业出租而物业销售收入占比大幅提升对富力地产债券计提158亿减值拖累利润预计后续类似大额减值再出现的概率较小除行业周期下行因素公司利润降幅较大还源自全年计提1579亿港元债务工具减值损失其中主要来自上半年对所持富力地产债券计提1575亿港元减值截至2022H1末公司所持富力地产债券公允价值仅余52亿港元我们预计未来类似的大额减值出现概率较小未来看点覆铜板行业自底部开始复苏公司具备产业链布局和成本优势建滔集团00148HK1去年下半年建滔积层板微利建滔集团凭借多业务布局取得58净利率而评级买入维持全行业大面积亏损体现公司的产业链上游布局优势和成本优势也意味着行当前价2635港元业底部预计已过去年Q4以来行业需求有所回升叠加铜和电子玻纤布成本有目标价3800港元总股本1109百万股所上涨我们预计将推动公司覆铜板价格和毛利率自底部有所回升未来两年港股流通股本1109百万股行业供需情况有望逐步好转我们预计今年公司凭借龙头优势有望进一步提升总市值292亿港元市占率加速行业过剩产能出清同时维持盈利能力稳定并为后续毛利率跟近三月日均成交额24百万港元随需求复苏而进一步提升奠定基础此外公司在行业疲软周期仍扩充产能52周最高最低价38951936港元改善生产效率和产品结构这有利于利润底部抬升和在下一轮行业景气周期释近1月绝对涨幅-623放更多利润弹性化工业务规划较大扩产据公司年报公司化工部门正筹近6月绝对涨幅16182近月绝对涨幅建45万吨苯酚丙酮项目24万吨双酚A项目80万吨醋酸项目据Wind12-2526当前上述化工品价格均处于近10年的40分位值以下若将产能等同销量并参考各产品近10年均价我们测算上述产能将每年合计贡献税后收入增量100亿港元左右是2022年总收入的20和化工收入的76证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明建滔集团年年报点评00148HK20222023328风险因素覆铜板行业需求复苏不及预期覆铜板原材料成本大幅下降化工筹建项目投产进度和达产情况不及预期物业销售收入明显下降盈利预测估值与评级公司是覆铜板全球龙头且布局上游原料和下游PCB全产业链覆铜板行业自底部开始复苏公司具备产业链布局和成本优势我们预计今年公司有望在维持盈利能力稳定的同时进一步提升市占率并为后续毛利率跟随需求复苏而进一步提升奠定基础化工业务规划较大规模扩产我们测算若新项目未来均实现满产有望贡献100亿港元左右年收入增量达到2022年收入的20考虑到公司披露2022年经营数据带来的基数变动以及当前行业供需环境下公司较利润率提升或更侧重市占率提升我们略微调整公司2023-2024年归母净利润预测至60977857亿港元原预测为61337902亿元并新增2025年归母净利润预测9104亿元参考公司近十年来PE中枢7x我们给予公司2023年7xPE对应目标价38港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万港元5675549376528616008766718营业收入增长率YoY304-13071137110净利润百万港元107783655609778579104净利润增长率YoY1292-661668289159每股收益EPS基本港972330550709821元每股净资产港元56835416583162336660毛利率332251251271276净利率19074115131136净资产收益率ROE1716194114123PE2780483732PB0505050404PS0506060504资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023327请务必阅读正文之后的免责条款和声明2建滔集团年年报点评00148HK20222023328利润表百万港元资产负债表百万港元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入5675549376528616008766718货币资金55126693113531412017691营业成本3793437003396154382848332存货39133512368742034688毛利1882212373132461625918387应收及预付款1657811350143491589117031销售费用13431408140115021601其他流动资产2426223690208101981018810管理费用23832335237926142802流动资产5026545245502005402458220融资收入净额275504604586571物业厂房及设备1559817055195282187624107其他收益722238378128联营及合营公司31622902290229022902的权益利润总额15577677793161200513910无形资产4841414141所得税费用30232589232930013477其他长期资产3474332050335503505036550税后利润1255441896987900310432非流动资产5355152048560205986963600少数股东损益177653389011461328归属于母公司股资产总计10381697293106220113893121820107783655609778579104东的净利润短期借款107385269634372108006EBITDA177989171109471374215750应付款及应计费77747124775685729644用合同负债53022602410944834560其他流动负债30322142236823772296流动负债2684617136205762264324506长期借款766814478144781447814478其他长期负债618983983983983非流动性负债828615461154611546115461负债合计3513232597360373810439967归属于母公司所6301760058646556911573850有者权益合计少数股东权益56664638552866748003股东权益合计6868364696701837578981853负债股东权益总10381697293106220113893121820计主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E现金流量表百万港元增长率指标名称20212022E2023E2024E2025E营业收入304-13071137110税后利润1255441896987900310432归母净利润1292-661668289159折旧和摊销19461890102811511269利润率营运资金的变化3633-2071142442毛利率332251251271276其他经营现金流13672805604586571EBITMargin279147188210217经营现金流合计95008883106891088312715EBITDA314186207229236资本支出39183500350035003500Margin其他投资现金流2094233150015001500净利率19074115131136投资现金流合计60123733500050005000回报率权益变动-----净资产收益率1716194114123负债变动1146-1074867796总资产收益率10438576975股息支出4566-116418292357其他其他融资现金流1246274593921552583资产负债率338335339335328融资现金流合计46662745102931174144所得税率194382250250250现金及现金等价股利支付率30931930030030010572406466027663571物净增加额费用率期初现金及现金6569551266931135314120销售费用率2429272524等价物期末现金及现金管理费用率424745444255127918113531412017691财务费用率等价物0510111009资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初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